【正文】 票面利率為 11%的美元債券 2. LTCM公司在俄羅斯的政府信用上只有少量敞口頭寸，因此基金在這些頭寸上的損失很小 68 LTCM 大事記 —— 8月 21日，星期五 1. 8月 21日是 LTCM歷史上最糟糕的一天，因為基金的許多交易都大幅度地向不利方向移動。自年初以來基金損失了 52%的資本 ? 到 8月 31日，基金只剩下了 ? 基金的資產(chǎn)為 1,250億美元，杠桿比例為 55 2. 根據(jù)公司的觀點，基金在 8月份的損失如此之大，自宇宙誕生以來也不應(yīng)發(fā)生一次 3. 從 8月份的情況來看，交易之間的相關(guān)系數(shù)幾乎等于 1 ? LTCM在每次賭博中都輸了，骰子不再是隨機地擲出的 73 LTCM 大事記 —— 9月 1. 9月 21日，基金又損失了 ，主要原因是股市波動率上升 2. 紐約聯(lián)邦儲備銀行由于擔(dān)心 LTCM的倒閉對整個金融市場造成太大的沖擊，于 9月 23日組織了一次緊急救援 ? 鼓勵 14家銀行向 LTCM投資 36億美元，換取基金 90%的股份。但是，信用風(fēng)險顯然不適用 ? 信用風(fēng)險敏感工具多頭頭寸的收益分布類似于期權(quán)空頭頭寸，上升空間有限，而下行空間很大 ? 即使是對稱分布，其尾部也不能用正態(tài)分布來刻畫。就正態(tài)分布來說，這樣的事件要 800萬億年 (相當(dāng)于宇宙生命的 4萬倍 )才發(fā)生一次。 這種行動將增加基金的損失 ? 大幅度削減基金的主要收斂交易可能被交易對手誤解為基金出現(xiàn)流動性問題的信號 2. 公司在 8月底之前還多次增加在互換利差交易與波動率交易商的頭寸 84 LTCM LTCM失敗的原因 ——總結(jié) 1. 公司對采用的資產(chǎn)配置模型的敏感性估計不足 2. 公司的風(fēng)險度量出現(xiàn)了致命錯誤。 ? 在全部 44億美元的損失中， 19億美元屬于合伙人， 7億美元屬于瑞士聯(lián)合銀行 2. 44億美元損失中， 30億美元發(fā)生在兩類主要交易：利率互換與股票波動率交易 3. 到 1999年底，所有資金都還給了投資者， LTCM公司與 LTCP基金正式終止 ? Meriwether 開始運作另一只對沖基金 75 LTCM LTCM失敗的原因 ——Markowitz投資組合有效邊界模型 10年 BAA 10年期 無風(fēng)險 公司債 國債 利率 期望收益率 (年 ) % % % 1997/12 波動率 (月 ) % % 相關(guān)系數(shù) 199397 無風(fēng)險 資產(chǎn) 期望收益率(年 ) 波動率 (年 ) 市場組合 $ $ 0 % % 最優(yōu)投資組合 $ $ $ % % 76 LTCM LTCM失敗的原因 ——Markowitz投資組合有效邊界模型 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%77 LTCM LTCM失敗的原因 ——Markowitz投資組合有效邊界模型 1. LTCM采用投資組合有效邊界模型進行資產(chǎn)配置存在著重要缺陷： ? 模型結(jié)果對參數(shù)估計極其敏感，矩陣求逆的過程使收益率最大化還是使誤差最大化？ ? 相關(guān)系數(shù)矩陣不是一成不變的 2. 采用同一個協(xié)放差矩陣做資產(chǎn)配置和風(fēng)險度量是錯誤的，會放大估計誤差 78 LTCM LTCM失敗的原因 ——流動性風(fēng)險與波動率風(fēng)險 LTCM重要頭寸的風(fēng)險狀況 波動率 流動性 利差互換交易 （ 國債空頭 ） 是 是 賣空波動率 是 按揭貸款擔(dān)保債券 （ 進行了對沖 ） 是 是 風(fēng)險套利 是 79 LTCM LTCM失敗的原因 ——流動性風(fēng)險與波動率風(fēng)險 1. 從戰(zhàn)后的美國金融史來看，平均 810年就會出現(xiàn)一次災(zāi)難性的流動性風(fēng)險與波動率風(fēng)險事件 ? 1987年的股災(zāi)中， SP 500的波動率接近 60% ? 1975年， SP 500的波動率一度超過了 40% 2. 在出現(xiàn)這種災(zāi)難的時候，流動性風(fēng)險與波動率風(fēng)險是緊密聯(lián)系在一起的 3. 從 80年代初就在所羅門兄弟公司摸爬滾打、親身經(jīng)歷了 87年股災(zāi)的 Meriwether 沒有發(fā)現(xiàn)公司的主要頭寸都存在嚴重流動性風(fēng)險或波動率風(fēng)險的重大錯誤讓人難以理解，甚至令人難以置信 80 LTCM LTCM失敗的原因 ——流動性風(fēng)險與波動率風(fēng)險 1. 從技術(shù)的角度來說，它的預(yù)測模型可能采用了類似于RiskMetrics 那樣的系統(tǒng)，后者由于使用指數(shù)加權(quán)移動平均方法預(yù)測收益率和波動率、相關(guān)系數(shù)，過去的事件在預(yù)測中的權(quán)重因子呈指數(shù)衰減，因此很快就被遺忘了 ? 災(zāi)難性的流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險平均要 810年才發(fā)生一次，幾乎可以肯定，這些風(fēng)險沒有在風(fēng)險預(yù)測中公正、全面地反映出來 81 LTCM LTCM失敗的原因 ——基金自身的規(guī)模問題 1. LTCM對自身的交易規(guī)模導(dǎo)致的流動性問題的嚴重性估計不足 ? 1997年 12月，基金的利率互換頭寸為 6,970億美元，期貨為 4,710億美元，表外項目總頭寸達到了 12,000億美元，當(dāng)時全球表外項目名義本金超過了 1萬億美元的只有 6家銀行 ? 當(dāng)時全球利率互換總頭寸為 29萬億美元，基金占% ? 金融期貨總頭寸為 ，基金占 6% 2. 在交易商爭先恐后離市的時候，如此巨大的、流動性差的頭寸當(dāng)然會成為沉重的包袱 ? 用 LTCM的合伙人的話來說，“我們的交易變得多么有吸引力啊，可就是誰也不要 ” 82 LTCM LTCM失敗的原因 ——正態(tài)分布假設(shè) 1. 1998年 5月左右 ， LTCM聲稱其日波動率目標值為$45M， 就 48億美元股本來說 ， 相當(dāng)于 15%的年波動率 ， 與 19781997年的 SP500的波動率相吻合 2. 上述推斷假設(shè)波動率為常數(shù) ? 波動率是變化的，而且在動蕩的時候變化很大 3. 它假設(shè)收益率呈正態(tài)分布。 3. 基金的資本約為 。LTCM公司又開始降低風(fēng)險，砍掉所有能砍的頭寸，但是仍然保留了最好的交易。在接下來的數(shù)周里， ? 他們減持了那些風(fēng)險 報酬比最差的頭寸 ? 調(diào)整了投資組合的方向交易 ? 雖然 LTCM公司保持甚至稍許增加了那些定價已經(jīng)進入極端偏差的收斂交易，但是到 7月中基金的總體波動率已經(jīng)下降了 10% 2. 到 7月 21日，基金這個月增長了 %，差不多扳回了 6月份損失的一半 65 LTCM 大事記 —— 重要的插曲 1. 在這期間， Salomon Smith Barney 它的債券套利部門 2. 7月 7日，新聞媒體報道了該公司向雇員公布了一份備忘錄，說公司顯著降低了風(fēng)險，美國債券套利部的 30個交易員并入到其它部門。這項政策不適用于管理公司和有關(guān)投資者 2. 分配導(dǎo)致基金的杠桿比例從 19上升到 28，分配后基金的總股本為 48億美元左右 62 LTCM 大事記 —— 減資 公司這樣解釋了實施上述政策的原因： 1. 從一開始公司就實施了它的投資戰(zhàn)略 ， 投資戰(zhàn)略受到投資風(fēng)險水平的約束 ， 需要保持適度的流動性資本 。因此， LTCM能夠使用互換協(xié)議的抵押品流來彌補國債回購交易的抵押品流 3. 只有在抵押品流不能完全沖銷時， LTCM才會面臨凈資本流入或流出。 因此基金的杠桿比例為 19:1，處于基金自 1995年實現(xiàn)全球化以來的杠桿比例歷史范圍 19:1到 31:1的下限水平 ? 該水平與大銀行和證券公司的杠桿比例相當(dāng) 2. 基金表外頭寸的名義總金額將近 1萬億美元 ? 單純看這個數(shù)字可能會引起誤導(dǎo)，因為它是合同協(xié)議與期貨的絕對名義金額的簡單加總，而沒有考慮它們的風(fēng)險是可以對沖的 52 LTCM 長期融資 —— 原因與目標 1. LTCM認識到其它市場參與者對流動性需求會導(dǎo)致許多交易機會的出現(xiàn)，這意味著如果公司很快就處理掉一個頭寸將付出昂貴的代價 2. 公司的交易經(jīng)常是為了獲取超額利差波動所固有的期權(quán)價值，因此，長期持有資產(chǎn)頭寸并且在利差向不利方向變動的時候增加頭寸規(guī)模是非常本質(zhì)的 3. 如果公司發(fā)現(xiàn)自己處于融資成本非常昂貴或根本不可能再融資的境地，那么它必須緩慢、有序地清理頭寸 53 LTCM 長期融資 —— 權(quán)益資本 1. 公司規(guī)定投資者投入的資本必須鎖定 3年 2. 1996年， LTCM公司修改了鎖定的要求，允許新的投資者在投資后的第 3和 4年分別提走 1/3的資本。 例如 ，按計劃在 1999年 1月 1日完成的歐洲經(jīng)濟貨幣聯(lián)盟（ EMU） 2. 在評估風(fēng)險時 ， LTCM公司也分析各種頭寸的利潤相關(guān)性 。 公司期望互換利差在 12個月內(nèi)擴大到 23個基本點，標準差為 7個基本點。因此，為了提高基金的收益 /風(fēng)險比例（夏普比例），差價很大不是必需的條件 39