有效市場(chǎng)、市場(chǎng)異象與行為金融-wenkub
2023-07-07 06:35:36 本頁(yè)面
【正文】 有效市場(chǎng)、市場(chǎng)異象與行為金融一 引言經(jīng)典金融學(xué)是在理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，而后隨著進(jìn)一步的深入，引入了一般均衡(Arrow和Debreu，1954)和無(wú)套利定價(jià)理論 金融資產(chǎn)最基本的標(biāo)的資產(chǎn)一般在均衡框架下確定其自身的價(jià)格，而金融衍生品的定價(jià)遵循無(wú)套利定價(jià)原理（張圣平等，2003）的分析架構(gòu)，并以此為契機(jī)將大量的原創(chuàng)性理論納入了該體系，包括Markowiz 的投資組合理論、Modigliani–Miller的公司財(cái)務(wù)理論、 Sharpe等人的資本資產(chǎn)定價(jià)理論、Fama的有效市場(chǎng)理論以及Black–Scholes–Merton的期權(quán)定價(jià)理論和Ross的套利定價(jià)理論等。他提出：價(jià)格行為的“根本原則”是投機(jī)，期望利潤(rùn)對(duì)于投機(jī)者來(lái)說(shuō)應(yīng)該為零。沿著該路線，隨后出現(xiàn)了大量驗(yàn)證“有效市場(chǎng)”的實(shí)證研究。Roberts（1959）在價(jià)格獨(dú)立性假設(shè)和同分布假設(shè)的基礎(chǔ)上對(duì)股票市場(chǎng)研究和金融分析的結(jié)論的實(shí)際意義進(jìn)行了分析，并得出結(jié)論認(rèn)為，股價(jià)的波動(dòng)符合布朗運(yùn)動(dòng)，價(jià)格變化存在某種不確定性規(guī)律，是完全隨機(jī)的。事實(shí)上，當(dāng)研究的股價(jià)序列足夠多的時(shí)候，在他們的假設(shè)基礎(chǔ)上可知股價(jià)的變化就會(huì)成為正態(tài)分布。1970年，F(xiàn)ama關(guān)于EMH的一篇經(jīng)典論文《有效資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究回顧》不僅對(duì)過(guò)去有關(guān)EMH的研究作了系統(tǒng)的總結(jié)，還提出了研究EMH的一個(gè)完整的理論框架。在此之后，EMH蓬勃發(fā)展，其內(nèi)涵不斷加深、外延不斷擴(kuò)大，最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱理論之一。這些異象包括：Shiller（1981）和Pamaamp。此外，除了股票市場(chǎng)，在債券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)也出現(xiàn)了理性模型和有效市場(chǎng)假說(shuō)不能解釋的市場(chǎng)異象。相反，它意味著將來(lái)短期利率會(huì)上升?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)的倒掛現(xiàn)象也是一個(gè)使人困惑的問(wèn)題和謎團(tuán)。如果是轉(zhuǎn)入現(xiàn)貨渠道拋售，那么多的實(shí)盤如何銷得出去?就是折價(jià)銷售也未必脫得了手。假設(shè)德國(guó)的利率比美國(guó)高，這是否意味著投資于德國(guó)政府債券可以賺更多的錢？答案可能是不。例如，如果德國(guó)利率為10%，美國(guó)利率為5%，但歐元在這一年內(nèi)相對(duì)美元貶值了5%，那么就不會(huì)有更多的利潤(rùn)。但是，5%的利差是否就對(duì)應(yīng)著5%的預(yù)期貶值，還是說(shuō)其中有一部分代表著較高的預(yù)期收益？而且，雖然預(yù)期貶值可以反映大多數(shù)高通貨膨脹國(guó)家的情況，但是德國(guó)和美國(guó)這兩個(gè)國(guó)家，其通貨膨脹率相差無(wú)幾，兩國(guó)貨幣的匯率為何又大幅波動(dòng)？ 另外，從遠(yuǎn)期來(lái)看，利率較高的貨幣應(yīng)當(dāng)貶值，而利率較低的貨幣將會(huì)升值。但有效市場(chǎng)假說(shuō)在解釋金融異?，F(xiàn)象時(shí)遭遇了尷尬，也正因?yàn)槿绱?，在市?chǎng)異?，F(xiàn)象逐漸被發(fā)掘出來(lái)的同時(shí)，其作為主流金融理論的解釋力也同時(shí)下降了。是有限的、有風(fēng)險(xiǎn)的，套利還面臨來(lái)自未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的不確定性。行為金融學(xué)提出了有限理性，有限控制力和有限自利三點(diǎn)預(yù)設(shè)，從而在接受人類行為具有使自身效用最大化的趨向的前提下，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論進(jìn)行修正和補(bǔ)充，提供了一個(gè)可替代的理論框架。Dreman (1979) 基于心理因素進(jìn)行研究, 提出投資者對(duì)于事件的反應(yīng)方式是“一貫地高估好的投資的前景并且低估壞的投資的前景”。BSV模型中以投資者具有代表性偏差（Representativeness bias）和保守主義態(tài)度(Conservatism)為基礎(chǔ)解釋種種異象；DHS模型則把證券市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足歸因?yàn)橥顿Y者的兩類心理偏差：過(guò)于自信（overconfidence）和有偏的自我歸因（biased selfattribution）；HS模型則把研究重點(diǎn)放在不同作用者的作用機(jī)制上，而不是作用者的認(rèn)知偏差方面，該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動(dòng)量交易者”兩類。它與股票價(jià)格不可預(yù)測(cè)相輔相成，共同支撐了有效市場(chǎng)觀念下的標(biāo)準(zhǔn)金融理論。因而，在BAPM中，與CAPM不同，把決定證券預(yù)期回報(bào)的β系數(shù)與行為相聯(lián)系，這樣的行為β與均值方差有效組合的切線有關(guān)，而不是與市場(chǎng)組合有關(guān)。由于買彩票是吃虧的，所以，理論上應(yīng)該所有人都不會(huì)去買彩票，彩票業(yè)應(yīng)該根本不存在。，Shefrin和Statman(2000)提出了行為資產(chǎn)組合理論（BPT）。投資者往往會(huì)忽略各層之間的相關(guān)性。行為金融學(xué)必將對(duì)金融理論與實(shí)踐產(chǎn)生越來(lái)越大的影響。[參考文獻(xiàn)], N., Shleifer, A., Vishny, R. “A model of investor sentiment” [J], Journal of Financial Economics, 1998, Vol. 49, 307343 2. BarberisN. ,M ing Hua
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