【正文】 通貨膨脹是對(duì)企業(yè)的所有股權(quán)進(jìn)行征稅由于所有股利的折現(xiàn)價(jià)值總和應(yīng)等于股票市場(chǎng)企業(yè)的資本價(jià)值所以即期發(fā)生的通貨膨脹將立即對(duì)企業(yè)所有的未來股利征稅通過以上的過程我們可以清晰的知道通貨膨脹成功地削減了企業(yè)的所有資產(chǎn)價(jià)值面對(duì)通貨膨脹和預(yù)期通貨膨脹的升高投資者對(duì)未來收益的要求也增加當(dāng)期望收益增加時(shí)而股利不變的條件下股價(jià)將會(huì)下跌3貨幣政策通過利率影響股票市場(chǎng) 作為貨幣政策的重要工具利率并不是單向地通過商業(yè)銀行和貨幣市場(chǎng)來傳導(dǎo)其作用過程它還會(huì)通過股票市場(chǎng)這一中介傳導(dǎo)其對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用利率對(duì)股票價(jià)格的影響主要是通過以下幾個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)的首先利率發(fā)生變化會(huì)使不同投資工具的收益結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化當(dāng)中央銀行降低利率時(shí)持有債券所得到的收益相對(duì)于股票而言就會(huì)降低那些債券持有者將賣掉債券轉(zhuǎn)而投資股票從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲提高企業(yè)股票發(fā)行和籌資能力企業(yè)的投資會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大進(jìn)而會(huì)帶動(dòng)社會(huì)投資消費(fèi)和收入的增長(zhǎng)其次利率的變化會(huì)對(duì)公司的利潤(rùn)產(chǎn)生影響當(dāng)利率提高以后公司貸款成本提高公司利潤(rùn)下降這會(huì)影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)從而降低股票價(jià)格再者對(duì)于投資者而言利率的提高會(huì)給靠銀行信貸進(jìn)行股票抵押買賣或?qū)嵭斜ＷC金買賣的短期股票交易帶來較大影響增大交易成本引起股票需求下降從而使股票價(jià)格下降三貨幣供應(yīng)量對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證分析1變量選取 1 貨幣政策選擇指標(biāo)貨幣供應(yīng)量研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響首先我們應(yīng)該選擇一個(gè)指標(biāo)它應(yīng)該最能夠代表中央銀行貨幣政策的指標(biāo)許多學(xué)者的實(shí)證研究經(jīng)驗(yàn)告訴我們指標(biāo)選擇的合適與否直接決定著實(shí)證研究的質(zhì)量以及政策建議的好壞指標(biāo)選擇不當(dāng)不僅不能正確揭示貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的正確相互關(guān)系甚至出現(xiàn)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況截然相反的結(jié)論這對(duì)股票投資者和貨幣當(dāng)局就會(huì)產(chǎn)生很大的誤導(dǎo)因此一直以來在對(duì)貨幣政策代表指標(biāo)的選擇上國(guó)內(nèi)外學(xué)者處于不斷的摸索和探討過程中就目前而言選擇貨幣政策的代表指標(biāo)主要有貨幣供應(yīng)量利率從選擇指標(biāo)從而進(jìn)行實(shí)證研究學(xué)者數(shù)量的來看大致相等但是從對(duì)貨幣政策與股票市場(chǎng)進(jìn)行研究的歷史進(jìn)程來看貨幣政策指標(biāo)的選取與當(dāng)時(shí)貨幣政策的中介目標(biāo)有著非常密切的聯(lián)系在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)前期我國(guó)主要采用信貸規(guī)模作為貨幣政策的中介目標(biāo)而我國(guó)從1996年開始重視對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控將貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策的重要中介目標(biāo)因此1996年成為我國(guó)貨幣政策指標(biāo)選取的分水嶺因此我們可以看出選取的指標(biāo)應(yīng)和該國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)相一致總結(jié)國(guó)內(nèi)外學(xué)者在實(shí)證研究過程中選取貨幣政策指標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)我們可以知道他們?cè)诤Y選貨幣政策代表指標(biāo)過程中除了考慮指標(biāo)應(yīng)作為我國(guó)貨幣政策的重要中介目標(biāo)外還應(yīng)主要遵循的原則有兩個(gè)一是指標(biāo)的代表性指標(biāo)首先要能夠充分代表中央銀行的貨幣政策取向二是指標(biāo)的影響性指標(biāo)要能夠?qū)?jīng)濟(jì)運(yùn)行與管理過程中產(chǎn)生充分的影響自1998年我國(guó)放棄信貸規(guī)模作為重要中介目標(biāo)后我國(guó)采用的是貨幣供應(yīng)量作為中央銀行重要的中介目標(biāo)我國(guó)現(xiàn)行的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)主要有三個(gè)層次M0為現(xiàn)金Ml為M0加企事業(yè)單位的活期存款M2為Ml加企事業(yè)的定期存款以及居民儲(chǔ)蓄存款本文將分別研究這三個(gè)層次指標(biāo)與股市價(jià)格的關(guān)系 2M0狹義貨幣M1廣義貨幣M2的自然對(duì)數(shù)作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo) 以lnM0lnM1lnM2表示選用上證綜合指數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為股市價(jià)格指標(biāo) 以lnSZ表示對(duì)所有時(shí)間序列取對(duì)數(shù)以消除異方差干擾同時(shí)也可以降低數(shù)據(jù)的數(shù)量級(jí)樣本區(qū)間為2001年1月至2011年3月的月度數(shù)數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)由于本文采用的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)所以在應(yīng)用數(shù)據(jù)之前采用X11季節(jié)調(diào)整法消除季節(jié)性的影響將經(jīng)過季節(jié)性數(shù)據(jù)處理和對(duì)數(shù)化處理的流通現(xiàn)金M0狹義貨幣M2廣義貨幣M2上證綜指對(duì)數(shù)分別記為lnM0SAlnM1SAlnM2SAlnSZSA2單位根檢驗(yàn) 1 單位根檢驗(yàn)基本思想 時(shí)間序列的平穩(wěn)性是指時(shí)間序列的統(tǒng)計(jì)規(guī)律不會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化也就是說生成變量時(shí)間序列的數(shù)據(jù)的隨機(jī)過程的特征不隨時(shí)間變化而變化在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中我們所得到的許多時(shí)間序列觀測(cè)值大多不是由平穩(wěn)過程產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)變量大多數(shù)都有強(qiáng)烈的趨勢(shì)特征比如說M2GDP等這些經(jīng)濟(jì)變量受到震蕩和沖擊后一般會(huì)回到原有趨勢(shì)的軌跡或者呈現(xiàn)出隨機(jī)游走的狀態(tài)即呈現(xiàn)非平穩(wěn)狀態(tài)非平穩(wěn)時(shí)間序列在各個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的隨機(jī)規(guī)律是不同的難以通過序列已知的信息去掌握時(shí)間序列整體上的隨機(jī)性如果我們研究的經(jīng)濟(jì)變量是非平穩(wěn)的則在出現(xiàn)突發(fā)性震蕩 比如自然災(zāi)害導(dǎo)致政府開支驟然加大金融危機(jī)的強(qiáng)烈沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)總量失衡等 時(shí)所造成的影響一般會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)的周期或者是永久性的如果直接使用非平穩(wěn)的時(shí)間序列進(jìn)行計(jì)量分析在做統(tǒng)計(jì)推斷時(shí)參數(shù)統(tǒng)計(jì)量的分布不再是原來的標(biāo)準(zhǔn)分布并且所做的回歸也是一種毫無意義的偽回歸 Spurious Regression 這種回歸關(guān)系不能夠真實(shí)的反映因變量和解釋變量之間存在的均衡關(guān)系平穩(wěn)性在計(jì)量經(jīng)濟(jì)建模中由于有重要的地位因此有必要對(duì)觀測(cè)值的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)關(guān)于時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法主要有以自相關(guān)函數(shù)檢驗(yàn)為代表的傳統(tǒng)方法和以單位根檢驗(yàn)為代表的現(xiàn)代方法本文著重介紹在數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)中比較經(jīng)常用到的一種方法是基于David Dickey和Wayne Fuller的單位根檢驗(yàn) unit root test 的擴(kuò)展的DF檢驗(yàn)方法即ADF Augmented DickeyFuller 檢驗(yàn)ADF的基本模型如下 t 12 T 1其中表示一階差分a表示截距項(xiàng)t表示時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)表示隨機(jī)誤差項(xiàng)滯后階數(shù)p根據(jù)AIC準(zhǔn)則或SC準(zhǔn)則進(jìn)行選擇ADF檢驗(yàn)的原假設(shè)為H 0即序列存在一個(gè)單位根是非平穩(wěn)的備擇假設(shè)為城H 1即序列不存在單位根是平穩(wěn)的若ADF統(tǒng)計(jì)值的絕對(duì)值小于臨界值的絕對(duì)值則不能拒絕H這意味著時(shí)間序列含有一個(gè)單位根即該時(shí)間序列是非平穩(wěn)的反之則拒絕H接受H這意味著時(shí)間序列變量是平穩(wěn)的 2 單位根檢驗(yàn)結(jié)果表31 股票價(jià)格與不同層次貨幣供應(yīng)量的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果變量 檢驗(yàn)形式ctk ADF統(tǒng)計(jì)值 1臨界值 5臨界值 10臨界值 結(jié)論 lnM0SA ct2 1796464 34856 28855 25794 非平穩(wěn) lnM1SA ct2 0432206 34856 28855 25794 非平穩(wěn) lnM2SA ct2 0834177 34856 28855 25794 非平穩(wěn) lnSZSA ct2 1521201 34856 28855 25794 非平穩(wěn) 注ADF檢驗(yàn)形式中 ctk 分別表示截距項(xiàng)線性趨勢(shì)向滯后階數(shù)加入滯后項(xiàng)是為了使殘差項(xiàng)為白噪聲表31的ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明 在1 5 10 的顯著水平下lnM0SAlnM1SAlnM2SAlnSZSA各個(gè)變量的ADF統(tǒng)計(jì)值都大于臨界值所以它們都存在單位根是非平穩(wěn)時(shí)間序列為此就需要判斷一階差分是否平穩(wěn)這也是VAR模型中常用的將不平穩(wěn)序列通過差分轉(zhuǎn)換成平穩(wěn)序列方可進(jìn)行檢驗(yàn)表32 DlnM0SADlnM1SADlnM2SADlnSZSA的單位根檢驗(yàn)變量 檢驗(yàn)形式 ADF統(tǒng)計(jì)值 1臨界值 5臨界值 10臨界值 結(jié)論 DlnM0SA c02 1442521 34861 28857 25795 平穩(wěn) DlnM1SA c02 1440177 34861 28857 25795 平穩(wěn) DlnM2SA c02 9986006 34861 28857 25795 平穩(wěn) DlnSZSA c02 1200874 34861 28857 25795 平穩(wěn) 注ADF檢驗(yàn)形式中 ctk 分別表示截距項(xiàng)線性趨勢(shì)向滯后階數(shù)加入滯后項(xiàng)是為了使殘差項(xiàng)為白噪聲而表32的ADF檢驗(yàn)表明DlnM0SADlnM1SADlnM2SADlnSZSA在15 10 的顯著水平下拒絕單位根零假設(shè) 即他們的一階差分都是一個(gè)平穩(wěn)的過程 所以他們都是一個(gè)I 1 過程3Granger因果檢驗(yàn) 1 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)基本思想格蘭杰 GRANGER 因果關(guān)系實(shí)質(zhì)上是檢驗(yàn)時(shí)間序列模型的預(yù)測(cè)能力 通過F檢驗(yàn)來確定 在右邊兩Y的滯后變量的情況下 變量X的滯后變量在統(tǒng)計(jì)上是否具有顯著性來解釋Y的變動(dòng) 如果存在之后變量Y的滯后變量下 X得知后變量在統(tǒng)計(jì)上不具有顯著性的解釋Y 則我們說Y不是格蘭杰原因簡(jiǎn)單的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪? 2 3前面所說的因果關(guān)系定義意味著是導(dǎo)致的原因 只要公式 2 中的一些不為零同樣 是導(dǎo)致的原因 只要公式 3 中的一些不為零如果兩種情況同時(shí)出現(xiàn) 就存在相互影響的機(jī)制在檢驗(yàn)的結(jié)果中應(yīng)該拒絕的是F值較大和顯著水平較小值 2 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果與解釋利用貨幣供應(yīng)量的信