【正文】 效率的貨幣形式或不良貸款形式一直滯留 于銀行體系中。（ 2）國際收支順差的長期大量存在，雖然人民銀行不斷在進(jìn)行對沖，但以上相關(guān)分析表明，結(jié)果并未進(jìn)行 徹底、全部的對沖，也仍產(chǎn)生一部分過剩的流動性。但是在中國當(dāng)前，除房地產(chǎn)等具有金融資產(chǎn)性質(zhì)的物品外，商品領(lǐng)域并未出現(xiàn)加速通脹的趨勢。從數(shù)據(jù)來看，如果將 M2 扣除主要服務(wù)于股票市場交易的證券客戶保證金后（房地產(chǎn)價格上漲較快的因素未扣除），其 2020 年的同比增長率下降了高達(dá)近 2 個百分點， 2020年下降更多（表 6）。在這方面，必須吸取日本的教訓(xùn)。但是目前央行雖然基本控制住了基礎(chǔ)貨幣的 8 投放，到 2020 年 6 月商業(yè)銀行超額儲備率也降到了歷史的最低點，為什么還沒有完全對沖掉經(jīng)濟(jì)體中過剩的流動性？或者說，在仍有一定對沖和調(diào)控空間的情況下，央行為什么沒有進(jìn)一步對沖和調(diào)控？ 作者分析，制約央行進(jìn)一步加強(qiáng)對沖力度的因素，可能主要來自于央行決策者陷于利率平價理論的誤區(qū)，即一直想保持一定的中美利差以防止套利資金的大量流入。另一方面，各種資料反映，目前熱錢流入我國，主要不是為了套利，而是為了獲取基于人民幣升值預(yù)期下的我國資產(chǎn)價格不斷上漲的收益。 此外，由于過度擔(dān)心市場利率上升會引起熱錢流入，其政策結(jié)果往往是嚴(yán)重影響了央行其他回收流動性工具的使用效果。因此要看到，在貨幣市場利率已完全市場化、銀行非貸款資產(chǎn)比例明顯提高的情況下，流動性的數(shù)量指標(biāo)與價格指標(biāo)只是一枚硬幣的兩面，如果刻意維持較低的市場利率水平，結(jié)果只能以流動性偏多為代價。 實際政策結(jié)果表明：在我國貸款利率浮動上限已放開的情況下，只要過剩流動性得不到控制，小幅加息的效應(yīng)是低下的。這一切說明金融機(jī)構(gòu)的利率浮動區(qū)間重心有所下移，說明央行提高貸款基準(zhǔn)利率的效應(yīng)在下降。二是鑒于貸款利率上限已經(jīng)放開，商業(yè)銀行已有一定的定價權(quán)的事實，央行在擇機(jī)調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的同時，主要應(yīng)通過調(diào)控貨幣市場利率來間接影響商業(yè)銀行的定價行為，逐步提高貨幣市場利率的基準(zhǔn)作用。從目前看，相當(dāng)部分的貸款已實現(xiàn)上浮。五是適當(dāng)提高存款利率將會阻止國際熱錢流入而不是相反。而且，央行通 過大量的對沖操作，為外部失衡條件下的經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造一個相對較為平穩(wěn)的國內(nèi)貨幣環(huán)境，為我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展贏得時間，這是可取的策略。從 2020 年我國推出央行票據(jù)以來，我國已累計支付利息 460 億元。但是，即使是完全對沖，這個過程也并不是可以無限持續(xù)的。二是央票直接構(gòu)成市場上的一種金融資產(chǎn)，在一定條件下，金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)隨時可以此為擔(dān)保，實現(xiàn)信用擴(kuò)張。 歷史事實與大量數(shù)據(jù)表明，改革開放以來在中國經(jīng)濟(jì)不同的發(fā)展階段，同是支持幾 10 乎相同的經(jīng)濟(jì)增長水平，并不意味要有同一增長水平的貨幣供應(yīng)量 年貨幣供應(yīng)增長率目標(biāo)的確定，直接影響和決定央行日常的政策操作頻率和調(diào)控力度。如果考慮到 M2 對 GDP 影響是滯后一年的因素，則前者更是高達(dá)近 30%，后者仍為 %。 目前，銀行超額存款準(zhǔn)備金率已降到很低的水平，是否意味偏多流動性的調(diào)控已到位？超額存款準(zhǔn)備金率的高與低，是直接觀察銀行體系內(nèi)流動性多與少的指標(biāo)。只有進(jìn)一步加強(qiáng)調(diào)控力度，在商業(yè)銀行已出現(xiàn)較低的超儲比率時，才能迫使其進(jìn)一步進(jìn)行信貸或非信貸資產(chǎn)的縮減性調(diào)整，推動市場利率提高，進(jìn)而達(dá)到進(jìn)一步減緩貨幣供應(yīng)量增速，實現(xiàn)流動性管理的理想目標(biāo)。因此從匯率角度解決國際收支失衡問題，更顯其緊迫的。在此狀況下，面對美國議員對人民幣 匯率升值 40%或 27%的近乎“政治性”的訴求，目前若全面答應(yīng)，肯定對中美經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的是一場災(zāi)害。但是作為策略手段，在管制匯率向市場化匯率轉(zhuǎn)軌中，至關(guān)重要的，是要打破市場強(qiáng)烈預(yù)期而造成的調(diào)控壓力。尤其是央票發(fā)行，不良貸款剝離及銀行提高非息差收入的必然結(jié)果。商業(yè)銀行主要通過超額存款準(zhǔn)備金率來影響。 （中國經(jīng)濟(jì) 50 人論壇，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所，夏斌） 。 [6][6] 2020 年由于對沖、法定存款準(zhǔn)備金率持續(xù)不斷上調(diào)等政策因素，貨幣乘數(shù)有所下降，前 4 個月的平均貨幣乘數(shù)為 。詳細(xì)分析可見人行公布的 2020 年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告。 注釋： [1][1] 見《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》、《貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)手冊》，均為經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社出版。因此，作為戰(zhàn)略思考，中國的匯改，不能因為有壓力而改，也不能因為沒有壓力而不改。另一方面，匯改以來，人民幣已升值近 7%。 11 當(dāng)前的匯率政策要著力于打破升值預(yù)期 當(dāng)前的流動性偏多，自然與國際收支失衡與一定的匯率水平有關(guān)。央行調(diào)控的本來初始目標(biāo)就是要設(shè)法下降銀行超儲比率，但是超儲比率的下降，可 以使貨幣供應(yīng)量增速下降，但又并不直接意味已完全體現(xiàn)央行調(diào)控的應(yīng)有理想目標(biāo)。在當(dāng)前市場人士仍普遍認(rèn)為流動性偏多，各項宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也已呈現(xiàn)貨幣供應(yīng)偏多的情況下，我國貨幣供應(yīng)量（ M2）增長率為 16%的預(yù)期目標(biāo)值是否已經(jīng)到了該適當(dāng)修正的時候了？具體的修正方式，建議參考?xì)v史經(jīng)驗，再經(jīng)理論測算后，以試錯的方式確定今后M2 的合理目標(biāo)。那么如何確定今后貨幣供應(yīng)量（ M2）的調(diào)控目標(biāo)？上世紀(jì) 80 年代中期起至今，除去 198 1990 年兩年受政 治風(fēng)波影響外，我國 GDP 的增長率在相當(dāng)長的時間內(nèi)都保持在較高水平，年均達(dá)到 %，但仔細(xì)觀察， 20 多年間相對于每年 GDP 的高增長， M2 的增長率卻有著顯著的差異，期間幾乎無規(guī)律可循 表 7： 19852020 年 GDP 與 M2 之間的關(guān)系 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 GDP 14 M2 24 28 M2 （－ 1） 24 28 1996 1997 1998 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 GDP 10 10 M2 M2 （－ 1） 20 多年中，同是 GDP 增長為 10%左右，當(dāng)年 M2 增長率最高的為 %（ 1993 年），最低的為 %（ 2020 年）。從單個商業(yè)銀行的角度看，在 的質(zhì)押比例下最多能 產(chǎn)生 33 倍的杠桿。當(dāng)央票發(fā)行達(dá)到一定規(guī)模后，當(dāng) 超額儲備率降到較低水平后，即使基礎(chǔ)貨幣總量得到較好的控制，仍有可能助長通貨膨脹或者資產(chǎn)泡沫（除非發(fā)行的央行票據(jù)一律不能流通，這又視同法定準(zhǔn)備金了）。 二是以央行票據(jù)為基礎(chǔ)的社會信用持續(xù)不斷的擴(kuò)張，同樣可能會助長通貨膨脹等問題的出現(xiàn)。 限度來源于兩個方面：一是人們已認(rèn)識到的財政負(fù)擔(dān)可持續(xù)性問題。 對沖的空間在縮小，留給央行的對沖時間是有限的 在金融市場充分發(fā)展以前，過多的流動性可能會導(dǎo)致資源錯配，引發(fā)通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫等問題。三是存款利率存在上限控制，存款利率仍發(fā)揮著較強(qiáng)的基準(zhǔn)利率作用，在推高市場整體利率水平方面也有著重要作用。在調(diào)整存貸款利率時，宜對存貸款利率進(jìn)行不同幅度的調(diào)整，縮小利差。這反映了在銀行改革后資本硬 約束強(qiáng)化，盈利動機(jī)增強(qiáng)的情況下，只要銀行資產(chǎn)仍是以貸款為主，社會上流動性過剩，市場利率水平較低，小幅加息往往會更多的刺激銀行的貸款擴(kuò)張。利率上浮比例較高的金融機(jī)構(gòu)，依次排名是政策性銀行、股份制銀行和國有銀行（城鄉(xiāng)金融機(jī)構(gòu)上浮比例較高，但市場份額較少）。西方社會或標(biāo)準(zhǔn)教科書中的加息，是以貨幣市場的隔夜拆借利率為操作對象，直接涉及中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，引起基礎(chǔ)貨幣的變化，進(jìn)而迅速影響、改變整個社會的流動性狀況。但是現(xiàn)在由于央行擔(dān)心市場利率上 漲過快，一邊在運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率工具回收流動性，一邊又通過市場上其它的操作手段配合，人為壓低、維持較低水平的市場利率，其結(jié)果，沖淡和抵銷了央行原有對沖操作的效應(yīng)。我們總不能擔(dān)心微弱的影響而耽誤對過多流動性的調(diào)控吧！目前我國資產(chǎn)價格之所以上漲較快，恰恰是與我國偏低的市場利率緊密相關(guān)。這種理論成立的前提，是資本的自由流動和金融市場跨境交易的高度活躍。這從中國當(dāng)前的制度因素看，仍是可視為正確的判斷。 表 6：調(diào) 整后的 M2 增長率大幅下降 M2 M2＊