【正文】 主要在于：RAROC和Sharpe采用的風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)不同： RAROC是以風(fēng)險值來衡量市場風(fēng)險，Sharpe比率則是以標(biāo)準(zhǔn)差來衡量市場風(fēng)險。（2）采用RAROC方法與收益率方法進(jìn)行基金評價的結(jié)論有一定的差異。為了平衡安全性和收益性，基金管理人員必須對可能的過度投機(jī)行為進(jìn)行限制，對過度的保守行為進(jìn)行激勵。因此，Treynor比率和RAROC采用的風(fēng)險調(diào)整因子不同，也會造成兩者間有所差異。評價結(jié)果比較分析 計算結(jié)果見附表6表45 RAROC評價方法與Treynor評價方法業(yè)績排序差異基金樣本博時精選2001211博時主題2530510南方積極配置11189960基金樣本南方穩(wěn)健南方避險42001401311110易基策略3272520易基５０4131630易基積極3418712華夏成長2101420華夏大盤1000101華夏回報2213221國泰金鷹0123110國泰精選0021111國泰金馬3055544嘉實成長0022212嘉實增長2110001嘉實穩(wěn)健1103301嘉實服務(wù)2022310招商股票2000222鵬華成長0021101華安創(chuàng)新4343302基金樣本博時精選21014111博時主題1360680110南方積極配置118683130南方穩(wěn)健11010105南方避險10011110易基策略63243111易基５０32224302易基積極85225301華夏成長65568840華夏大盤11000211華夏回報32211000國泰金鷹11202104國泰精選12010003國泰金馬0201205014嘉實成長44033110嘉實增長20021112嘉實穩(wěn)健11114002嘉實服務(wù)34142215招商股票83263311鵬華成長02020101華安創(chuàng)新753561251）、結(jié)果統(tǒng)計根據(jù)計算統(tǒng)計顯示，在總共315個排位中，有239個排位是有差異的，%。因此，VaR與波動率不同，就可能會給基金評價結(jié)果造成不同。圖42 RAROC與Sharpe評價方法差異分布圖2）、原因分析Sharpe指數(shù)以基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為基金風(fēng)險的度量，以資本市場線(CML：Capital Market Line)為基準(zhǔn)來評價基金業(yè)績。（2）與Sharpe比率計算公式為：，式中：為Sharpe指數(shù)，為平均收益率，為平均無風(fēng)險收益率，為投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。但是在采用RAROC評價方法進(jìn)行評價后，其調(diào)整風(fēng)險后的收益在第20位。圖41 RAROC與收益率評價方法差異分布圖2）、原因分析收益率和RAROC指數(shù)產(chǎn)生差異的最主要原因在于：收益率只考慮了“收益”，而沒有結(jié)合基金所承擔(dān)的“風(fēng)險”，是一種片面的評價結(jié)果。詳細(xì)計算結(jié)果參見附表4評價結(jié)果比較分析收益率是最常用也是最容易被投資者理解的評價指標(biāo)，我們分別將按照RAROC評價方法和收益率得到的2007年1月至2008年3月的結(jié)果進(jìn)行排序，然后將采用RAROC得到的排序名次減去按照收益率得到的排序名次之后，就可以得到采用RAROC評價方法和收益率評價方法進(jìn)行排序的結(jié)果的差異。 詳細(xì)計算結(jié)果參見附表3根據(jù)計算公式，我們可以得知，RAROC值越大，就代表了單位風(fēng)險獲得的收益越高，因此越有利。1）、VaR值的確定假定基金收益服從獨立正態(tài)分布，為期初的基金市場價格，為置信度水平時對應(yīng)的分位數(shù)。所以較為合理的評價基準(zhǔn)應(yīng)該是根據(jù)基金實際投資組合擬合的混合指數(shù)。本文采用滯后20階的指數(shù)加權(quán)平均波動率進(jìn)行計算，原因是一方面考慮到需要足夠的滯后階數(shù)才能保證波動率的有效性，但另一方面，由于數(shù)據(jù)有限，大多數(shù)基金的持續(xù)期未能達(dá)到要求。樣本列表如表41表41 研究樣本匯總代碼名稱投資風(fēng)格上市日期050004博時精選平衡型2004518160505博時主題成長型20041122160105南方積極配置成長型2004824202001南方穩(wěn)健平衡型200381202202南方避險保本型2003627110002易基策略成長型2003129110003易基５０指數(shù)型2004322110005易基積極成長型200499000001華夏成長成長型20011218000011華夏大盤平衡型2004811002001華夏回報價值型200395020001國泰金鷹成長型200258020003國泰精選平衡型2003125020005國泰金馬平衡型2004618070001嘉實成長成長型2002115070002嘉實增長成長型200379070003嘉實穩(wěn)健平衡型200379070006嘉實服務(wù)平衡型200441代碼名稱投資風(fēng)格上市日期217001招商股票成長型2003428206001鵬華成長平衡型2002524040001華安創(chuàng)新平衡型2001921（二）模型計算（1）模型判斷我們假設(shè)開放式基金的收益率服從正態(tài)分布，根據(jù)金融風(fēng)險管理師手冊中對VaR三種計算方法的對比，我們認(rèn)為，在正態(tài)分布的假設(shè)前提下，樣本收益率就克服了肥尾的問題，因此，考慮到樣本量較有限，我們選取DeltaNormal方法是最合適的。其概念主要是要將風(fēng)險和報酬同時考慮，以求能同時兼顧風(fēng)險及報酬兩個方面。（3）除此之外，Sharpe指數(shù)是利用過去一年的平均報酬率來衡量基金績效，可能會忽略基金報酬中極端的效果。因此，RAROC值有助于在風(fēng)險及收益間找到一個平衡點。三、RAROC指數(shù)介紹（一） RAROC定義與優(yōu)點RAROC指標(biāo)起源于20世紀(jì)70年代，由銀行家信托集團(tuán)（Banker’s Trust Group）首創(chuàng)，最初目的是為了度量銀行信貸資產(chǎn)組合的風(fēng)險和在特定損失率下為限制風(fēng)險敞口必需的股權(quán)數(shù)量。 如果，資產(chǎn)波動率用貨幣單位來度量，VaR可以從符合置信水平c的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)偏差α直接得到： 這種方法非常簡單，但沒有考慮到非線性的影響。（2）VaR計算方法1）、Delta正態(tài)（Deltanormal Method）方法： Delta正態(tài)是最簡單的VaR方法。相反，完全估值法（full Valuation Methods）根據(jù)各種風(fēng)險因子在大范圍內(nèi)的變動對證券重新定價。選擇較短的持有期有如下好處：得到大量樣本數(shù)據(jù)的可能性越大；更容易滿足在VaR計算中組合保持不變的假設(shè)；實際回報越接近于正態(tài)分布，由于正態(tài)分布在統(tǒng)計上有諸多優(yōu)良特性，使得正態(tài)分布下VaR的計算有很多便利。（1）置信水平：置信度的選擇體現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)對極端事件風(fēng)險的厭惡程度。因為它考慮了目標(biāo)日起兩個值之間的偏差，還考慮了貨幣的時間價值。我們同樣可以用左尾概率（lefttail probability）p=1c來定義VaR。根據(jù)金融風(fēng)險管理師（Financial Risk Manager，F(xiàn)RM）手冊上的定義： “VaR是一定時期內(nèi)的最大的損失，它使得實際的損失超出這個值的概率小于一個我們預(yù)先設(shè)定的值?，F(xiàn)在，國際互換與衍生品協(xié)會(International Swaps and Derivatives Association, ISDA)、國際清算銀行(Bank for International Settlements, BIS)和巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(Basel Committee on Banking Supervision)都推薦使用VaR系統(tǒng)來估計市場頭寸和評價金融風(fēng)險。VaR方法最初由G30（The Group of Thirty）人小組在1993年7月發(fā)表的題為《衍生產(chǎn)品的實踐和規(guī)則》（Derivatives: Practices and Principles）的研究報告中提出。但是應(yīng)用方差和半方差來度量風(fēng)險，依賴于對投資收益分布的嚴(yán)格假設(shè)，沒有用貨幣明確表示出投資組合的風(fēng)險大小，也沒有考慮投資者的不同風(fēng)險偏好和指出投資組合可能的潛在損失。提出建議并指出不足與有待改進(jìn)之處。本文的大致結(jié)構(gòu)如下：第一章將介紹研究的背景和意義、目的和本文的研究思路；第二章將主要對VaR理論作全面的介紹：包括VaR的定義、要素以及計算方法。因此，本文通過引入基于VaR的RAROC指標(biāo)作為基金業(yè)績評價的指標(biāo)，通過實證分析證明其評價結(jié)果較之傳統(tǒng)的評價方法有更高的準(zhǔn)確性，能夠為投資者做出正確的投資判斷做出更可靠的判斷依據(jù)。因此，為了達(dá)到綜合“收益”和“風(fēng)險”兩個方面而對基金業(yè)績進(jìn)行評價的目的，本文引入RAROC（riskadjusted return on capital），以風(fēng)險調(diào)整收益來評價基金的業(yè)績衡量我國的證券投資基金的業(yè)績。因此，基金業(yè)績評價指標(biāo)的作用可以說無論對于投資者、監(jiān)管者，又或者是基金經(jīng)理都是非常重要的。而基金對于非系統(tǒng)風(fēng)險，也未必能夠完全剔除，例如交易風(fēng)險等。證券投資基金主要的投資對象包括股票、債券。根據(jù)上海證券報《我國基金業(yè)進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展快車道》的報道：截至2007年10月我國基金持有的股票市值占股市流通市值的比例已達(dá)25％。24附錄21參考文獻(xiàn)21（二）局限性與建議21（一）結(jié)論8四、實證研究并以此為基礎(chǔ)，提出建議：將RAROC方法與傳統(tǒng)收益率、Sharpe比率、Tryenor比率方法相結(jié)合，能夠更全面、更科學(xué)地對基金的業(yè)績評價，并建議一些基金評級機(jī)構(gòu)在進(jìn)行基金評級時，能夠參考RAROC方法的比較結(jié)果，這樣的基金評級結(jié)果會更綜合性，對投資者做出投資判斷具有更高的參考性。論文作者（簽名） 王文靜 2008 年 5 月 10 日RAROC指標(biāo)在我國開放式基金業(yè)績評價中的運用摘 要隨著開放式基金的蓬勃發(fā)展，運用科學(xué)、有效的基金評價指標(biāo)對基金投資選擇具有重要的參考價值。我同意（ √ ）/不同意（ ）本論文作為學(xué)校的信息資料使用。通過實證分析證明了RAROC方法與傳統(tǒng)的收益率、Sharpe比率、Tryenor比率方法存在差異，不能互相替代。1（一）研究背景1（二）研究意義與研究對象2二、VaR模型介紹5（二）VaR模型計算方法綜述6三、RAROC指數(shù)介紹而證券投資基金作為我國金融市場的后起之秀，具有專家運作、組合投資，分散風(fēng)險、費用低、面額小等有點，已經(jīng)成為我國金融市場上最主要的投資工具之一。上海證券報《我國基金業(yè)進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展快車道》馬婧妤 周翀，2007年10月12日然而，證券投資基金也存在著一定的局限性和風(fēng)險：證券投資基金雖然可以通過分散投資來降低投資風(fēng)險，但仍然不能完全消除風(fēng)險。例如：一些宏觀調(diào)控措施（政策風(fēng)險）。（二）研究意義與研究對象通過上面的介紹，我們可以看到：如何能夠科學(xué)、有效地來評價基金業(yè)績已經(jīng)非常的重要。如何同時評價基金的風(fēng)險水平和收益水平從而以此為依據(jù)，對基金的業(yè)績做出評價，并以此為依據(jù)做出投資決策，對投資者來說更有意義。在這里，我們引入了VaR（Value at risk）作為先進(jìn)的風(fēng)險測量方法。在理論研究和實證分析的基礎(chǔ)上，我們對基金業(yè)績評價做出一個總結(jié)說明，為我