【正文】 .......... 25 實(shí)踐修正理論 ................................................. 27 第六章 結(jié)束語 ............................................................................................................ 29 致 謝 ............................................................................................................................ 30 參考文獻(xiàn) ...................................................................................................................... 31 東南大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文 第一章 概述 1 第一章 概述 研究背景與研究目的 研究背景 隨著中國資本市場的發(fā)展，上市公司在我國經(jīng)濟(jì)生活中的影響力變得愈發(fā)重要。雖然看起來全面，但是由于要在有限的篇幅內(nèi)介紹多個(gè)問題，難免流于形式，以至于全面有余而深度不足，進(jìn)而弱化了文章對現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。 在這種情況下，這一課題已經(jīng)受到越來越多的關(guān)注，但是由于時(shí)間比較短且進(jìn)一步數(shù)據(jù)要在今年 上市公司年報(bào)全部公布之后才能得到，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對 此尚無相關(guān) 的研究。 以彌補(bǔ)前人在此課題上只能進(jìn)行靜態(tài)研究 以及研究不夠深入 的不足，使稅率變動 與上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性研究的理論更具參考價(jià)值 及現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義 。在實(shí)證研究的框架下，結(jié)合現(xiàn)實(shí)國情，探討兩稅合并前后相關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)的變化。 首先，通過查找相關(guān)外文資料和論文，進(jìn)行翻譯和分析，對比研究各種基于實(shí)證研究的資本結(jié)構(gòu)模型。 充分發(fā)掘隱藏在理論之中的對我國現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。然而兩稅合并對稅務(wù)制度是一次巨大的改變，提供了一次獨(dú)一無二的難得機(jī)會去評估在可控環(huán)境下稅率與資本結(jié)構(gòu)決策的相互關(guān)系。而綜合考慮到稅率變動帶來的影響應(yīng)該是漸進(jìn)的，深遠(yuǎn)的，樣本的選擇本應(yīng)選取更大的時(shí)間跨度 3。 眾多（篩選前共計(jì) 1535 家上市公司的 120xx 多條財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)） 是通過查閱上市公司財(cái)報(bào)，人工抄錄并匯總整理。 第一章，介紹本文研究背景與目的，研究思路與方法，文章的創(chuàng)新與不足以及結(jié)構(gòu)安排。 是 2例如，黃貴海和宋敏 (20xx)，顧乃康，張超，孫進(jìn)軍 (20xx)，王博 (20xx)。 東南大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文 第一章 概述 4 本文研究的理論基礎(chǔ)。并對對計(jì)量實(shí)證得出的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行綜合經(jīng)濟(jì)解釋，同時(shí)與國內(nèi)的其他實(shí)證研究結(jié)果展開對比分析，揭示異同。 圖 本文的結(jié)構(gòu)框架圖 闡明研究背景及意義，確定研究內(nèi)容與方法 回顧文獻(xiàn) 相關(guān)數(shù)據(jù)對比 方差分析 實(shí)踐中的意義 得出研究結(jié)論，說明研究局限 顯著性檢驗(yàn) 回歸分析 實(shí)驗(yàn)結(jié)果分析及比較 東南大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文 第二章 相關(guān)研究文獻(xiàn)回顧 5 第二章 相關(guān)研究文獻(xiàn)回顧 國外相關(guān)理論綜述 “關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界大致上分為兩大方向 。按照該學(xué)派的觀點(diǎn)， 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該受到很多因素的影響，而主流理論所主張的稅差與破產(chǎn)成本僅是其中兩個(gè)較為重要的因素。 1958 年 MM 理論的產(chǎn)生劃分了早期資本結(jié)構(gòu)與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。遵循嚴(yán)格的假設(shè)，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。 ⑶ 米勒模型。 MM 模型和米勒模型都忽略了財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，對這些額外成本的研究使理論學(xué)派進(jìn)入權(quán)衡理論的范疇。 20 世紀(jì) 60 年代，美國哈佛大學(xué)康納森教授根據(jù)調(diào)查研究，提出了不對稱信息理論，其基本思想為：由于不對稱信息存在，企業(yè)決定籌資順序和確定最佳資本結(jié)構(gòu)是應(yīng)當(dāng)考慮投資者對企業(yè)價(jià)值的不同預(yù)期。 。泰特 曼和威塞爾斯在談到企業(yè)盈利能力對資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)曾說 “企 業(yè)過去的盈利能力，即可以留存下來的盈利數(shù)量應(yīng)該是企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要決定因素 ”。舒爾茨和阿羅森在合寫的 《 支持最優(yōu)資本結(jié) 構(gòu)概念的某些代用證據(jù) 》 一文中，通過對 19281961年期間四個(gè)行業(yè) (鐵路 、 公用電力與燃?xì)?、礦業(yè)和工業(yè) )的 32 家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則確有差別。例如，塔布利對于 稅收因素，他的結(jié)論 ： “與傳統(tǒng)理論和東南大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文 第二章 相關(guān)研究文獻(xiàn)回顧 7 MM 理論都相矛盾 ”和 “顯然，在解釋企業(yè)對負(fù)債 /權(quán)益比率選擇的決定因素方面，我的研究是不成功的 ”。 國內(nèi)相關(guān)理論綜述 與國外發(fā)達(dá)的資本市場相比，我國的資本市場發(fā)展時(shí)間短，還處于不成熟階段，對資本結(jié)構(gòu)的 理論 研究也相對較為滯后，針對我國現(xiàn)階段的實(shí)證研究資料較少。不能不說是我國學(xué)術(shù)界的一大遺憾。就研究內(nèi)容而言，屬于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究范圍。 、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性等四個(gè)因素對長期負(fù)債比率的影響均不甚顯著。文章主要通過 “對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)及分布規(guī)律的整體認(rèn)識，從而把握上市公司資本結(jié)構(gòu)的理論依據(jù)和實(shí)踐特點(diǎn) ”。研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素顯著的影響資本結(jié)構(gòu)決策；交易成本是影響資本結(jié)構(gòu)選擇的一個(gè)因素，但中國的交易成本小于美國、英國等發(fā)達(dá)國 家；資產(chǎn)有形性、規(guī)模、獨(dú)特性與杠桿正相關(guān)；成長性、資產(chǎn)流動性與杠桿負(fù)相關(guān)；非債務(wù)稅盾與杠桿的關(guān)系不顯著；產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與杠桿負(fù)相關(guān)，且這是由于信息不對稱造成的 ”。 7王博 . 上市公司所得稅實(shí)際稅率與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性實(shí)證研究 [J]. 中國集體經(jīng)濟(jì)， 20xx(23). 東南大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文 第三章 中國上市公司稅率及資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀研究 10 第三章 中國上市公司稅率及資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀研究 中國上市公司稅率及資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀 本文在衡量我國上市公司資本結(jié)構(gòu)時(shí)，采用的指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率。實(shí)際稅 率介于 10%～ 20%和20%～ 30%區(qū)間的上市公司分別為 196 和 183 家，占樣本總數(shù)的比率分別為 %和 %。有 534 家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率東南大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文 第三章 中國上市公司稅率及資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀研究 11 介于 40%～ 70%，其中節(jié)約與 40%～ 50%， 50%～ 60%和 60%～ 70%的各 166， 206 和 162 家。實(shí)際稅率介于10%～ 20%和 30%～ 40%區(qū)間的上市公司分別為 162 和 135 家，占樣本總數(shù)的比率分別為%和 %。可見資產(chǎn)負(fù)債率處于這一區(qū)間上的上市公司最多，約為 %。說明部分具有較 低資產(chǎn)負(fù)債率的上市公司開始熱衷于相對較高的資產(chǎn)負(fù)債率。根據(jù)《企業(yè)所得稅法 (草案 )》，統(tǒng)一后的內(nèi)外資企業(yè) 所得稅率將定為 25%。而公司的資本結(jié)構(gòu)決策的變化又會反過來影響公司 ETR。如泰特曼和威塞爾斯使用了長期負(fù)債 /權(quán)益市場價(jià)值、短期負(fù)債權(quán)益 /權(quán)益市場價(jià)值、可轉(zhuǎn)換負(fù)債權(quán)益 /市場價(jià)值、長期負(fù)債 /權(quán)益賬面價(jià)值、短期負(fù)債權(quán)益 /權(quán)益賬面價(jià)值、可 轉(zhuǎn)換負(fù)債權(quán)益 /市場賬面價(jià)值等六項(xiàng)指標(biāo)。 ⑶ 凈資產(chǎn)大于非負(fù)數(shù)，即剔除資不抵債的公司樣本。實(shí)際稅費(fèi)為負(fù)數(shù)說明該上市公司基本未履行納稅義務(wù)，且國家有財(cái)政返還。稅率越高，由避稅盾帶來的收益就越明顯，越傾向于使用高負(fù)債。 ⑴ 因變量描述：資產(chǎn)負(fù)債率 Y=負(fù)債總額 /資產(chǎn)總額 ⑵ 自變量描述：實(shí)際稅率（ ETR） X=企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的稅負(fù) /稅前利潤總額 ⑶ 實(shí)證模型 : 總體上看，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率近似服從正態(tài)分布。從正態(tài)分布的特點(diǎn)來看，當(dāng)一個(gè)隨機(jī)變量受到非常多的因素影響，而每個(gè)因素的作用都很小時(shí)，它將服從正態(tài)分布?；貧w分析的基本假設(shè)：總體服從正態(tài)分布。 表 資產(chǎn)負(fù)債率方差分析結(jié)果 2 差異源 SS df MS F Pvalue F crit 組間 SA 1 組內(nèi) SE 1808 總計(jì) 1809 由表 差異源中的組間偏差平方和即 SA=， 組間偏差平方和即 SE=，臨界值 F crit 即 (r1， nr)= 。 分析中的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量 T 的值是 X Variable 與 t Stat 交叉位置的數(shù)值，即∣ t1∣ =。 東南大學(xué)學(xué)士學(xué) 位論文 第四章 稅率變動與上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的實(shí)證研究 20 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的分析及經(jīng)濟(jì)解釋 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的分析 差異源中的組間偏差平方和即 SA=， 組間偏差平 方和即 SE=，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值)/( )1/( rnS rSF EA ??? =，臨界值 F crit 即 (r1， nr)= 。 Intercept 是截距，即回歸常數(shù)項(xiàng) α； X Variable 1 是自變量，本例只研究實(shí)際稅率對資本結(jié)構(gòu)的影響，因此是一元線性回歸，所以只有一個(gè)自變量； Coefficients 是系數(shù)，于是回歸系數(shù)的估計(jì)值 α1=， β1=， α2=， β2=. 將數(shù)字代入公式 41 和公式 42 可得， 20xx 年 : Y1=++ε1 ε1～ N(0， ) （公式 43） 20xx 至 20xx 年 3 月 : Y2=++ε2 ε2～ N(0， ) （公式 44） 分析中的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量 T 的值是 X Variable 與 t Stat 交叉位置的數(shù)值，即∣ t1∣ =， ∣ t2∣ =。 根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡模型，企業(yè)價(jià)值及其負(fù)債杠桿之間的關(guān)系可以用下式確定： VL=VU+TDPVdcPVac （公式 45） 其中 VL 為負(fù)債企業(yè)價(jià)值， VU 為無負(fù)債企業(yè)價(jià)值， T 為所得稅稅率， D 為負(fù)債的市場價(jià)值， PVdc為預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值， PVac為代理成本的現(xiàn)值。 表 20xx 年上市公司平均實(shí)際稅率及平均資產(chǎn)負(fù)債率 表 20xx 年至 20xx 年 3 月上市公司平均實(shí)際稅率及平均資產(chǎn)負(fù)債率 20xx 年至 20xx 年 3 月 平均實(shí)際稅率 平 均資產(chǎn)負(fù)債率 資產(chǎn)負(fù)債率大于 50%的上市公司（共 528 家） 資產(chǎn)負(fù)債率小于 50%的上市公司（共 377 家） 從數(shù)據(jù)表整理發(fā)現(xiàn)： 20xx 年，樣本平均資產(chǎn)負(fù)債率大于 50%的公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率以及實(shí)際稅率均高于平均資產(chǎn)負(fù)債率小于 50%的公司，差額分別為 30%和 7%。 由此可以看出，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響并不會因?yàn)槎惵首儎佣儎印? 因?yàn)?X 的變動幅度遠(yuǎn)無法與 β 的相比，那么從公式 41 向公式 42 演變的動態(tài)過程中，Y 的值并不會隨著 X 的減小而減小，相反有增加的趨勢。 稅收對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是 Modigliani 與 Miller(1958)13所著重討論的問題。同以往的研究不同， MackieMason 利用離散選擇的分析方法研究了企業(yè)的增量融資決策。 國外關(guān)于稅率變動與公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性動態(tài)分析的實(shí)證研究中， Dan Givoly， Carla 13 MM理論 .詳見 Modigliani F., Miller M.. “ The cost of capital,corporation finance and the theory of investment” [J] [M].American Economic Review 48, 1958, . 14 詳見盧宇榮 .資本結(jié)構(gòu)的決定因素 [J].企業(yè)經(jīng)濟(jì) ,20xx(11). 東南大學(xué)學(xué)士學(xué) 位論文 第四章 稅率變動與上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的實(shí)證研究 24 Hayn， Aharon R. Ofer 以及 Oded Sarig（ 1986） 15的理論比較有參考價(jià)值。 黃貴海和宋敏 (20xx)“ 以平均稅率來衡量公司的所得稅狀況，且發(fā)現(xiàn)平均所得稅率對負(fù)債比率影響不顯著 ” ；顧乃康，張超和孫進(jìn)軍（ 20xx）認(rèn)為稅率與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)性；王博 （ 20xx） 則認(rèn)為 “ 出由于債務(wù)稅盾的作用，公司財(cái)務(wù)杠桿與 ETR 呈負(fù)相關(guān) ” 。而對于認(rèn)為兩者沒有顯著關(guān)系的理論研究來說，大都屬于定性而非定量分析。所謂每股盈余