【正文】 學系 周愛民（ ） 3/10/2023 79 2．利差 ? 每個 FRN除了指定基準指標之外 ， 還要指定一個利差 。 發(fā)行人的信用等級不同 ， 對發(fā)行人信用風險的補償不同 ， S也不一樣 。 一些政府附屬的大型公司發(fā)行的FRN， 利差也非常小 。 例如 ， 利率每月重新設置 ， 利息則每季支付一次 。 指定觀測時間的規(guī)則通常不僅包括一個特定的時間 ， 還要包括特定的地點 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 82 FRN。 如果當天沒有指定的 LIBOR， 則取前一日的相同時間的 LIBOR。 例如 ， 利率每月 15日重新設置 ， 而利息則在 3月 、 6月 、 9月和 12月的最后一天支付 。 ? FRN的利息重置頻率一般與利息支付頻率一致 。 利差的大小取決于公司信用等級與國家信用的差異程度 。 于是 ， 我們有：參考指標＋ S。 ? 與 LIBOR對稱的是 LIBBR (London Inter Bank Bit Rate)， 也有記為 LIBID的 ， 其中前者是拆出利率 ， 后者是拆進利率 ， 就像外匯買入賣出一樣 ， 也就是說倫敦銀行間同業(yè)拆借利率有兩個利率 ， 一家銀行的拆出 （ 貸款 ） 實際上也是另一家銀行的拆進 （ 借款 ） 。 這樣在利率重置時才有可觀測的數(shù)據(jù) 。 ? 在 FRN中有 4個重要的涉及利息的變量： ? 1． 基準指標； ? 2． 利差； ? 3． 利率重置頻率； ? 4． 觀測數(shù)據(jù) 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 76 1．基準指標 ? 每個 FRN都有基準指標 ， 用于計算每個連續(xù)支付的利息 ， 一般是以某貨幣市場利率作為基準 。 ? 考慮一個 5年期的 FRN， 每半年支付一次利息 ， 利率是在 6個月 LIBOR的基礎上再加上違約風險補償 %。 ? 1． 單身 (Single/Head of Household)： ? AGI 11萬美元 (AGI ) ? 2． 夫妻共同報稅 (Married File Jointly)： ? AGI 16萬美元 (AGI15萬美元不能全額參加 )； ? 3． 夫妻分報稅 (Married File Separately)：如兩人在當年任何時間都沒有住在一起 ， 參見單身標準；如兩人曾住在一起 ， 則要求 AGI1萬美元 ， 所以兩個人在一起 ， 就不要分開報了 。 ? 這里勞動所得指工資收入 、 TA/RA收入 、 小費等 ，其他收入如利息 ， 紅利 ， 投資所得等不在此類 。 該賬戶基金可以進入證券市場 ， 所以 ， 投資于 401K/403b計劃應至少應投入到與雇主匹配 (Match)相同的部分 。 ? 只有 IRA可以從市場上幾千種基金 /債券中選擇出適合個人投資的證券組合 。 只有沒有養(yǎng)老金計劃的納稅人還可以繼續(xù)開立享受扣減稅的個人退休賬戶 ， 但高收入的納稅人只能從不帶扣減稅的個人退休賬戶中獲得某些稅賦上的好處 。 1975年后美國政府大力推廣IRA， 允許納稅人每年扣減最多 1500美元的稅款納入該賬戶 。 期權交易所現(xiàn)在已經(jīng)遍布全世界 ， 而且又逐漸發(fā)展出許多新型的期權品種 。美國期貨業(yè)協(xié)會 F I A（ F u t u r e s I n d u s t r y Association） 的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明 ， 2023年至 2023年 ，全球期權的交易量連續(xù)超過了期貨 。 ? 1984年到 1986年間 ， 芝加哥期貨交易所 CBOT還先后推出了大豆 、 玉米和小麥等品種的期貨期權 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 65 CME當然不甘落后 ? CME于 1983年 1月 28日推出了標準普爾 SP500指數(shù)的期權合約 。 轉過年來 ， 太平洋股票交易所 PSE也開始了股票期權交易 。作為期權雛形的特惠權交易也可追溯到美國南北戰(zhàn)爭后。 ? 他運用自己的天文知識在冬季就預測到橄欖在來年春天將獲得豐收，于是花光了所有積蓄在冬季就以低價取得了希俄斯島和米利塔斯春季里所有橄欖壓榨機的使用權。 這一次拉班沒有食言 ， 結果是雅克布為他勞動了 14年 ， 娶了他的兩個女兒做老婆 ， 生了 12個兒子 ， 并成功地把他們都帶回了自己的老家 。創(chuàng)世記 》 第 29章中曾經(jīng)提到 ， 大約在公元前 1700年 ， 雅克布用 7年的勞動購買了一個準許他與拉班的女兒拉結結婚的權利 。 基于 GSCI的投資工具有許多 ， 例如 ， 1991年 11月由瑞典出口信貸公司發(fā)行的 3年期零息票票據(jù) ， 到期就是按下式來兌現(xiàn)的： ? 票據(jù)面值 GSCI終值 /初始值 ? 2023年 ， CME宣布將上市第二個以高盛商品指數(shù)GSCI為基礎的期貨合約 — GSCI超額收益期貨合約 ， 規(guī)定該合約只能在 CME的電子平臺 Globex上進行交易 。 在股票期貨交易中 ， 買賣雙方只要交納 5~20%的保證金簽訂合同 ，其股票的所有權就從買方轉給了賣方 ， 但不必立即付款和交付股票 ， 而是到了約定的交割期時 ， 才有股票與貨款的交付 。 ? 1991年 ， 奧地利的 214。 ? 1988年 9月 ， 東京證券交易所 TSE和大皈證券交易所分別開辦了東證股票指數(shù)期貨交易和 Nikkei225股票指數(shù)期貨交易 。 ? 1984年 5月 ， LIFFE開辦了金融時報指數(shù) FT100的股票指數(shù)期貨交易 。 ? 1982年 ， 倫敦國際金融期貨交易所 LIFFE正式成立 ， 并馬上成為繼 CME和 CBOT之后的第三大期貨交易所 。 ? 1975年 10月 22日 ， 芝加哥期貨交易所 CBOT開始推出第一張抵押證券期貨合約 GNMA（ Mortgage tacked Certificates） ， 這是期貨產(chǎn)業(yè)的第一張利率期貨合約 。 ? 1978年 8月 ， 美國開始出現(xiàn)自動轉賬賬戶 (ATS)， 在客戶需要利用活期存款開發(fā)支票而活期賬戶沒有余款時 ，可由其儲蓄投資賬戶直接轉賬到活期賬戶 。 ? 1973年 ， CBOE開始了股票的期權交易 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 52 ABS是 MBS在其他資產(chǎn)上的推廣 ? ABS則是以非住房抵押貸款資產(chǎn)為支撐的資產(chǎn)證券化融資方式 。 ? SCPTS屬于過手證券 PTS的一種 ， 但它并非簡單地將現(xiàn)金流過手 ， 而是對過手的現(xiàn)金流進行了調整 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 49 （三） MBS與 ABS ? 根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的類型不同，資產(chǎn)證券化證券可分為兩大類：第一類是抵押支持證券MBS (MortgageBacked Securities)，第二類是資產(chǎn)支持證券 ABS (AssetBacked Securities)。 貨幣市場存單期半年 ， 最低面額為 1萬美元 ， 是一種不可轉讓定期存單 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 47 6． SDA ? 1974年 ， 股金匯票賬戶 SDA(Share Draft Account)由美國信貸協(xié)會首創(chuàng) ， 該賬戶同時兼具儲蓄賬戶及支票賬戶兩種功能 ， 允許存戶像簽發(fā)支票那樣開出匯票取現(xiàn)或轉賬 。 ? 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 45 4．貨幣市場基金 MMF ? 在商業(yè)銀行推出 CD、 N O W賬戶與超級NOW賬戶之后 ， 巨大的競爭壓力迫使非銀行金融機構開始推出貨幣市場基金 MMF(Money Market Fund)， 為的是以基金的形式吸收小額存款者并投資于短期國庫券 、 CD及商業(yè)票據(jù)等 。該支付命令與支票在本質上沒有任何區(qū)別 ， 能用來直接取現(xiàn)或對第三者支付 ， 經(jīng)過背書后還可以轉讓 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 42 1．大額可轉讓定期存單 CD ? 1961年 ， 美國花旗銀行首創(chuàng)可轉讓的大額定期存單 CD(Certificate of Deposit)， 這是一種流通性較高且具借款色彩的新型定期存款形式 。 如果其中一家公司爽約 ， 則根據(jù)擔保原則 ， 另一筆貸款也自動爽約 。 這是分別位于兩國的跨國公司出于向自己境外子公司注資的目的 ， 為了逃避本國的外匯管制而發(fā)明出來的融資手段 。 但對一個邊際稅率較低的公司來說 ， 放棄稅盾對公司的財務結構不會有什么實質性的影響 。 ? 大多數(shù)的 FRP都被商業(yè)銀行用來作為增加資本基數(shù)(Capital Base)的一種手段 ， 因為它是永久性的股票 ， 不會被強制性贖回 ， 因此 ， 被銀行管理者看做初級資本(Primary Capital)或者是普通股的替代品 。 返回一 ? 可見 ， MMP的拍賣的確在各種情況下都是荷蘭式的 ， 總是以對方出的優(yōu)勝報價為最后的收益率 ， 而不是以自己出的報價作為最后真實的收益率的 。 ? 那么 ， 買方三要支付的報面值價格應為： ? *(1+*7/52)= ? 此時 ， 買方二 （ 即賣方三 ） 的年收益率為： ? ()*52/7/=15% 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 34 注意這仍然并非是當初的報價 14% ? 前面我們講述的例子是以優(yōu)勝報價一直上漲為例的 ， 也可以反過來看一看優(yōu)勝報價一直下跌的情況 。 ? 注意到每年 52周 ， 那么 ， 買方要支付的面值價格應為： ?10000*(1+*7/52)= ? 此時 ， 賣方的年股息率為： ?()*52/7/100=12% 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 32 看看 MMP如何拍賣 ? 注意這并非是當初購買 MMP時所約定的 10%的股息率 ， 這是因為隨著市場利率的走低 ， 后來的投資者愿意接受更低的股息率 ， 這是優(yōu)勝報價上升超過約定股息率的原因 。 ? 經(jīng)紀人可能會接到許多這樣的報價（ 有買的有賣的 ） ， 然后確定一個能使市場出清的優(yōu)勝報價 ， 這個優(yōu)勝報價針對價格而言是最高的 ， 而針對股息率而言是最低的 。 ? 1984年 8月 ， 運通公司 (American Express Company)的子公司萊曼兄弟公司 (Lehman Brothers)又為這個家族推出了 MMPs (Money Market Preferred Stock)， 稱為貨幣市場優(yōu)先股 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 27 PARPs ? 1984年 3月 ， 第一波士頓銀行首創(chuàng)根據(jù)價格調整股息率的優(yōu)先股 PARPs (PriceAdjusted Rate Preferred Stock)， 與 ARPPs類似 ， 但 其股息率是與特定兩周內(nèi)所觀察到的交易價格成反比的 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 25 ARPs ? 可調股息率優(yōu)先股 ARPs (Adjusted Rate Preferred Stock)與 ARPPs不同 ， 它不再強調其永久性 ， 因此 存在著被提前贖回的可能 ， 但贖回期一般都要在 49天 之后 。 ? 通常帶有任意可贖回條款的優(yōu)先股也同時帶有可轉換條款 ，以便于優(yōu)先股東在面臨股份有限公司在行使贖回條款時，可以選擇接受贖回貼水，也可以選擇將優(yōu)先股轉換成普通股。 ? 上市公司行使贖回條款時 ， 往往市場利率大幅下調 ，使上市公司負擔的優(yōu)先股股息率顯得太高 ， 而再融資成本和貸款利息支出則相對較低 。 如優(yōu)先股是部分可參與的 ， 那只能額外得到最終收益率上限與固定股息率之間的股利之差每股 ， 而普通股可額外得到每股 。 優(yōu)先股都具有固定的股息率 ， 通常是不能象普通股那樣參與公司分紅的 ，但附帶有可參與條款的優(yōu)先股 ， 除了按期領取固定股息率的股息外 ， 還可以參與年底公司的分紅 ，與普通股一起來分享這一特權 。 如果是按照事先規(guī)定的轉換價格進行轉換的話 ， 也只有當公司的普通股的市場價格超過轉換價格即每股 10元時 ， 轉換才是有利可圖的 。 對于那些經(jīng)營好的 ， 成績優(yōu)良的公司來講 ， 其普通股股票的市場行情始終是看好的 ， 即使是那些成績平平的公司 ， 其普通股股票的市場價格在一段時間之后也會比當初的價格高一些