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《20xx年中國流動性報告》(doc)-其他行業(yè)報告(文件)

2025-09-04 11:45 上一頁面

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【正文】 效率的貨幣形式或不良貸款形式一直滯留 于銀行體系中。( 2)國際收支順差的長期大量存在,雖然人民銀行不斷在進(jìn)行對沖,但以上相關(guān)分析表明,結(jié)果并未進(jìn)行 徹底、全部的對沖,也仍產(chǎn)生一部分過剩的流動性。但是在中國當(dāng)前,除房地產(chǎn)等具有金融資產(chǎn)性質(zhì)的物品外,商品領(lǐng)域并未出現(xiàn)加速通脹的趨勢。從數(shù)據(jù)來看,如果將 M2 扣除主要服務(wù)于股票市場交易的證券客戶保證金后(房地產(chǎn)價格上漲較快的因素未扣除),其 2020 年的同比增長率下降了高達(dá)近 2 個百分點, 2020年下降更多(表 6)。在這方面,必須吸取日本的教訓(xùn)。但是目前央行雖然基本控制住了基礎(chǔ)貨幣的 8 投放,到 2020 年 6 月商業(yè)銀行超額儲備率也降到了歷史的最低點,為什么還沒有完全對沖掉經(jīng)濟(jì)體中過剩的流動性?或者說,在仍有一定對沖和調(diào)控空間的情況下,央行為什么沒有進(jìn)一步對沖和調(diào)控? 作者分析,制約央行進(jìn)一步加強(qiáng)對沖力度的因素,可能主要來自于央行決策者陷于利率平價理論的誤區(qū),即一直想保持一定的中美利差以防止套利資金的大量流入。另一方面,各種資料反映,目前熱錢流入我國,主要不是為了套利,而是為了獲取基于人民幣升值預(yù)期下的我國資產(chǎn)價格不斷上漲的收益。 此外,由于過度擔(dān)心市場利率上升會引起熱錢流入,其政策結(jié)果往往是嚴(yán)重影響了央行其他回收流動性工具的使用效果。因此要看到,在貨幣市場利率已完全市場化、銀行非貸款資產(chǎn)比例明顯提高的情況下,流動性的數(shù)量指標(biāo)與價格指標(biāo)只是一枚硬幣的兩面,如果刻意維持較低的市場利率水平,結(jié)果只能以流動性偏多為代價。 實際政策結(jié)果表明:在我國貸款利率浮動上限已放開的情況下,只要過剩流動性得不到控制,小幅加息的效應(yīng)是低下的。這一切說明金融機(jī)構(gòu)的利率浮動區(qū)間重心有所下移,說明央行提高貸款基準(zhǔn)利率的效應(yīng)在下降。二是鑒于貸款利率上限已經(jīng)放開,商業(yè)銀行已有一定的定價權(quán)的事實,央行在擇機(jī)調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的同時,主要應(yīng)通過調(diào)控貨幣市場利率來間接影響商業(yè)銀行的定價行為,逐步提高貨幣市場利率的基準(zhǔn)作用。從目前看,相當(dāng)部分的貸款已實現(xiàn)上浮。五是適當(dāng)提高存款利率將會阻止國際熱錢流入而不是相反。而且,央行通 過大量的對沖操作,為外部失衡條件下的經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造一個相對較為平穩(wěn)的國內(nèi)貨幣環(huán)境,為我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展贏得時間,這是可取的策略。從 2020 年我國推出央行票據(jù)以來,我國已累計支付利息 460 億元。但是,即使是完全對沖,這個過程也并不是可以無限持續(xù)的。二是央票直接構(gòu)成市場上的一種金融資產(chǎn),在一定條件下,金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)隨時可以此為擔(dān)保,實現(xiàn)信用擴(kuò)張。 歷史事實與大量數(shù)據(jù)表明,改革開放以來在中國經(jīng)濟(jì)不同的發(fā)展階段,同是支持幾 10 乎相同的經(jīng)濟(jì)增長水平,并不意味要有同一增長水平的貨幣供應(yīng)量 年貨幣供應(yīng)增長率目標(biāo)的確定,直接影響和決定央行日常的政策操作頻率和調(diào)控力度。如果考慮到 M2 對 GDP 影響是滯后一年的因素,則前者更是高達(dá)近 30%,后者仍為 %。 目前,銀行超額存款準(zhǔn)備金率已降到很低的水平,是否意味偏多流動性的調(diào)控已到位?超額存款準(zhǔn)備金率的高與低,是直接觀察銀行體系內(nèi)流動性多與少的指標(biāo)。只有進(jìn)一步加強(qiáng)調(diào)控力度,在商業(yè)銀行已出現(xiàn)較低的超儲比率時,才能迫使其進(jìn)一步進(jìn)行信貸或非信貸資產(chǎn)的縮減性調(diào)整,推動市場利率提高,進(jìn)而達(dá)到進(jìn)一步減緩貨幣供應(yīng)量增速,實現(xiàn)流動性管理的理想目標(biāo)。因此從匯率角度解決國際收支失衡問題,更顯其緊迫的。在此狀況下,面對美國議員對人民幣 匯率升值 40%或 27%的近乎“政治性”的訴求,目前若全面答應(yīng),肯定對中美經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的是一場災(zāi)害。但是作為策略手段,在管制匯率向市場化匯率轉(zhuǎn)軌中,至關(guān)重要的,是要打破市場強(qiáng)烈預(yù)期而造成的調(diào)控壓力。尤其是央票發(fā)行,不良貸款剝離及銀行提高非息差收入的必然結(jié)果。商業(yè)銀行主要通過超額存款準(zhǔn)備金率來影響。 (中國經(jīng)濟(jì) 50 人論壇,國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所,夏斌) 。 [6][6] 2020 年由于對沖、法定存款準(zhǔn)備金率持續(xù)不斷上調(diào)等政策因素,貨幣乘數(shù)有所下降,前 4 個月的平均貨幣乘數(shù)為 。詳細(xì)分析可見人行公布的 2020 年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告。 注釋: [1][1] 見《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》、《貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)手冊》,均為經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社出版。因此,作為戰(zhàn)略思考,中國的匯改,不能因為有壓力而改,也不能因為沒有壓力而不改。另一方面,匯改以來,人民幣已升值近 7%。 11 當(dāng)前的匯率政策要著力于打破升值預(yù)期 當(dāng)前的流動性偏多,自然與國際收支失衡與一定的匯率水平有關(guān)。央行調(diào)控的本來初始目標(biāo)就是要設(shè)法下降銀行超儲比率,但是超儲比率的下降,可 以使貨幣供應(yīng)量增速下降,但又并不直接意味已完全體現(xiàn)央行調(diào)控的應(yīng)有理想目標(biāo)。在當(dāng)前市場人士仍普遍認(rèn)為流動性偏多,各項宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也已呈現(xiàn)貨幣供應(yīng)偏多的情況下,我國貨幣供應(yīng)量( M2)增長率為 16%的預(yù)期目標(biāo)值是否已經(jīng)到了該適當(dāng)修正的時候了?具體的修正方式,建議參考?xì)v史經(jīng)驗,再經(jīng)理論測算后,以試錯的方式確定今后M2 的合理目標(biāo)。那么如何確定今后貨幣供應(yīng)量( M2)的調(diào)控目標(biāo)?上世紀(jì) 80 年代中期起至今,除去 198 1990 年兩年受政 治風(fēng)波影響外,我國 GDP 的增長率在相當(dāng)長的時間內(nèi)都保持在較高水平,年均達(dá)到 %,但仔細(xì)觀察, 20 多年間相對于每年 GDP 的高增長, M2 的增長率卻有著顯著的差異,期間幾乎無規(guī)律可循 表 7: 19852020 年 GDP 與 M2 之間的關(guān)系 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 GDP 14 M2 24 28 M2 (- 1) 24 28 1996 1997 1998 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 GDP 10 10 M2 M2 (- 1) 20 多年中,同是 GDP 增長為 10%左右,當(dāng)年 M2 增長率最高的為 %( 1993 年),最低的為 %( 2020 年)。從單個商業(yè)銀行的角度看,在 的質(zhì)押比例下最多能 產(chǎn)生 33 倍的杠桿。當(dāng)央票發(fā)行達(dá)到一定規(guī)模后,當(dāng) 超額儲備率降到較低水平后,即使基礎(chǔ)貨幣總量得到較好的控制,仍有可能助長通貨膨脹或者資產(chǎn)泡沫(除非發(fā)行的央行票據(jù)一律不能流通,這又視同法定準(zhǔn)備金了)。 二是以央行票據(jù)為基礎(chǔ)的社會信用持續(xù)不斷的擴(kuò)張,同樣可能會助長通貨膨脹等問題的出現(xiàn)。 限度來源于兩個方面:一是人們已認(rèn)識到的財政負(fù)擔(dān)可持續(xù)性問題。 對沖的空間在縮小,留給央行的對沖時間是有限的 在金融市場充分發(fā)展以前,過多的流動性可能會導(dǎo)致資源錯配,引發(fā)通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫等問題。三是存款利率存在上限控制,存款利率仍發(fā)揮著較強(qiáng)的基準(zhǔn)利率作用,在推高市場整體利率水平方面也有著重要作用。在調(diào)整存貸款利率時,宜對存貸款利率進(jìn)行不同幅度的調(diào)整,縮小利差。這反映了在銀行改革后資本硬 約束強(qiáng)化,盈利動機(jī)增強(qiáng)的情況下,只要銀行資產(chǎn)仍是以貸款為主,社會上流動性過剩,市場利率水平較低,小幅加息往往會更多的刺激銀行的貸款擴(kuò)張。利率上浮比例較高的金融機(jī)構(gòu),依次排名是政策性銀行、股份制銀行和國有銀行(城鄉(xiāng)金融機(jī)構(gòu)上浮比例較高,但市場份額較少)。西方社會或標(biāo)準(zhǔn)教科書中的加息,是以貨幣市場的隔夜拆借利率為操作對象,直接涉及中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整,引起基礎(chǔ)貨幣的變化,進(jìn)而迅速影響、改變整個社會的流動性狀況。但是現(xiàn)在由于央行擔(dān)心市場利率上 漲過快,一邊在運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率工具回收流動性,一邊又通過市場上其它的操作手段配合,人為壓低、維持較低水平的市場利率,其結(jié)果,沖淡和抵銷了央行原有對沖操作的效應(yīng)。我們總不能擔(dān)心微弱的影響而耽誤對過多流動性的調(diào)控吧!目前我國資產(chǎn)價格之所以上漲較快,恰恰是與我國偏低的市場利率緊密相關(guān)。這種理論成立的前提,是資本的自由流動和金融市場跨境交易的高度活躍。這從中國當(dāng)前的制度因素看,仍是可視為正確的判斷。 表 6:調(diào) 整后的 M2 增長率大幅下降 M2 M2*
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