【正文】 元。灰色降落傘主要是向下面幾級的管理人員提供較為遜色的同類保證—根據(jù)工齡長短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資。很顯然，灰色降落傘和錫降落傘的得名，其理與金降落傘的得名出于同轍。針對金、灰、錫降落傘策略，主要的反制方法是：通過目標公司股東會或請求法院否決或曰推翻董事會作出的金降、灰降或錫降決議。在該游戲中，電子動物相互瘋狂吞噬，其間每一個沒有吃掉其敵手的一方反會遭到自我毀滅。（3）帕克曼防御者即反擊方需要有較強的資金實力和外部融資能力，否則帕克曼防御的運用風險很大。從反收購效果來看，帕克曼防衛(wèi)往往能使反收購方進退自如、可攻可守。作為反擊，馬丁公司提出以溢價收購貝梯克思公司。這時艾倫德公司作為“白馬騎士”出來解救貝梯克思公司。有趣的是，其中15家銀行至少涉及其中2個公司的活動，而有3家銀行則參與了4個公司中至少3個公司的收購活動。所謂尋找“白馬騎士”，是指目標公司在遭到敵意收購襲擊的時候，主動尋找第三方即所謂的“白馬騎士”來與襲擊者爭購，造成第三方與襲擊者競價收購目標公司股份的局面。如果襲擊者志在必得，也將付出高昂代價甚至使得該宗收購變得不經(jīng)濟。比如，1985年年中，當時著名的收購大王Carl Ichan對美國環(huán)球航空公司（TWA）發(fā)動敵意收購。G）充當白馬騎士。（2）如果因某種因素有人購得了Vicks公司過半數(shù)的股份，那么寶潔公司就有權(quán)以低價購入Vicks公司的“歐蕾”事業(yè)。作為一種反收購策略，尋找白馬騎士的基本精神是“寧給友邦、不予外賊”。如果襲擊者的初始出價偏高，那么白馬騎士抬價競買的空間就小，白馬騎士“救駕”的成本就會相對地高，目標公司被救的可能性也就相對降低。這就增大了白馬騎士自身的收購風險，往往導致白馬騎士臨戰(zhàn)“怯場”。從這個意義上說，“白馬騎士”策略的運用可在一定程度上促進市場的效率。由于敵意收購的襲擊者通常被稱為“鯊魚”，因而這類專業(yè)性公司或人士就被稱為“鯊魚觀察者”。防御性合并往往不合經(jīng)濟邏輯，運用此法須要辯稱合并有利于綜合效益和協(xié)同效應(yīng)。退一步說，即便襲擊者堅持收購，目標公司股東也能獲得一個較好的價格。（2）資產(chǎn)重新評估，體現(xiàn)評估增值。但在實行現(xiàn)行成本會計制度的情況下，在公司定期對其資產(chǎn)進行重估并把結(jié)果及時編入資產(chǎn)負債表的的情況下，運用資產(chǎn)重估方法就很難得出資產(chǎn)升值的效果。這方面的案例很多，比如1981年6月，愛格爾公司為反對艾倫姆斯公司的收購行動，%，同時公布其凈資產(chǎn)價值超過其股本的450%。 在此過程中，各方都希望得到輿論支持，為此而展開公關(guān)游說與論戰(zhàn)在所難免。同時通過各種分析，說明公司有著良好的競爭力、經(jīng)營現(xiàn)狀與前景。當然，收購方也會針鋒相對地提出反駁。此外，回購股份也可增強目標公司或其董事、監(jiān)事的說話權(quán)。中國“公司法”第149條第1款規(guī)定：禁止公司收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。其條件是：t g(1b)+b，其中，t是邊際所得稅率，g是資本收益稅率，b是基本所得稅率。目標公司財務(wù)狀況是制約這一手段的最大因素。死亡換股即目標公司發(fā)行公司債、特別股或其組合以回收其股票?！窆芾韺邮召彛∕anagement BuyoutMBO）即為了避免公司落入他人手中，目標公司的管理層將目標公司收購為己有。二是資本重組方式（Recapitalization），即將公司的資本總額降低，相對地提高管理層對公司的持股比例。●控告與訴訟設(shè)法找出收購行動中的犯規(guī)違法行為并提出相應(yīng)的指控，幾乎是每一宗反收購案必然要采取的措施。（3）指控收購方目的不在取得目標公司的經(jīng)營權(quán)，而在于綠色勒索或操縱市場、哄抬股價?！奥?lián)邦貿(mào)易委員會法”（Federal Trade Commission Act,1914）?！翱巳R頓法”（Clagton Act,1914）旨在防止壟斷力量的形成和積聚，其第7條規(guī)定，任何公司之間的任何兼并，如果“效果可能使競爭大大削弱”，或“可能導致壟斷”，都是非法的?！肮胤ā保℉artScottRudino Antitrust Improvement Act,1976）。值得指出的是，美國的反托拉斯問題時緊時松，歷史上曾出現(xiàn)過三次反托拉斯行動高潮，與四次企業(yè)并購高潮呈此消彼長之格局。（3）有時候控告與訴訟亦有可能直接令收購者鳴金收兵放棄收購。Unilever公司訴稱：“Vicks公司的做法表明，公司管理層及Richardson一族試圖把公司變成非公開企業(yè)，這是一種違反證券交易法的行為。這一慘案不單損害了聯(lián)合碳化物公司的形象，更嚴重的是，這一慘案所導致的巨額賠償，令聯(lián)合碳化物公司負債累累，財務(wù)陷入困境。聯(lián)合碳化物公司董事會被迫倉促應(yīng)戰(zhàn)，聘請著名的摩根于是，董事會考慮了三種反收購對策：（1）尋找“白馬騎士”以代替GAF公司；（2）實施“帕克曼”防御，借助摩根斯坦利銀行的支持進行杠桿融資反過來收購GAF；（3）以每股85美元（其中現(xiàn)金25美元、債券60美元）回購35%的公司股份，加上本公司目前控制的股份，足以保住公司控制權(quán)。這顯然是觸及聯(lián)合碳化物公司董事會的真正痛處。因而。這項提議仍遭到聯(lián)合碳化物公司董事會的拒絕。聯(lián)合碳化物公司此舉大大強化其在市場上爭購股票的能力，股票紛紛回購。但聯(lián)合碳化物公司的反收購案在公司并購史上有著重要的意義。這種股價水平相對于其經(jīng)營績效而言尚屬合理，但與其擁有的石油、煤炭儲量和廠房設(shè)備等資產(chǎn)凈值和潛在收益相比，則屬偏低，因而誘發(fā)了對它的收購襲擊。多姆公司因此而退卻。然而柯諾克公司的自身力量和經(jīng)濟手段顯然難與西格雷匹敵。杜邦收編柯諾克屬于公司并購中的縱向并購范疇，對杜邦來說有利于穩(wěn)定和擴大原料供應(yīng)，對柯諾克來說則可穩(wěn)定杜邦這個大用戶。杜邦公司相應(yīng)地提高它的收購條件：將現(xiàn)金收購價改為與西格雷報價一樣的85美元/股，換股比例則提高到1：。莫比公司的收購條件對小股東、機構(gòu)投資者和風險套利商而言誘惑極大，形勢對杜邦和柯諾克不利。為了使杜邦的收購不至于涉嫌違反反托拉斯法，杜邦和柯諾克公司立即申明：柯諾克公司愿將合資石化廠中柯諾克的股份賣給蒙圣托公司。毒藥、珍珠、白色騎士與金色降落傘1 “中國證券報”1995年6月16日王冉 1985年4月8日，美國美薩石油公司（Mesa）宣布將以每股54美元的價格收購6400萬股尤諾考公司（Unocal）的股票，從而實現(xiàn)對尤諾考的控股。這就是并購防衛(wèi)中的毒藥（PoisonPill）戰(zhàn)術(shù)。道理很簡單：董事會出于公心，有理由認定美薩的并購行為對公司股東不利，因此，采取防衛(wèi)行動是正當?shù)?。也同尤諾考相似，瑞福龍董事會立即啟用了毒藥戰(zhàn)術(shù)，規(guī)定當任何機構(gòu)或個人擁有瑞福龍股票超過20%時，瑞福龍的每一股股票將配發(fā)一個購權(quán)。幾周之內(nèi)。 。1985年6月，潘帝布萊德公司（Pantry Pride,簡稱潘帝）向瑞福龍表明并購意向，8月份進一步提出每股4243美元的并購價格。 美薩針對這一戰(zhàn)術(shù)指控尤諾考對持股者進行歧視性對待。美薩的收購價顯然不能接受。杜邦公司得益于《反壟斷法》，擊敗了實力雄厚的石油巨頭莫比，最后以每股98美元的出價兼并成功。美國司法部對這場三方爭購的收購戰(zhàn)開展了調(diào)查，認為：莫比公司的收購雖屬橫向并購，但有待于調(diào)查聽證后才能決定是否合法；杜邦公司的收購雖屬縱向并購，但柯諾克公司與蒙圣托公司合資一家石油化工廠與杜邦公司是同行競爭關(guān)系，因此，杜邦的收購也牽涉橫向兼并的內(nèi)容，也須聽證調(diào)查。莫比公司垂涎于柯諾克擁有的可觀石油、煤炭儲量，急于將其據(jù)為己有，高開報價后的幾天內(nèi)層層加碼，將收購價連續(xù)升至10115，最后索性加到120美元，咄咄逼人，志在必奪。因此，杜邦宣布全面收購柯諾克，條件是：、現(xiàn)金支付的方式收購40%的柯諾克股份，余下60%換股收購。著名的杜邦公司出面充當“白馬騎士”。西格雷公司是加拿大的一家大公司，主營釀造業(yè)，它意欲成為柯諾克公司控股大股東，進軍石油業(yè)。1981年5月，多姆石油公司發(fā)出報價：以每股65美元收購13%的柯諾克公司股份?？轮Z克公司的反收購戰(zhàn)柯諾克是美國的一家大公司，1981年，銷售額位居美國公司排行榜的第14位。這場收購戰(zhàn)歷時半年多，最后以聯(lián)合碳化物公司反收購成功而告終。形勢對聯(lián)合碳化物公司董事會很不利，而GAF則繼續(xù)收集聯(lián)合碳化物公司的股份。于是，第三種方案成為聯(lián)合碳化物公司的最后選擇，即通過回購股票的方式，與GAF公司在市場上競價爭購。尋找“白馬騎士”的策略只好放棄。它愿意以高于GAF公司的報價來收購聯(lián)合碳化物公司。1985年12月7日，GAF公司宣布：以每股68美元的價格、全部現(xiàn)金支付的方式要約收購聯(lián)合碳化物公司。股價的走低引發(fā)了GAF公司對聯(lián)合碳化物公司的收購行動?！比?、案例分析 聯(lián)合碳化物公司的奇跡聯(lián)合碳化物公司是美國的一家知名企業(yè)。比如，1985年Unilever公司意欲收購Richardson Vicks公司，后者采取了相應(yīng)的防御策略，包括：制訂承認合并之議決規(guī)則，規(guī)定須經(jīng)全體股東2/3以上投票贊成方可承認合并；回購公司股份；發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，將一些股份轉(zhuǎn)讓給其友好企業(yè)等等。從反收購效果的角度上說，控告與訴訟手段可以：（1）拖延收購時間、延緩收購進度，以便讓其他買者能夠從容介入叫價競買，同時目標公司本身也可爭取時間采取其他反收購措施。“合并準則”（Merger Guidelines of the Department of Justice）?！叭談P菲維爾反兼并法”（1950）對“克萊頓法”（Clagton Act,1914）的第7條進行了修改，規(guī)定若任何公司購買他公司的股票或資產(chǎn)可能導致競爭大大削弱或產(chǎn)生壟斷的話，那么這種購買行為是違法的。根據(jù)該法，聯(lián)邦貿(mào)易委員會有權(quán)調(diào)查不公正的商業(yè)行為，提供實施法令的程序，并具體決定那些商業(yè)行為是合法的，那些是不合法的。該法規(guī)定：凡是限制幾個州之間貿(mào)易或商業(yè)活動的合同，以托拉斯或其他形式進行的兼并或暗中策劃，都是非法的；任何人對商業(yè)的任何部分實行壟斷或企圖實行壟斷或暗中策劃壟斷，都是非法的。（2）指控收購行動違背有關(guān)收購程序和證券交易法。由于管理層深知公司的情況，能夠?qū)κ召彽睦椎檬ё鞒鲚^好的判斷，所以管理層收購MBO一度成為普遍運用的公司收購方式。這種方式在美國的1980年代運用得相當普遍。但死亡換股對目標公司的風險很大，因負債比例過高，財務(wù)風險增加，即使公司價值不變，但權(quán)益比重降低，股價不見得會隨在外流通股份減少而升高。所謂綠色勒索greenmail，即target block repurchase加上standstill agreement。（3）回購股份在實戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實施的。（2）股份回購與紅利分發(fā)哪個更有利，主要取決于公司處于何種納稅部位。運用股份回購策略需要注意幾點：（1）對上市公司的股份回購，各國規(guī)定不一?！?股份回購（Targeted Share Repurchases）與死亡換股（Dead Swap）股份回購是指目標公司或其董事、監(jiān)事回購目標公司的股份。另一方面，指責襲擊者的收購動機（比如指責襲擊者無意于取得目標公司的經(jīng)營權(quán)，而是在進行Green Mail“綠色勒索”），抨擊收購價格太低，分析收購行動對目標公司及收購方股東的利益侵害和弊端，說明收購方?jīng)]有能力更有效率地管理目標公司的事務(wù)。從反收購的角度上說，論戰(zhàn)主要從二方面展開。此外。（4）發(fā)表保密狀態(tài)下的開發(fā)研究成果等對股價有利的消息。在資產(chǎn)采用經(jīng)折舊的歷史成本來估價的財會制度中（比如1970年代早期的英國），資產(chǎn)的價值反映到公司帳面上往往會處于被低估的狀態(tài)。所以，刺激股價漲升是目標公司常用的一種防衛(wèi)策略。在公司股價低于公司資產(chǎn)價值或公司潛在收益價值的時候，尤其如此。作為一種及早防范、及時應(yīng)對的反收購措施，有的上市公司就雇傭或曰聘用這類“鯊魚觀察者”專門負責觀察自己公司股票的交易情況和各主要股東持股變動情況，力圖及早發(fā)覺可能發(fā)生的收購襲擊，以便及早應(yīng)對。80年代初發(fā)生的柯諾柯公司收購案，可謂是這方面的一個較典型的案例（見隨后的“案例分析”）。圖表61：美國“白馬騎士”策略運用情況一覽表（19781984）年份反并購成功的公司數(shù)（家）其中“白馬騎士”拯救的公司數(shù)（家） 1978 14 6 1079 17 9 1980 8 5 1981 15 9 1982 12 2 1983 4 3 1984 8 2“白馬騎士”策略的運用往往導致目標公司的股價在二家甚至多家競買的推動下輪番上漲，因而對目標公司的股東有利。（3）在美國，一旦出價，僅有20天的開放期，所以白馬騎士往往需要閃電決策、快速行動。如果襲擊者的初始出價偏低，那么白馬騎士在經(jīng)濟上合理的范圍內(nèi)抬價競買的空間就大。前者的目的是為了不使除寶潔公司之外的任何第三者有可能持有Vicks公司的過半數(shù)股份。G）以“鎖定選擇權(quán)”（Lockup Option）。TWA給予德州航空公司一種特別的權(quán)利。根據(jù)美國羅怡德的論文“企業(yè)吞并：美國公司法上商業(yè)判斷原則與資產(chǎn)鎖定之關(guān)系”，“資產(chǎn)鎖定”（Assets Lockup）主要有二種類型：一是股份鎖定，即同意白馬騎士購買目標公司的庫存股票或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，或者給予上述購買的選擇權(quán)（Option）。在這種情況下，襲擊者要么提高收購價格，要么放棄收購?！?尋找“白馬騎士”（White Knight）西方中世紀的游俠常常騎著大白馬到處行俠仗義、救人于危難之時，成為那個時代的英雄。根據(jù)當時證券交易委員會披露的資料，以購買馬丁公司的股份。對貝梯克思公司來說，馬丁公司和聯(lián)合技術(shù)公司的收購都是惡意收購。1982年，美國貝梯克思公司、馬丁公司、聯(lián)合技術(shù)公司和艾倫德公司四家發(fā)生收購與反收購的四角大戰(zhàn)，可謂是帕克曼防衛(wèi)的典型案例。（4）反擊方在自己實力不足的時候，需要有實力較強的友邦公司。帕克曼防御術(shù)的運用，一般需要具備一些條件：（1）襲