【正文】 電股份（ 600726）吸收合并華源電力 案例 2：戴姆勒－奔馳與克萊斯勒 新設 合并 案例 3：新浪和陽光衛(wèi)視彼此成為對方的最大股東 案例 4：中信現(xiàn)金收購長城寬帶網絡服務有限公司 案例 5：資產置換案例 四 、 杠桿收購 (leveraged buyout) 杠桿購并的特點 杠桿購并就是收購方主要通過借債來獲得目標公司的產權 ，即以少量自有資金和大量債務為融資工具收購目標公司全部或部分股權的行為 。 高杠桿帶來更多利息避稅 。 國家和企業(yè)均可受益 ， 原因在于杠桿購并往往會帶來價值創(chuàng)造的過程 。 被購并的目標公司已隸屬購并公司 ， 負債也跟著變化 。 從屬債 。 在求償方面 ， 普通股排在最后的位置 。MBO是管理者為了控制所在公司而購買該公司股份的行為 。 關鍵是收購主體的不同 。 MBO的理論基礎 MBO的理論基礎是委托 — 代理理論 。 MBO與 ESO 的差異 ESO （ 經理股票期權 ） 國外 MBO的效果 德安杰羅等國外 MBO實證分析表明 ， 股東財富的變化與管理人員持股比例呈正相關 。 MBO的第二階段：進行收購 主要工作環(huán)節(jié)為：評估 、 定價 、 談判 、 簽約 、 履行 ， 其中關鍵的問題是估值 。 國有資本退出的情況下 ， 一些國企管理者在企業(yè)長期發(fā)展中做出過重要貢獻 ， 地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展 ， 通過 MBO方式把國有股權轉讓給管理層 ， 起激勵作用 。 香港聯(lián)交所 《 香港公司收購及合并守則 》 中關規(guī)定：資產的重估需由獨立及有專業(yè)資格的估值師或其他專家確認，需說明估值根據(jù)的基礎。 影響價格的因素主要有：殼資源本身的特點 ， 如盤子大小 ，資產規(guī)模和質量；是否是國有股 （ 若是國有股 ， 其轉讓價格不得低于凈資產 ） ；行政性因素；其他經濟因素 。 在股份公司設立時 ， 國有企業(yè)的高評估趨向使評估入帳的資產進一步升值 。 利益兌現(xiàn)必然頗費周折 。 “ 1元錢和 1元錢的價值是不一樣的 ， 最后還要看收購方能給企業(yè)多大支持 。 非上市公司 MBO定價的討論 對于非上市公司 —— 例如海信售后服務部 門和新華遠地產公司 ， 凈資產的定價更加模糊 。 資產抵押貸款一般以固定資產抵押為條件 ， 期限一般為 510年 ， 通常占總融資量的 25%50%。貸款對象、用途、期限、利率等均可由委托人確定。 中國 MBO融資困境 中國 MBO并購的案例中 ， 對收購資金來源諱莫如深 。 由于國內企業(yè)產權轉讓市場不活躍 ， MBO融資的還款主要依靠企業(yè)經營活動中的現(xiàn)金流入 ，導致還款壓力大 。 已開展 MBO的各公司均沒有公開以管理層收購的名義通過銀行進行融資 。 這使利用一般公司進行 MBO很難 。 信托公司介入 MBO后 ， 可以從頭做到尾 ， 從財務顧問 、 收購策劃 、 提供資金一直到股權代持 ， 可提供一條龍服務 。 MBO基金已聚集了上百億的資金 。 一是提供貸款 ， 獲得利息收入；二是分紅收益； 三是股權增值收入 。投資者按出資比例分享投資收益與承擔投資風險。 對沖基金分類 宏觀基金：根據(jù)估價、外匯及利率所反映的宏觀經濟形勢進行操作。 相對價值基金 (Relative Value)：針對各種證券價值的波動變化，進行套利。目前約有 4000家對沖基金，管理資產在 30004000億水平。合約中的各項條款，如商品數(shù)量、商品質量、保證金比率、交割地點、交割方式以及交易方式等都是標準化的，只有價格是通過市場競價交易形成。 期貨交易實行保證金制度 。 （ 具體見下圖 ） 資產： 期貨合約的標的資產若是商品，需明確品質、等級；若是金融資產，相對明確。 表 9 . 大連商品交易所黃大豆 1 號期貨合約 交易品種 黃大豆 1 號 交易單位 10 噸 / 手 報 價單位 人民幣 最小變動價位 1 元 / 噸 漲跌停板幅度 上一交易日結算價的 3 ％ 合約交割月份 1 , 3 , 5 , 7 , 9 , 1 1 交易時間 每周一至周五上午 9 : 0 0 ～ 1 1 : 3 0 , 下午 1 3 : 3 0 ～ 1 5 : 0 0 最后交易日 合約月份第十個交易日 最后交割日 最后交易日后七日 ( 遇法定節(jié)假日順延 ) 交割等級 具體內容見附表 交割地點 大連商品交易所指定交割倉庫 交易保證金 合約價值的 5 ％ 交易手續(xù)費 4 元 / 手 交割方式 集中交割 交易代碼 A 上市交易所 大連商品交易所 交割手續(xù) ：期貨交易中尤其是商品期貨需明確交割地點和交割時間。 每日價格變動的限額 ：期貨價格有每日漲跌停板制度，以限制過度的風險和投機。 頭寸限額 ：它指投機者最多可持有的合約數(shù)量。 1 189。 188。 p t s . 3 2 n d s o f 1 0 0 %D J I N D U S T R I A L A V E R A G E ( C B O T ) $ 1 0 t i m e s a v e r a g eWall Street Journal Futures Price Quotes Expiry month Opening price Highest price that day Lowest price that day Closing price Daily change Highest and lowest price over the lifetime of the contract Number of open contract 4：期貨交易的保證機制 期貨清算所 （ The Clearinghouse） 每一個期貨交易所都有與其關聯(lián)的清算所 ， 當期貨買賣雙方達成協(xié)議后 ， 清算所立刻介入 ， 成為賣方的買方 ， 買方的賣方 ， 將原來的一筆交易分成兩部分 ， 原來的買賣雙方不再進行直接交易 ， 由清算所保證買賣雙方最后履約 。相當于清算所每天用一個新合約代替已存在的合約。 對沖交易（平倉 Revering Trades） 擁有一份期貨合約的同時賣出一份期貨合約或出售一份期貨合約的同時買入一份期貨合約，稱為對沖交易。
。多數(shù)投資者會在期貨合約到期前平倉。 期貨頭寸 （ Futures Position） 交易者賣入一份期貨合約稱為擁有一個多頭頭寸，賣出一份期貨合約稱為擁有一個空頭頭寸。 一般為合約的 5%15%。 194 1 7 5 , 1 8 7S e p t 1 1 7 0 5 1 1 7 2 1 1 1 6 2 7 1 1 7 0 5 +5 1 3 1 0 6 1 1 1 1 5 6 4 7 , 5 6 0D e c 1 1 6 1 9 1 1 7 0 5 1 1 6 1 2 1 1 6 2 1 +5 1 2 8 2 8 1 1 1 0 6 1 3 , 8 5 7S e p t 11200 11285 11145 11241 1 7 11324 7875 1 8 , 5 3 0D e c 11287 11385 11255 11349 1 7 11430 7987 1 , 5 9 9L i f e t i m eC o r n ( C B T ) 5 , 0 0 0 b u . 。 184 186 190。 O p e nO p e n H i g h Low S e t t l e C h a n g e H i g h Low I n t e r e s tJ u l y 179 180 178188。其中結算價不是最后一筆交易價格。交割時間一般是用交割月份確定。規(guī)模太大，小頭寸的投資者無法參加交易；規(guī)模太小，交易成本會增加。 期貨交易所為交易雙方提供結算交割服務和履約擔保 。 期貨合約的了結并不一定必須履行實際交貨義務，買賣期貨合約者在規(guī)定的交割日期前任何時候可通過數(shù)量相同、方向相反的交易將持有的合約相互抵銷。 合約規(guī)定在將來某個時刻以雙方約定的價格由合約賣方向買方交割某種特定資產，合約有法律約束力，即雙方有執(zhí)行合約的義務。自身風險較大。利用一國或一地區(qū)經濟的不穩(wěn)定進行大規(guī)模操作。 對沖 Hedging 通過在期貨市場做一份與現(xiàn)貨市場種類、數(shù)量相同、交易倉位相反的合約來抵消現(xiàn)貨市場交易中價格風險的交易方式。 第十章 投資基金講座 一、 投資基金的基本概念、特點和類型 投資基金概念 投資基金是一種大眾化的信托投資工具，它由基金管理公司或其他發(fā)起人向投資者發(fā)行受益憑證，將大眾手中的零散資金集中起來，委托具有專業(yè)知識和投資經驗的專家進行管理和運作，并由信譽良好的金融機構充當所募集資金的信托人或保管人。 如：縱橫國際 、東阿阿膠的投資 。 MBO也成為信托公司新的業(yè)務增長點 。 《 信托法 》 使信托形式成為惟一可避免相關規(guī)定的操作方式 。 其他金融機構 證券公司 、 保險公司既不允許也沒有這個能力介入這種融資業(yè)務 。 我國 MBO收購中的金融機構 銀行 我國 《 貸款通則 》 明令規(guī)定銀行貸款不得用于權益投資 。 粵美的則在收購完成半年后的一則公告中透露 ， 收購款來源于所收購股份的抵押貸款 。 國外 MBO的融資安排 內部融資 自有資本 （ Equity Finance ） ， 即通過管理者 、 職工 、企業(yè)外部的戰(zhàn)略投資者等人的出資獲得資金 ， 該部分資金的綜合利率可高達 3040%， 一般規(guī)定持有年限為 37年不等 ， 占總融資量的 10%20%。 總額則只占總融資量的 10%25%。 三 、 融資問題 國外 MBO的融資安排 外部融資 股權融資 、 認股證融資等； 優(yōu)先債 ， 即通過信用或資產抵押在銀行獲得貸款 。 MBO定價的進一步的討論 在實踐層面 ， 按不低于資產凈值確定國有股減持的價格 ，成為難以逾越的屏障 。 對管理層過去貢獻的承認并將其貨幣化有意義 。 以每股凈資產標準作為定價底線值得商榷 。 企業(yè)名稱 MBO價格 每股凈資產 宇通客車 洞庭水殖 佛塑股份 深方大 特變電工 勝利股份 粵美的 麗珠集團 新天國際 ST甬富邦 小天鵝 萬家樂 每股凈資產標準的討論 凈資產的來源：上市公司凈資產主要是通過 9295年間的清產核資 、 股份公司成立前的資產評估和在此基礎上的折股得來的 。 中國 MBO定價的特點 中國上市公司流通股和非流通股之分 ， 使要約收購行不通 ，協(xié)議收購是非流通轉讓的惟一通道 。 四是提高管理效率 ， 減少行政約束 。 我國實施 MBO的原因 一是明晰產權結構 。 MBO的第一階段：調查研究與方案策劃 目標公司 的 調查 分析 ， 內容如下： 經營狀況調查 ；財務調查；財務評價；法律調查與評價；公司治理結構調查 。 理論和實踐表明 ， 只要公司制下的委托代理模式不變 ， 代理成本不可能完全消除 ， 只有所有者和經營者結合 ， 代理成本才消失 。 LBO的投資者有：專業(yè)并購公司以及專門從事并購業(yè)務的投資基金公司；對并購業(yè)務有興趣的機構投資者；由私人控制的非上市公司或個人；能通過借債融資收購的目標公司內部管理人員 。 MBO不同于典型意義上的并購 ， 發(fā)動 MBO的人不是其他公司 ， 而是原來管理企業(yè)的管理層和職工 ， 并且收購后的公司仍是一獨立的法人實體 。 第三節(jié)、管理者收購 MBO 一 、 概述 MBO含義 Management Buy－ out 為 “ 管理層收購 ” 。 從屬債的求償位置介于優(yōu)先債和優(yōu)先股之間 。 這是經營穩(wěn)健 、 不愿承擔經營風險的商業(yè)銀行提供貸款 。 杠桿購并的資金籌措 杠桿購并成功后產權由目標公司轉移到購并公司 。 對債權人而言 可獲得高于優(yōu)惠利率 35個百分點的利率好處 ， 另一方面又可通過接受抵押 、 擔保 ， 參股等多種形