【正文】 及其防范 八、公司分立與分拆上市比較 第二講 目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估及購(gòu)并資金的融通 一、目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估 ? 就財(cái)務(wù)角度而言，估價(jià)的方法大致分為貼現(xiàn)模式（包括現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式、收益貼現(xiàn)模式、股利貼現(xiàn)模式等）與非現(xiàn)貼現(xiàn)模式（市場(chǎng)比較法、市盈率法、股息法、賬面資產(chǎn)凈值法、清算價(jià)值法等）。主要包括貨幣互換與利率互換兩類(lèi)。 ? 許多金融衍生工具剛剛推出，設(shè)計(jì)上可能會(huì)存在許多缺陷，有些設(shè)計(jì)上過(guò)于復(fù)雜，操作難度大，容易造成失誤，再加上有關(guān)法規(guī)不盡完善，管理監(jiān)控一時(shí)跟不上，也容易引起法律上的糾紛 ? 由于金融衍生工具交易以及風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中，一旦一家銀行或交易所出現(xiàn)倒閉或無(wú)法履約危機(jī)，便可能造成整個(gè)金融衍生工具市場(chǎng)流通不暢，引致一連串違約事件，進(jìn)而形成城門(mén)失火，殃及魚(yú)池 的連鎖反應(yīng)，釀成區(qū)域性甚至全球性金融危機(jī)。 ? 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即金融衍生工具合約持有者無(wú)法在市場(chǎng)上找到出貨或平倉(cāng)機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。 2．利息 (基礎(chǔ)的利息 )結(jié)付差額的計(jì)算 遠(yuǎn)期利率協(xié)議由于牽涉到不同期限、不同計(jì)息基礎(chǔ)以及不同計(jì)息方法的利息結(jié)付問(wèn)題，所以，在確定出生息期間基礎(chǔ)協(xié)議利率后，需要進(jìn)一步結(jié)合參照利率計(jì)算出生息期間的雙方基礎(chǔ)利息的結(jié)付差額。 ? 母公司現(xiàn)有的或目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是否足以保持對(duì)子公司及其他重要成員企業(yè)的控制能力，即是否具有相當(dāng)?shù)馁Y本優(yōu)勢(shì)，以發(fā)揮強(qiáng)大的資本杠桿效應(yīng)； ? 子公司的資本結(jié)構(gòu)是否具有良好的成本性、安全性及效率性特征，且不會(huì)對(duì)母公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不良的連鎖反映； ? 母公司在子公司，特別是非全資子公司中的股權(quán)份額與比例是否足以抵御或防范潛在投資者的介入與收購(gòu)?fù){； ? 母公司能否卓有成效地借助在子公司的股權(quán)，并通過(guò)子公司對(duì)外控制權(quán)力的延伸，進(jìn)一步擴(kuò)展資本的杠桿效應(yīng)。具體可以分為現(xiàn)金性風(fēng)險(xiǎn)與收支性風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)用 EBITEPS法是其中最基本的定量分析手段，通常包括五個(gè)步驟（母公司、子公司或其他重要成員企業(yè)需分別站在自身角度）：①預(yù)測(cè) EBIT的可能值及其概率分布；②計(jì)算 EBIT的期望值基期變異系數(shù)（變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)）；③測(cè)算負(fù)債融資與主權(quán)資本融資在 EBIT上的無(wú)差異點(diǎn)；④估算未來(lái) EBIT出現(xiàn)最壞情況的風(fēng)險(xiǎn)水平，并根據(jù)企業(yè)集團(tuán)（母公司、子公司或其他重要成員企業(yè)）的風(fēng)險(xiǎn)承荷限度，對(duì)所擬融資方案的可行性做出決策；⑤檢討預(yù)定資本結(jié)構(gòu)是否合理可行，并制定調(diào)整策略。納稅通常還會(huì)給企業(yè)帶來(lái)或加重三方面的風(fēng)險(xiǎn)，包括投資扭曲風(fēng)險(xiǎn)成本、經(jīng)營(yíng)損失風(fēng)險(xiǎn)和納稅支付風(fēng)險(xiǎn)等。 ? 稅法是公正而嚴(yán)肅的，如果不按稅法規(guī)定，無(wú)論是少交稅還是多交稅，豆?jié){不利于維護(hù)稅法的公正性與嚴(yán)肅性。 ? 應(yīng)學(xué)習(xí)西方企業(yè)的納稅觀。 （二）企業(yè)集團(tuán)股利政策的決策權(quán)限 ? 股利政策屬于企業(yè)集團(tuán)重大的戰(zhàn)略管理事宜，無(wú)論是股利政策、類(lèi)型、分配比率、分配方式制定與選擇還是調(diào)整與變更，決策權(quán)都高度集中于集團(tuán)最高管理當(dāng)局 母公司董事會(huì)。 二、經(jīng)營(yíng)者知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本化 ? 隨著兩權(quán)分離與股權(quán)結(jié)構(gòu)的日趨分散，經(jīng)營(yíng)者或經(jīng)營(yíng)者集團(tuán)業(yè)已在相當(dāng)大的程度上擁有了企業(yè)決策管理的實(shí)際控制權(quán)。 ? 董事會(huì)授權(quán)薪酬委員會(huì)在公司監(jiān)事會(huì)的直接監(jiān)督下負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)者薪酬計(jì)劃的具體實(shí)施工作； ? 為了保障審計(jì)評(píng)估結(jié)果的客觀公正性，必要時(shí)應(yīng)當(dāng)由董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)聯(lián)合聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)經(jīng)營(yíng)者的管理業(yè)績(jī)進(jìn)行審計(jì)評(píng)估。 （二）營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量比率 ? 營(yíng)業(yè)活動(dòng)的現(xiàn)金流量是企業(yè)集團(tuán)整體現(xiàn)金流量的構(gòu)成主體，營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入對(duì)相關(guān)流出的保障程度，是整個(gè)現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)穩(wěn)健的前提基礎(chǔ)。 （七）現(xiàn)金流量均衡匹配率 ? 該比率大于 1， 表明企業(yè)集團(tuán)完全可以依靠營(yíng)業(yè)活動(dòng)的現(xiàn)金流入量?jī)敻兜狡趥鶆?wù)；反之，若該比率小于 1， 則表明企業(yè)集團(tuán)不得不通過(guò)舉借新的債務(wù)或其他現(xiàn)金融通途徑來(lái)償付到期債務(wù)。產(chǎn)權(quán)比率越低，債權(quán)人的權(quán)益一般越有保障，遭受風(fēng)險(xiǎn)損失的可能性也就越小，反之越大。 （三）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) ? 該指標(biāo)主要用于判斷經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。一般而言，該比率應(yīng)在至少不小于 1的基礎(chǔ)上根據(jù)企業(yè)的不同情況加以相宜把握。就財(cái)務(wù)層面上看，誘發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)最為直接的原因，或是由于資源配置缺乏效率，或是由于對(duì)競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)對(duì)不當(dāng)及功能乏力，由此而導(dǎo)致了企業(yè)集團(tuán)競(jìng)爭(zhēng)的劣勢(shì)地位，未來(lái)現(xiàn)金流入能力低下；或是企業(yè)集團(tuán)一味地追求銷(xiāo)售數(shù)額的增長(zhǎng)，卻忽略了對(duì)銷(xiāo)售質(zhì)量 現(xiàn)金流入的有效支持程度及其穩(wěn)定可靠性與時(shí)間分布結(jié)構(gòu)等的關(guān)注。如果實(shí)際資產(chǎn)收益率達(dá)不到市場(chǎng)或行業(yè)平均水平，表明企業(yè)集團(tuán)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中客觀上業(yè)已處于了劣勢(shì)地位，隨即將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)在資本市場(chǎng)上融資危機(jī)的連鎖反應(yīng)。一般而言，該比率越小，表明現(xiàn)金流量主要是由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)新創(chuàng)造出來(lái)的，亦即企業(yè)集團(tuán)的具有較高的營(yíng)運(yùn)效率和穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金流入基礎(chǔ)保障。 。倘若該比率大于 1， 便預(yù)示著企業(yè)集團(tuán)的營(yíng)業(yè)活動(dòng)發(fā)生了負(fù)的現(xiàn)金凈流量，這是企業(yè)集團(tuán)營(yíng)運(yùn)效率低下，償債風(fēng)險(xiǎn)加大的一個(gè)及其危險(xiǎn)的信號(hào)。 （四）銷(xiāo)售營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入比率 ? 通過(guò)分析營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入量對(duì)銷(xiāo)售收入的比率，能夠?qū)ζ髽I(yè)集團(tuán)銷(xiāo)售收入的質(zhì)量有一個(gè)較為深入的了解，以便發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，不斷優(yōu)化銷(xiāo)售方針，加大收賬力度，在實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入的良性增長(zhǎng)的同時(shí)，減小以至消除財(cái)務(wù)危機(jī)的隱患。如果該比率經(jīng)常性的低于市場(chǎng)或行業(yè)的平均先進(jìn)水平，且呈持續(xù)走低態(tài)勢(shì)的話，便意味著企 業(yè)在客觀上業(yè)已處于了競(jìng)爭(zhēng)的不利地位。 二、財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)的特征 ? 一旦指標(biāo)值趨于惡化，往往意味著危機(jī)可能發(fā)生或?qū)⒁l(fā)生，亦即應(yīng)當(dāng)屬于危機(jī)初步產(chǎn)生時(shí)的先兆性指標(biāo)，而非業(yè)已陷入嚴(yán)重危機(jī)狀態(tài)時(shí)的結(jié)果性指標(biāo)。反過(guò)來(lái)，這種杠桿效應(yīng)又會(huì)對(duì)企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平產(chǎn)生直接或間接的影響。相反，對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)，企業(yè)集團(tuán)擇優(yōu)較為寬裕的時(shí)間從容地作出償付的資金安排，即償付的風(fēng)險(xiǎn)與壓力小于短期債務(wù)。因此，估測(cè)評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的異變性，成為企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的又一項(xiàng)重要內(nèi)容。如果納稅現(xiàn)金保障比率小于 1， 企業(yè)集團(tuán)不得不通過(guò)借款甚至壓縮未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必要的現(xiàn)金支出進(jìn)行彌補(bǔ)。若存有異議，則責(zé)成薪酬委員會(huì)進(jìn)行復(fù)核； ? 由監(jiān)事會(huì)、薪酬委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)（包括內(nèi)審機(jī)構(gòu)，歸屬董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)）組成聯(lián)合審計(jì)小組，對(duì)經(jīng)營(yíng)者受托責(zé)任的完成情況、管理績(jī)效進(jìn)行定期或不定期的審計(jì)評(píng)估； 五、經(jīng)營(yíng)者薪酬構(gòu)成 （一）經(jīng)營(yíng)者生活保障薪金 （二）經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)酬勞 （三）經(jīng)營(yíng)者知識(shí)資本報(bào)酬 第二講 經(jīng)營(yíng)者管理績(jī)效評(píng)價(jià)與知識(shí)資本報(bào)酬的確定 一、經(jīng)營(yíng)者管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系及報(bào)酬影響權(quán)重 （一）經(jīng)營(yíng)者管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系 （二）業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)知識(shí)資本報(bào)酬的影響權(quán)重 （三）經(jīng)營(yíng)者對(duì)剩余貢獻(xiàn)的分享比例 （四）知識(shí)資本報(bào)酬的經(jīng)營(yíng)者群體分割比例 二、經(jīng)營(yíng)者薪酬支付方式與支付策略 （一）經(jīng)營(yíng)者薪酬支付方式確定的原則 ? 目標(biāo)導(dǎo)向原則 ? 后勁推動(dòng)原則 ? 權(quán)益匹配原則 ? 約束與激勵(lì)互動(dòng)原則 （二）經(jīng)營(yíng)者薪酬支付方式的類(lèi)型 ? 現(xiàn)金方式 ? 股票方式 ? 期權(quán)方式 ? 其他方式 （三）經(jīng)營(yíng)者薪酬支付策略 ? 即期支付策略 ? 遞延支付策略 ? 期權(quán)支付策略