【正文】 of the real estate market, played the role of revelation. Followed by a large number of access to relevant documents, and other possible channels of the work database, bined with life experience, in a prehensive summary based on the results of previous studies, the specific effects of different channels of international hot money into China39。第三，在整個房地產(chǎn)建設(shè)交易的過程中，政府得到的土地出讓金，各種稅費收入絕對是一個不容小覷的數(shù)字。 實際上我國住房消費水平已明顯提前，住房自有率，住房人均面積甚至超過了很多發(fā)達國家。 除去以上這些因素，還有一只無形的手在推動著房價的上漲，那就是國際熱錢。對獲得的數(shù)據(jù)進行模型構(gòu)建前的預(yù)先處理，然后采用基于向量自回歸模型（ VAR）的 Granger 因果關(guān)系檢驗、驗證各個解釋變量與被解釋變量的關(guān)系。 其次就是針對已有研究中的問題，探討編制科學(xué)合理的，適合于計量分析的熱錢界定指標(biāo)，并嘗試分析出主要的熱錢流入渠道，以便分門別類的進行具體的計量分析，這是本研究的最大的創(chuàng)新點與難點所在。在對外匯儲備增加額進行調(diào)整時 ,綜合考慮了匯率變動、儲備投資收益、央行對中投公司的轉(zhuǎn)賬、央行對國有銀行及券商的注資、商業(yè)銀行以美元繳納本幣法定存款準(zhǔn)備金等因素。 張萍在《武漢金融》雜志的《對熱錢流動監(jiān)管的國際經(jīng)驗及對我國的借鑒》中認(rèn)為 后金融危機時代 ,中國 面臨貨幣和資本市場不健全 ,證券市場投資非理性 ,房地產(chǎn)市場過熱等諸多問題。 于春濤通過《武漢金融》雜志中的《熱錢涌入的風(fēng)險分析及控制策略》這篇文章，深入 考量危機之后的熱錢涌入 ,發(fā)現(xiàn)其對中國經(jīng)濟構(gòu)成一定的風(fēng)險 ,并以國際經(jīng)驗為鑒 ,如果單獨依靠資本管制應(yīng)對熱錢現(xiàn)象 ,就必然忽視熱錢炒作樓市后通過巨額房地產(chǎn)銀行貸款為傳導(dǎo)引發(fā)中國金融危機的可能。 鄧小朱和曾煜在《企業(yè)經(jīng)濟》上發(fā)表的《熱錢進入我國的趨勢分析及對策研究》中指出 熱錢是造成全球金融市場動蕩乃至金融危機的重要根源之一。熱錢大規(guī)模 撤出 ,同樣會給經(jīng)濟安全帶來風(fēng)險。定量結(jié)果表明 ,GDP、 FDI 對房地產(chǎn)價格有正向的推動作用 ,但 GDP是主要影響因素。熱錢的最早官方定義來源于《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》：“在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對貨幣預(yù)期貶值（貨升值）的投機心理，或者受國際利率差受益明顯高于外匯風(fēng)險的刺激，在國際間掀起大規(guī)模的短期資本流動，這類移動的短期資本通常被稱為游資。因為其中的大部分具有高度的流動性，且易受突然的逆轉(zhuǎn)事件的影響 —— 我們給這些資金中最具流動性的部分以一個名稱：熱錢。 在國內(nèi)方面，夏斌與鄭耀東認(rèn)為，熱錢是為了追求高額投機利潤從一國金融市場向另一國金融市場流動、積累與炒作的短期資金，也就是通常所說的國際游資。追求高收益是熱錢在全球金融市場運動的最終目的。 高流動性與短期性。說熱錢是一種投資資金，主要是指它們投 資于全球的有價證券與貨幣市場，以便從證券與貨幣的每天、每小時、每分鐘的價格波動中取得利潤，即“以錢生錢” ，對金融市場有一定的潤滑作用。 該項為正說明存在熱錢流入，該項為負(fù)說明存在熱錢流出，這是用來估算熱錢規(guī)模的最簡單的方法。值得注意的是， 20xx 年一季度熱錢流入竟達到 852 億美元。20xx 年至 20xx 年我國貿(mào)易順差年均增長率為 22%，據(jù)此推算 20xx 年至 20xx 年的實際貿(mào)易順差，然后根據(jù)賬面貿(mào)易順差與實際貿(mào)易順差的差額估算熱錢流入規(guī)模。 外商投資企業(yè)的外債渠道流入規(guī)模 估算：如前所述，部分熱錢混入外商投國際熱錢流入對我國房地產(chǎn)市場影響分析 8 資企業(yè)從國外出口商、國外企業(yè) 與 私人的借款中流入國內(nèi)。據(jù)此， 20xx 年 與 20xx 年通過該渠道實現(xiàn)熱錢流入 36 億美元 與 42 億美元。 圖 22 我國現(xiàn)有熱錢估算規(guī)模 數(shù)據(jù)來源：國家商務(wù)網(wǎng) 表 22我國現(xiàn)有熱錢估算規(guī)模 年份 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xxQ1 合計 總規(guī)模 443 1190 537 5 1173 852 4200 分渠道規(guī)模 貿(mào)易渠道 647 1356 2181 4184 297 86 557 940 36 42 78 944 1478 2780 5202 數(shù)據(jù)來源：國家商務(wù)網(wǎng) 上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 9 進一步地，我 認(rèn)為自 20xx 年匯改之后，人民幣存在升值預(yù)期，加上國內(nèi) A 股市場出現(xiàn)牛市行情，熱錢流入規(guī)模逐漸擴大。相比受到管制的資本賬戶下的資本流動而言，熱錢通過貿(mào)易渠道流入更加便利。在美國貨幣政策滋養(yǎng)下的熱錢，將可能長期駐扎在中國，對中國經(jīng)濟發(fā)展造成了很大的不確定性。再加上股市 與 樓市上充足的盈利機會，熱錢 自然 有強烈的動力流入內(nèi)地。 20xx年底直至現(xiàn)在的股市暴漲，投人到股市的外資盈利非常豐厚，若再加上人民幣升值的收益，那確實是非常誘人的回報。資源與原材料價格的高增長使得實業(yè)領(lǐng)域的經(jīng)營成本大增，利潤被削減，進而促使部分實業(yè)資金轉(zhuǎn)向資本投資領(lǐng)域。 中國人民銀行決 定，自 20xx 年 9月 15 日起，上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。當(dāng)前中美兩國利率變化的方向呈現(xiàn)出相反的情況，即一國在加息、另一國在減息，而此走勢將會被資本逐利特性放大，并形成一種市場預(yù)期。當(dāng)前我國房地產(chǎn)的高利潤，使得境外熱錢進入我國房地產(chǎn)后將獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家的收益率，特別是一些特大城市如上海的年收益率可達 20%50%，有些城市還比這個比例高得多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國房地產(chǎn)投資的平均年收益率 6%7%、日本則僅為 4%左右。 美國“次按危機”引發(fā)的房地產(chǎn)市場低迷美國“次按危機”，就 是美國“房奴”因還不起按揭貸款而引發(fā)的一系列金融問題，在過去幾個月里，該問題已從美國蔓延至英國、澳大利亞、日本以及我國香港和臺灣地區(qū)，波及的行業(yè)范圍也從銀行延伸至投資基金，甚至與房地產(chǎn)相關(guān)的公司，造成了這些國家的房地產(chǎn)市場的低迷。 早流入、晚流出：通過延遲付款及預(yù)收貨款方式截留資金，打時間差。 二、 職工報酬與經(jīng)常轉(zhuǎn)移渠道 職工報酬是指我國個人在國外工作（一年以下）獲得并匯回的收入，以及支付給在華外籍員工（一年以下）的工資福利。國外熱錢可以假借 FDI 之名流入國內(nèi)，如國外集團公司可以通過投資國內(nèi)子公司的形式引入熱 錢，兌換為人民幣之后再投資于國內(nèi)市場。 外商投資企業(yè)的外債：目前外商投資企業(yè)的外債主要有三個來源：一是國國際熱錢流入對我國房地產(chǎn)市場影響分析 12 外銀行貸款，二是在華外資銀行貸款，三是國外出口商、國外企業(yè) 與 私人貸款。 地下錢莊：港澳地區(qū)的財務(wù)金融公司是具有代表性的地下錢莊，他們非常熟悉國際貿(mào)易管理 與 法律法規(guī)，通過各種運作將境外熱錢轉(zhuǎn)化為表面合法的投 資資金，實現(xiàn)熱錢的流入。現(xiàn)在人民幣一年期的利率為 %， 美國聯(lián)邦基金利率 為 2%，從人民幣升值的速度來看，通常預(yù)測一年可能達到 10%，則 美元 對人民幣的貶值幅度要超過 10%，因此 投機資本 在中國的 收益率 要大于 %+10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于 2%(不考慮 交易成本 )，差幅要大于 %。同時中國的資產(chǎn)市場持續(xù)波動并呈下滑趨勢，商業(yè)銀行的人民幣存款隨之也迅速增加。 商品期貨市場 我國的商品期貨市場尚不完善，憑借雄厚的金融操作技巧、市場運作能力 與 資金實力，熱錢完全有可能通過操縱獲利。但在經(jīng)歷了三年的持續(xù)繁榮后，累積了不少泡沫： 20xx 年后，我國資本市場 與 房地產(chǎn)市場都開始進入一個下降通道。 從熱錢持續(xù)流入情況判斷，國際資本應(yīng)該繼續(xù)看好中國的經(jīng)濟發(fā)展。正是看好中國的 PE市場，各種國際投機資本紛紛以各種形式進入中國 PE 市場。還有，商品市場的投機收益高，但國家對糧食 與 成品油出口都有嚴(yán)格管制，再說這是 實物貿(mào)易 ，面臨海關(guān)的嚴(yán)格審查，投機的風(fēng)險也較高。 表 23 20xx 熱錢流向潛力榜 名稱 上榜理由 可關(guān)注的機會 潛力評級 股市 理財意識覺醒后的投資者首選，開戶數(shù)量不斷的增加 突出“新”的概念，新能源，新興工業(yè)等 ★★★★★ 樓市 存在剛性需求，在政策上對外資的防范不足 二三線城市機會增大 ★★★★☆ 期市 成立 18 年來發(fā)展平穩(wěn)，在轉(zhuǎn)型中出現(xiàn)了新的契機 新產(chǎn)品不斷推出，規(guī)則也在不斷細(xì)化 ★★★★ PE市場 更多資金介入 現(xiàn)在農(nóng)業(yè)，生物科技，環(huán)保概念 ★★★★ 藝術(shù)品市場 體現(xiàn)國力與國家的文化底蘊，吸引新的資金 當(dāng)代藝術(shù)品 ★★★★ 資料來源：《投資有道》 國際熱錢流入的影響 對宏觀經(jīng)濟的影響。 20xx 年以來，隨著亞 洲金融危機的結(jié)束 與 國內(nèi)經(jīng)濟的快速發(fā)展，人民幣呈現(xiàn)升值預(yù)期，加之美元利率持續(xù)走低，企業(yè)、個人 與 機構(gòu)紛紛將境外資產(chǎn)調(diào)回，部分境外投機資金借各種正常 與非正常渠道，采取分散、滲透的方式流人。熱錢流入在一定程度上弱化了我國貨幣政 策的獨立性 與 主動性。由于目前我國仍未實現(xiàn)人民幣資本項目完全可兌換，熱錢需要尋求經(jīng)常項目渠道流入，從而對我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控、貨幣政策預(yù)期效果以及可持續(xù)性帶來影響。 對房地產(chǎn)市場的影響。 國際案例分析及啟示 世界上最高的人造建筑物、世界上最大的人工島、世界上最奢華的七星級酒店、世界上最大的商場， 30 年的時間，迪拜從一個在世界地圖上難覓蹤跡的彈丸之地，成為了世界上最著名、最奢華的旅游天堂。這種以房地產(chǎn)開發(fā)主導(dǎo)的資金密集型經(jīng)濟發(fā)展模式，為迪拜贏得了“夢幻之都”的美名，但是隨著國際金融危機的爆發(fā)，全球流動性危機使得迪拜這種經(jīng)濟發(fā)展模式難以為繼，房地產(chǎn)泡沫的破滅最終導(dǎo)致了迪拜債務(wù)危機，真可謂成也地產(chǎn)，敗也地產(chǎn)。此次迪拜危機的爆發(fā)，也為我國以房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟增長的模式敲響了警鐘。而如果往更壞的方面思考的話，不排除某些地方官員為了政績而打耕地紅線的主意，這甚至將威脅到中國的國計民生。因此，對于政府來說， 不應(yīng)該被土地出讓金的利益所蒙蔽，應(yīng)該更加注重對實體經(jīng)濟的培養(yǎng)，擺脫房地產(chǎn)行業(yè)對地方政府的束縛。在市場環(huán)境好的情況下，投資 與 投機的資金尚可以保 持行業(yè)對經(jīng)濟增長的正貢獻，但房地產(chǎn)行業(yè)不可能始終處于景氣周上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 17 期，政策的扶持也只能盡可能地減小波動，而不可能扭轉(zhuǎn)趨勢，一旦房地產(chǎn)行業(yè)陷入景氣低谷，單靠已被過分透支的消費能力何以能夠支撐起中國經(jīng)濟的發(fā)展，中國經(jīng)濟或?qū)⒉坏貌怀惺芊康禺a(chǎn)泡沫破滅后那山呼海嘯般的沖擊。盡管直接根據(jù) VAR 模型做出正確推斷往往要求變量具有平穩(wěn)性 ,然而 ,當(dāng)變量非平穩(wěn)但具有協(xié)整關(guān)系時 ,基于VAR 模型做出的推斷常常也是可靠的。為了提高實證研究的有效性 ,本文運用我國季度數(shù)據(jù) ,在誤差糾正模型 ( an error correction model,簡稱 ECM)框架下利用格蘭杰因果檢驗 (Granger causality test)方法對我國的房地產(chǎn)價格 與 國際資本流動之間的關(guān)系進行實證性檢驗。 t 表示時間 。另一方面 ,土地出讓也越來越多地采取招、掛、拍的形式。由于實際利用外資額數(shù)據(jù)存在明顯的季節(jié)波動 ,我們用 X 11 方法對其做出季節(jié)調(diào)整 ,調(diào)整后的數(shù)據(jù)用 F ISA 表示 ,如表 1 所示。 單位根檢驗 格蘭杰、紐博爾特 (1974) ,菲利浦 (1986)指出當(dāng)使用非平穩(wěn)序列進行回歸時 ,會造成虛假回歸 ,而 且沃深 (1989)也證明當(dāng)變量存在著單位根 ,即非平穩(wěn)時 ,傳統(tǒng)的統(tǒng)計量 ,如 t值、 F值、 DW 值 與 R2 將出現(xiàn)偏差。利用 EV IEWS 510 先后對相關(guān)變量的原始序列 與 一階差分序列進行 ADF 檢驗 ,檢驗結(jié)果如表 32 所示。Granger, 1987)兩階段法 ,但這種方法在處理有限樣本時的估計具有偏差 ,因此本文將采用 JJ 檢驗 法 ( Johansen, 1988。反之 ,接受其假設(shè)。以檢驗水平 5%判斷 , lnF ISA、 lnLP與 lnπ之間在 5%的顯著水平下存在 2個協(xié)整。 表 33 lnF ISA、 lnHP、 lnLP 與 lnπ的協(xié)整檢驗結(jié)果 協(xié)整向量 Johanson (跡 )統(tǒng)計量 零假設(shè) 跡統(tǒng)計量 5%水平臨界值 P 值 lnF ISA、lnHP 與 lnπ rk ( Π ) = 0 rk ( Π )≦ 1 rk ( Π )≦ 2 lnF ISA、lnLP 與 lnπ rk ( Π ) = 0 rk ( Π )≦ 1 rk ( Π )≦ 2 由表 33的數(shù)據(jù)我們可以看出 ,以檢驗水平 5%判斷 , lnF ISA、 lnHP 與 lnπ之間在 5%的顯著水平下存在 2 個協(xié)整關(guān)系。 JJ 檢驗法是基于動態(tài)分布滯后模型 (VAR) : 來估計模型的長期均衡關(guān)系 ,以得出一個有效無偏估計。由于 l