【正文】 債利率 6 M2乘數(shù) 美國銀行體系海外資產(chǎn)收縮 來源： CEIC, 中銀國際研究 但貨幣乘數(shù)下滑和全球范圍內(nèi)資產(chǎn)收縮仍將持續(xù)一段時(shí)期 美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，歐洲形勢依然嚴(yán)峻 0500100015002021250030000203080302040804020508050206080602070807020808080209080902100810021108110212( 十億美元 )( 十億美元 )0102030405060708090100對外國總債權(quán) ( 左軸 ) 對歐洲債權(quán) ( 左軸 )對中國大陸債權(quán) ( 右軸 )02468101201030703010407040105070501060706010707070108070801090709011007100111071101120712( 乘數(shù) )中國 歐盟 日本 美國7 發(fā)達(dá)國家政府再融資需求 來源： CEIC, 中銀國際研究 量化寬松政策難以根本解決歐洲的債務(wù)和結(jié)構(gòu)性問題 美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，歐洲形勢依然嚴(yán)峻 010203040506070日本意大利希臘葡萄牙美國西班牙法國加拿大 愛爾蘭英國 荷蘭 德國澳大利亞占 G D P ( % )2021 年 2021 年 2021 年發(fā)達(dá)國家財(cái)政支出 0102030405060澳大利亞加拿大 歐元區(qū)法國 德國 希臘愛爾蘭 意大利荷蘭葡萄牙 西班牙日本 韓國 英國 美國占 G D P ( % )2021 年財(cái)政支出 2021 年財(cái)政支出 2021 年財(cái)政支出8 歐元區(qū)金融機(jī)構(gòu)信貸增長 歐元區(qū)失業(yè)率 來源： CEIC, 中銀國際研究 歐洲金融體系延續(xù)信用收縮，失業(yè)率居于高位，將持續(xù)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張 美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，歐洲形勢依然嚴(yán)峻 ( 5 )0510152001/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/0807/0801/0907/0901/1007/1001/1107/1101/1207/12非金融企業(yè)貸款 居民消費(fèi)貸款 房貸同比 ( % )3691215182124271991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021德國 西班牙 愛爾蘭 法國( % )9 西班牙和德國對外貿(mào)易差額 西班牙對歐元區(qū)內(nèi)外貿(mào)易差額 來源： CEIC, 中銀國際研究 歐債危機(jī)的根本原因之一是歐元區(qū)內(nèi)部各國經(jīng)濟(jì)的不平衡，危機(jī)的解決需要一攬子政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和文化層面的結(jié)構(gòu)性改革，以此重塑邊緣國家的產(chǎn)業(yè)競爭力 美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，歐洲形勢依然嚴(yán)峻 ( 1 0 0 0 0 )( 5 0 0 0 )050001000015000202101992 1994 1996 1998 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021西班牙 德國( 百萬 歐元 )( 7 0 0 0 )( 6 0 0 0 )( 5 0 0 0 )( 4 0 0 0 )( 3 0 0 0 )( 2 0 0 0 )( 1 0 0 0 )0100020211994 1995 1996 1997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021歐元區(qū)外部貿(mào)易逆差 歐元區(qū)內(nèi)部貿(mào)易逆差( 百萬 歐元 )10 美國房地產(chǎn)指標(biāo) 美國勞動(dòng)就業(yè)情況 來源： CEIC, 中銀國際研究 美國房地產(chǎn)和勞動(dòng)市場持續(xù)緩慢回升 美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，歐洲形勢依然嚴(yán)峻 2005008001 ,1 0 01 ,4 0 01 ,7 0 02 ,0 0 00202100206030204100406050206100606070208100806090210101006110212( 千套 )2468101214( 月 )單戶住宅開工 ( 左軸 ) 單戶住宅施工 ( 左軸 )單戶住宅完工 ( 左軸 ) 單戶新屋銷售 ( 左軸 )單戶新屋待售消化月份 ( 右軸 ) 現(xiàn)屋待售消化月份 ( 右軸 )024681012Mar83Nov84Jul86Mar88Nov89Jul91Mar93Nov94Jul96Mar98Nov99Jul01Mar03Nov04Jul06Mar08Nov09Jul11( % )( 1 0 0 0 )( 5 0 0 )050010001500( 千人 )新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù) ( 右軸 ) 失業(yè)率 ( 左軸 )首次失業(yè)救濟(jì)申請人數(shù) ( 右軸 )11 美國個(gè)人消費(fèi) 美國制造業(yè) PMI與訂單 /庫存比 來源： CEIC, 中銀國際研究 個(gè)人消費(fèi)延續(xù)溫和增長，制造業(yè)重回增長，但近期有所回落 美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，歐洲形勢依然嚴(yán)峻 70809010011012013001/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/0807/0801/0907/0901/1007/1001/1107/11個(gè)人消費(fèi) 汽車及零部件家具及耐用品 食品飲料服裝鞋子 能源商品住房及公用事業(yè) 醫(yī)療服務(wù)金融保險(xiǎn)( J a n .0 3 = 1 0 0 )303540455055606501/0007/0001/0107/0101/0207/0201/0307/0301/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/0807/0801/0907/0901/1007/1001/1107/1101/1207/120 .40 .60 .81 .01 .21 .41 .61 .82 .0制造業(yè)P M I ( 左軸) 訂單/ 庫存( 右軸）12 “財(cái)政懸崖”對美國政府債務(wù)率影響 “財(cái)政懸崖”對美國赤字率影響 來源： CEIC, 中銀國際研究 如果現(xiàn)有法律不變，那么財(cái)政緊縮可能讓美國經(jīng)濟(jì)在明年陷入衰退；但兩黨不會(huì)容忍經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生，一攬子漸進(jìn)式財(cái)政緊縮方案很可能會(huì)如期推出，美國經(jīng)濟(jì)將重回溫和增長態(tài)勢 美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，歐洲形勢依然嚴(yán)峻 204060801001201940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2021 2021 2021 2021 2020歷史 按現(xiàn)有法律 避免財(cái)政懸崖( % o f G D P )0123456782021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2020 2021 2022在現(xiàn)有法律 延續(xù)現(xiàn)有稅收政策 避免支出削減 另外債務(wù)服務(wù)( % o f G D P )13 美歐依靠資產(chǎn)泡沫和過度負(fù)債拉動(dòng)需求的增長模式已經(jīng)結(jié)束，中國出口進(jìn)入低速增長時(shí)期。 歐元區(qū)面臨的老齡化、勞動(dòng)市場僵化、競爭力和內(nèi)生增長動(dòng)力缺乏等結(jié)構(gòu)性問題短期難以根本解決，歐元區(qū)政府需要推動(dòng)政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)層面的一攬子改革。2021年 11月 中銀國際 程漫江 01066229128 中國經(jīng)濟(jì)形勢與未來政策 1 美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，歐洲形勢依然嚴(yán)峻 中國出口步入低增長期 房地產(chǎn)調(diào)整下的投資與消費(fèi) 未來貨幣政策 以人為本新型城鎮(zhèn)化 內(nèi)容 2 次貸危機(jī)結(jié)束了美歐依靠資產(chǎn)泡沫和過度負(fù)債拉動(dòng)需求的增長模式，對中國等出口依賴型經(jīng)濟(jì)打擊明顯，全球經(jīng)濟(jì)步入相對較長的調(diào)整和再平衡期。 債務(wù)危機(jī)重創(chuàng)歐洲金融體系，未來政府再融資壓力依然較大，信用收縮和實(shí)體部門去杠桿化進(jìn)程仍將持續(xù)一段時(shí)期，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)或延續(xù)弱勢。 美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，歐洲形勢依然嚴(yán)峻 3 主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)目差額 主要國家 PMI 來源： CEIC, 中銀國際研究 次貸危機(jī)結(jié)束了美歐依靠資產(chǎn)泡沫和過度負(fù)債拉動(dòng)需求的增長模式，對中國等出口依賴型經(jīng)濟(jì)打擊明顯，全球經(jīng)濟(jì)步入相對較長的調(diào)整和再平衡期。 中國人口結(jié)構(gòu)變化、要素價(jià)格改革和環(huán)境保護(hù)加強(qiáng)等供應(yīng)面變化將進(jìn)一步推升出口商成本，對中國產(chǎn)品競爭力和出口產(chǎn)生明顯負(fù)面效應(yīng)。 中國出口步入低增長期 ( 2 0 )( 1 0 )010203040( 6 ) ( 5 ) ( 4 ) ( 3 ) ( 2 ) ( 1 ) 0 1 2 3 4 5 6美國 G D P 增長 ( % )美國從中國進(jìn)口額增長 (%)( 3 0 )( 2 0 )( 1 0 )01020304050( 6 ) ( 5 ) ( 4 ) ( 3 ) ( 2 ) ( 1 ) 0 1 2 3 4 5歐盟 G D P 增長 ( % )歐盟從中國進(jìn)口額增長 (%)17 人口撫養(yǎng)比 勞動(dòng)供求與價(jià)格 來源： CEIC, 中銀國際研究 人口結(jié)構(gòu)變化和要素成本上升也將抑制出口長期表現(xiàn) 中國出口步入低增長期 20304050607080901001101950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2021 2021 2021 2021 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050全球 中國 韓國 日本撫養(yǎng)比 ( % )0 .00 .20 .40 .60 .81 .01 .21Q024Q023Q032Q041Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q12( X )0510152025