【正文】 不可避免，而我國(guó)出口增速的下滑也逐漸開始，因此出口企業(yè)對(duì)于箱板紙的需求增長(zhǎng)將可能出現(xiàn)減速，這在未來(lái)兩年箱板 紙供給增速擴(kuò)大的背景下，將會(huì)加大箱板紙企業(yè)，如景興、山鷹的壓力。 目前國(guó)內(nèi)主要上市公司中，晨鳴、博匯、美利幾家依靠自制漿項(xiàng)目，已經(jīng)逐步實(shí)現(xiàn)了闊葉漿的自給，需要進(jìn)口的主要是針葉漿，因此人民幣加速升值可以減少國(guó)際針葉漿價(jià)格上漲的負(fù)面影響，但無(wú)法完全抵消這種影響。 4 影響最大的是箱板紙。 同時(shí)，人民幣升值將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)出口增速下降，再加上世界經(jīng)濟(jì)增速的下滑，相關(guān)出口產(chǎn)品的包裝用紙需求會(huì)受到影響，其中 行業(yè)研究報(bào)告 本報(bào)告中的信息均來(lái)源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的正確性和完整性不作保證。根據(jù)未來(lái)供求情況判斷，國(guó)際針葉漿價(jià)格由于供給增加有限，價(jià)格將維持高位，而國(guó)際闊葉漿價(jià)格則由于供給增加較快，價(jià)格將在 08 年保持穩(wěn)定，并有望下降。報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。通過(guò)逐一對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)主題影響的研究，我們可以從上至下的審視造紙行業(yè)及其主要企業(yè)的投資價(jià)值。 2 一、 宏觀經(jīng)濟(jì)主體下的造紙行業(yè)發(fā)展 近年來(lái)，造紙行業(yè)的發(fā)展一直與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)。 行 業(yè)： 造紙 研究員： 王海濤 電 話： 02584457777517 Email： 20xx 年 12 月 12 日 行業(yè)評(píng)級(jí) 行業(yè)整體： 中性 白卡紙子行業(yè)： 增持 文化紙子行業(yè)： 增持 重點(diǎn)公司（ 12 月 12日） 太陽(yáng)紙業(yè) 元 增持 07E 08E 09E EPS P/E 30 23 17 P/B 4 博匯紙業(yè) 元 增持 07E 08E 09E EPS P/E 37 19 15 P/B 晨鳴紙業(yè) 元 中性 07E 08E 09E EPS P/E 23 21 21 P/B 華泰股份 元 中性 07E 08E 09E EPS P/E 28 17 16 P/B 相關(guān)研究 《造紙行業(yè)深度研究報(bào)告》 《造紙產(chǎn)業(yè)政策點(diǎn)評(píng)》 地址：南京市中山東路 90號(hào) 電話：（ 8625） 84457777 行業(yè)研究報(bào)告 本報(bào)告中的信息均來(lái)源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的正確性和完整性不作保證。我們認(rèn)為，結(jié)合近年出臺(tái)的造紙行業(yè)相關(guān)環(huán)保政策，造紙行業(yè)政策對(duì)行業(yè)發(fā)展的影響將是深遠(yuǎn)的。本報(bào)告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。 行業(yè)研究報(bào)告 本報(bào)告中的信息均來(lái)源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的正確性和完整性不作保證。 1 宏觀經(jīng)濟(jì)主題下的造紙行業(yè)發(fā)展 —— 造紙 行業(yè) 20xx 年投資策略報(bào)告 ——走勢(shì)圖 投資要點(diǎn)： ? 我們認(rèn)為 20xx 年的宏觀經(jīng)濟(jì)將主要有人民幣升值加速，溫和通脹持續(xù)，宏觀調(diào)控力度加大，要素改革陸續(xù)實(shí)施，環(huán)保力度加大，奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)推動(dòng)作用 等主題組成 。 ? 我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)主題對(duì)各 子行業(yè)的影響各異，在20xx年造紙各子行業(yè)的發(fā)展將進(jìn)一步出現(xiàn)分化，而子行業(yè)的景氣程度將會(huì)顯著影響上市公司的業(yè)績(jī)。報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。 20xx 年的宏觀經(jīng)濟(jì)走向也必將對(duì)造紙行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生較大的影響，因此我們希望通過(guò)梳理宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)造紙行業(yè)可能產(chǎn)生的影響，來(lái)探究造紙行業(yè)未來(lái)幾年的發(fā)展脈絡(luò)。 （一）人民幣升值加速，減小國(guó)際成本壓力 根據(jù)各主要研究機(jī)構(gòu)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，人民幣在 20xx年有望加速升值，主流研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為在 20xx 年底，人民幣匯率有望達(dá)到 的水平，即 20xx 年全年升值約 8%. 人民幣升值加速對(duì)造紙行業(yè)的影響 （ 1）減緩進(jìn)口原材料價(jià)格上漲對(duì)盈利能力的侵蝕 我國(guó)造紙行業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)決定了未來(lái)幾年中，國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)原材料對(duì)外依存度依然較高，木漿、廢紙的進(jìn)口數(shù)量仍會(huì)保持增長(zhǎng)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。廢紙主要受到需求，尤其是國(guó)內(nèi)箱板紙投產(chǎn)量較大的需求拉動(dòng)，價(jià)格仍將保持上漲。報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。 人民幣加速升值的主要影響公司 人民幣加速升值這一主題對(duì)造紙行業(yè)的影響主要反映在對(duì)原材料進(jìn)口價(jià)格上，因此人民幣加速升值將主要使原材料 價(jià)格進(jìn)口依存度的企業(yè)帶來(lái)好處。太陽(yáng)由于自產(chǎn)漿比 例相對(duì)較低，需要同時(shí)進(jìn)口闊葉漿和針葉漿，因此闊葉漿進(jìn)口價(jià)格的下降，將有望相對(duì)提升太陽(yáng)的盈利能力。 （二）溫和通貨膨脹持續(xù)，國(guó)內(nèi)成本上升壓力加大 根據(jù)相關(guān)研究機(jī)構(gòu)的研究結(jié)果， 20xx 年我國(guó)仍將持續(xù)溫和通脹的局面，上半年的通脹壓力相對(duì)更大。在目前條件下，一方面國(guó)家提高相關(guān)資 源產(chǎn)業(yè)稅費(fèi)的政策將逐漸體現(xiàn)，上游資源產(chǎn)品價(jià)格將出現(xiàn)上漲，價(jià)格上漲將向 行業(yè)研究報(bào)告 本報(bào)告中的信息均來(lái)源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的正確性和完整性不作保證。 5 下游轉(zhuǎn)移，另一方面消費(fèi)價(jià)格的上漲將使工資與消費(fèi)價(jià)格將出現(xiàn)螺旋上升局面，最終造成溫和通脹局面。 造紙行業(yè)最大的上游成本就是水和電，能源成本約占整個(gè)造紙生產(chǎn)成本的 13%15%。 在這種情況下，是否擁有自有電廠，是否臨近煤炭生產(chǎn)基地，享受坑口電廠的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，是否能夠有效的控制生產(chǎn)過(guò)程中的工業(yè)用水量，將使決定企業(yè)是否可以承接上游價(jià)格上漲的關(guān)鍵。本報(bào)告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。 比較而言，東南部地區(qū)的造紙企業(yè)，例如岳陽(yáng)、景興等 企業(yè)將由于沒有相關(guān)資源優(yōu)勢(shì)，遠(yuǎn)離煤炭產(chǎn)區(qū)而生產(chǎn)成本增加幅度更大。 箱板紙、文化紙行業(yè)集中度低，但是由于文化紙受益于環(huán)保整 行業(yè)研究報(bào)告 本報(bào)告中的信息均來(lái)源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的正確性和完整性不作保證。 7 治，產(chǎn)能供應(yīng)不足，因此企業(yè)議價(jià)能力強(qiáng)。 圖 3：資源稅費(fèi)上調(diào)對(duì)造紙行業(yè)的影響過(guò)程分析 坑 口 煤 價(jià) 上漲工 業(yè) 用 水 價(jià)格 上 漲臨 近 煤 炭 產(chǎn) 區(qū)煤 價(jià) 相 對(duì) 較 低運(yùn) 費(fèi) 低 廉資 源 稅 費(fèi) 上 調(diào)距 離 煤 炭 主 產(chǎn)區(qū) 距 離 遠(yuǎn) ， 沒有 自 有 電 廠用 水 成 本 上漲 幅 度 較 大用 電 價(jià) 格 低 于 市 場(chǎng) 價(jià) 格 ， 用 電 成 本 上升 幅 度 不 大生 產(chǎn) 效 率高 ， 單 位 產(chǎn)能 耗 水 量 小自 有 電 廠用 電 成 本 上升 幅 度 較 大用 水 成 本 上 升 幅 度 較 小代 表 企 業(yè) ： 華 泰 、 太 陽(yáng) 、 晨 鳴 、 美利 、 博 匯代 表 企 業(yè) ： 華 泰 、 太 陽(yáng) 資料來(lái)源：華泰證券研 究所 圖 4：造紙行業(yè)企業(yè)通脹條件下價(jià)格轉(zhuǎn)移能力分析 行業(yè)研究報(bào)告 本報(bào)告中的信息均來(lái)源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的正確性和完整性不作保證。 8 上 游 價(jià) 格 提 高 ， 生 產(chǎn) 成本 上 升細(xì) 分 行 業(yè) 市 場(chǎng) 集中 度 高細(xì) 分 行 業(yè) 市 場(chǎng) 集 中度 低與 下 游 客 戶 議 價(jià)能 力 較 強(qiáng)與 下 游 客 戶 議 價(jià)能 力 較 弱成 本 向 下 游轉(zhuǎn) 移 能 力 最強(qiáng)成 本 向 下 游轉(zhuǎn) 移 能 力 最弱成 本 向 下 游轉(zhuǎn) 移 能 力 一般成 本 向 下 游轉(zhuǎn) 移 能 力 較弱盈 利 能 力 受損 害 程 度 最小代 表 性 細(xì) 分行 業(yè) ： 文 化紙代 表 性 細(xì) 分行 業(yè) ： 煙卡 、 新 聞 紙代 表 性 細(xì) 分行 業(yè) ： 箱 板紙代 表 企 業(yè) ：太 陽(yáng) 、 晨 鳴代 表 企 業(yè) ：博 匯 、 美利 、 銀 鴿代 表 企 業(yè) ：華 泰 、 博 匯代 表 企 業(yè) ：景 興 、 山 鷹代 表 性 細(xì) 分行 業(yè) ： 社 會(huì)卡 、 銅 版 紙盈 利 能 力 受損 害 程 度 一般盈 利 能 力 受損 害 程 度 較大盈 利 能 力 受損 害 程 度 最大資料來(lái)源：華泰證券研究所 （三）宏觀調(diào)控力度加大 溫和通脹的持續(xù)，貿(mào)易順差導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩壓力持續(xù)增加，我們預(yù)計(jì)宏觀調(diào)控力度將在 20xx 年加大。 宏觀調(diào)控力度加大對(duì)造紙行業(yè)的影響 行業(yè)研究報(bào)告 本報(bào)告中的信息均來(lái)源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的正確性和完整性不作保證。 9 宏觀調(diào)控力度加大對(duì)造紙行業(yè)最直接的影響，就是加息后財(cái)務(wù)費(fèi)用支出的增加。 20xx 年數(shù)據(jù)顯示，造紙業(yè)全年紙漿、紙及紙制品出口額約為 億美元，其中涉及退稅調(diào)整的紙制品出口額約為 億美元，占整個(gè)行業(yè)出口額的 37%， 20xx 年紙制品行業(yè)出口實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)約為 億美元，其中紙制品行業(yè)出口退稅額約為 億美元，由 于紙制品出口在整個(gè)造紙行業(yè)所占比重較高，本次出口退稅的調(diào)整將在一定程度上降低行業(yè)出口增長(zhǎng)率，并對(duì)行業(yè)整體利潤(rùn)產(chǎn)生一定影響。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。環(huán)保工作力度的加大將對(duì)各行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，我們預(yù)計(jì)，在“十一五”期間，環(huán)保工作的逐步有效 推進(jìn)，將對(duì)我們產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響深遠(yuǎn)。《通知》指出，應(yīng)加大造紙、酒精、味精、檸檬 酸等行業(yè)落后生產(chǎn)能力淘汰力度，“十一五”（ 20xx20xx 年）期間實(shí)現(xiàn)減排化學(xué)需氧量（ＣＯＤ）１３８萬(wàn)噸，今年實(shí)現(xiàn)減排ＣＯＤ６２萬(wàn)噸。目前中國(guó)的小造紙廠以生產(chǎn)草漿為主的文化紙和瓦楞紙為主。由于 45%產(chǎn)能被逐漸關(guān)閉， 250 萬(wàn)噸的消費(fèi)缺口將使得產(chǎn)品嚴(yán)重供不應(yīng)求，價(jià)格將連續(xù)上漲，又由于小紙廠以非木漿為主要原料，其關(guān)停將導(dǎo)致對(duì)麥草、蘆葦?shù)仍牧系男枨蟠蠓鶞p少，從而迫使麥草、蘆葦降價(jià)，大型文化紙廠的成本將有所降低。報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。因此，居民對(duì)文化紙的消費(fèi)缺口只能轉(zhuǎn)向高檔文化紙，從而帶動(dòng)高檔文化紙價(jià)格逐漸上漲。博匯 紙業(yè)、銀鴿投資 、美利紙業(yè) 等的低檔文化紙產(chǎn)能占收入比重較高，因此，將成為最受益的公司。 奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)對(duì)造紙行業(yè)的影響 奧 運(yùn)經(jīng)濟(jì)對(duì)造紙行業(yè)的影響 主要體現(xiàn)在消費(fèi)拉動(dòng)上，在奧運(yùn)期間，相關(guān)的奧運(yùn)賽事報(bào)道，企業(yè)宣傳都會(huì)使得紙張需求量大增，其中影響最大的是新聞紙和銅版紙。本報(bào)告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。 奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)的主要受益企業(yè) 奧運(yùn)經(jīng)濟(jì) 主要拉動(dòng)銅版紙、新聞紙需求，因此主營(yíng)新聞紙和銅版紙的華泰、太陽(yáng)、晨鳴是奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)的最大受益者。我們認(rèn)為，結(jié)合近年出臺(tái)的造紙行業(yè)相關(guān)環(huán)保政策，造紙行業(yè)政策對(duì)行業(yè)發(fā)展的影響將是深遠(yuǎn)的。 環(huán)保目標(biāo)更加具體，中小企業(yè)淘汰壓力加大 《 造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》 要求造紙行業(yè) 轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式，增強(qiáng)行業(yè) 行業(yè)研究報(bào)告 本報(bào)告中的信息均來(lái)源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的正確性和完整性不作保證。 13 和企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)，嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家有關(guān)環(huán)境保護(hù)、資源節(jié)約、勞動(dòng)保障、安全生產(chǎn)等法律法規(guī)。 因地制宜，產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃區(qū)域造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向 新的規(guī)劃指出， 長(zhǎng)江以南是造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)地區(qū)，要以林紙一體化工程建設(shè)為主，加快發(fā)展制漿造紙產(chǎn)業(yè)。重點(diǎn)環(huán)境保護(hù)地區(qū)、嚴(yán)重缺水地區(qū)、大城市市區(qū)，不再布局制漿造紙項(xiàng)目，禁止嚴(yán)重缺水地區(qū)建設(shè)灌溉型造紙林基地。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。 該產(chǎn)業(yè)布局的推出短期內(nèi)不會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生大的影響，但是卻可以在以下幾個(gè)方面影響行業(yè)的發(fā)展： 一是促進(jìn)行業(yè)整合，催生大企業(yè)集團(tuán)。南方造紙行業(yè)上市公司都是區(qū)域性的龍頭企業(yè)，在本地實(shí)施林紙一體化項(xiàng)目是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，加快發(fā)展的良好機(jī)遇。到 20xx年，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)建設(shè)造紙林基地 500萬(wàn)公頃、新增木漿生產(chǎn)能力 645萬(wàn)噸的目標(biāo)。到 20xx年，使我國(guó)國(guó)內(nèi)廢紙回收率