【正文】 業(yè)準入標準的同時拓展行業(yè)發(fā)展空間，在金融開放中適度保護證券業(yè)，推動行業(yè)的迅速、健康發(fā)展，使之在未來開放的金融體系中發(fā)揮相應的功能。通過模型分析，本文認為證券公司的業(yè)務及利潤對資本積累的貢獻度并不高，這驗證了增資擴股是證券公司規(guī)模擴張主要來源的實情，也說明盈利模式不是制約證券公司資本積累的根本因素。在金融業(yè)處于對外開放的環(huán)境中，證券業(yè)資本積累的不足將導致行業(yè)的金融功能無法有效發(fā)揮，使未來中國的金融格局產(chǎn)生結構性失衡。中國證券業(yè)資本積累比較研究內容提要中國的證券業(yè)正處于發(fā)展與變革的緊要關口。針對這些問題，本文首先界定了資本積累概念的內涵，指出盈利模式并不是影響證券業(yè)積累的最終因素，決定行業(yè)盈利模式的制度環(huán)境才是制約證券業(yè)資本積累的根本。再次，本文研究了具有可比性的日本和臺灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的歷史，發(fā)現(xiàn)行業(yè)管制放松后，市場淘汰機制使證券公司的資本規(guī)模兩級分化的情況嚴重，而金融開放則使證券業(yè)的競爭加劇，甚至使本國的證券公司失去行業(yè)自主地位。目錄1. 研究背景和文獻綜述 1 1 12. 中國證券業(yè)資本積累的歷程 13. 中國證券業(yè)資本積累模型 3 3 4 4 5 64. 中國證券業(yè)與日本和臺灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的比較 7 日本證券業(yè)資本積累的情況 7 臺灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的情況 95. 證券業(yè)與保險業(yè)和股份制商業(yè)銀行資本積累的比較 10 10 116. 中國證券業(yè)資本積累不足的原因分析 127. 結論與政策建議 1425 / 301. 研究背景和文獻綜述中國的證券業(yè)走過了十幾年不平凡的發(fā)展歷程，目前正處于變革與創(chuàng)新的關口。行業(yè)積累的規(guī)模與行業(yè)產(chǎn)生和運行的制度環(huán)境密切相關。第一類偏重于對證券公司業(yè)務結構的分析，認為中國證券業(yè)盈利模式落后，致使資本規(guī)模和業(yè)務能力無法與國外證券公司抗衡。第一階段為1987年至1995年底。第二階段為1996年至1999年。前兩個階段證券業(yè)基本上屬于暴利時代，但由于缺乏規(guī)范致使行業(yè)經(jīng)營風險大、投資收益率低，而且產(chǎn)生了大量的不良資產(chǎn)。此階段一直以規(guī)范發(fā)展為主旋律，增資擴股使證券業(yè)的資本規(guī)模有了較大的突破，目前證券業(yè)的注冊資本金達到了1250億元，凈資本將近800億元，證券公司的數(shù)量也發(fā)展到130余家。但2001年證券業(yè)利潤狀況急轉直下。而增資擴股的動力又與市場行情密切相關，市場行情低迷之際，證券公司的資本積累也就無從談起。由于入選證券公司資產(chǎn)質量較高，因此其平均發(fā)展水平可能會高于整個證券業(yè)均數(shù)。如中金公司市場表現(xiàn)盡管可圈可點，但是由于其業(yè)務發(fā)展在整個中國證券業(yè)中比較特殊，因此也予以剔除。我們認為用這兩個變量一起解釋證券業(yè)的積累是合適的，凈資產(chǎn)主要作為行業(yè)內部權益資本積累的集中反映，而總資產(chǎn)代表了行業(yè)發(fā)展的整體規(guī)模。而利潤作為公司積累的重要源泉，用以檢驗證券業(yè)從行業(yè)內部積累資本的能力和效果?！】傎Y產(chǎn)凈資產(chǎn)注冊資本利潤承銷金額交易金額總資產(chǎn) 　　　　　.　　　　　凈資產(chǎn)** 　　　　() .　　　　注冊資本**** 　　　() () .　　　利潤** 　　() () () .　　承銷金額*** ** 　() () () () .　交易金額********** ()() () () () .在表1中，我們將注冊資本也列入檢驗的變量，可以發(fā)現(xiàn)注冊資本與總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的相關性很高，因此盡管我們在模型變量選取時沒有考慮注冊資本，但是可以用總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)指標相應替代，不會影響本文的結論。我們首先對（1）式在全部樣本點上進行GLS回歸，估計結果見下表的第一欄：表2 凈資產(chǎn)積累方程的估計結果 注：表2匯總了各種估計，其各個符號縮寫形式為：Coef是對應變量的估計系數(shù)，p值是相應系數(shù)顯著不為0的相伴概率。我們用基于面板數(shù)據(jù)的固定效應和隨機效應模型對公式（1）進行回歸，得到結果如表2的二、三欄，隨機效應模型與GLS估計結果大致相同，但是固定效應模型則表現(xiàn)出很大的差異，我們根據(jù)Hausman檢驗的結果選擇固定效應模型并以此作為我們分析的基礎。在中國證券發(fā)行市場上，承銷業(yè)務對總資產(chǎn)擴張作用明顯，對凈資產(chǎn)卻沒有表現(xiàn)出相應的促進，中國承銷市場上一些證券公司在成為包銷商后由于未能將證券銷售完最終導致被迫持股，承銷金額同時計入資產(chǎn)和負債，于是總資產(chǎn)漲了但權益未漲，這種資產(chǎn)的虛增現(xiàn)象也是我國證券業(yè)資本弱積累的一個明證。這可能與人們的設想是相悖，但是從目前我國證券業(yè)積累的現(xiàn)狀卻可以找到解釋。但在現(xiàn)實環(huán)境中，影響證券公司積累的因素是非常多的，比如行業(yè)管制情況、金融格局的深刻影響等等。從證券公司的家數(shù)來看，1949年日本共有1127家證券公司，伴隨著證券公司的合并或停止營業(yè)，到1968年急速降到277家， 1998年6月實行注冊登記制前，日本證券公司降至227家，改革之后證券公司數(shù)量有較大幅度的增加。相對于證券公司總數(shù)的減少，日本的證券業(yè)市場結構趨于集中，表現(xiàn)為“四大公司體制”，野村證券、大和證券、日興證券和山一證券（于1997年破產(chǎn)）長期占據(jù)著全日本80%以上的證券交易份額。圖表 4 2002年日本三大證券公司與中國證券業(yè)資本規(guī)模比較 單位：億美元資料來源：長江證券研究所從圖4可以知中國證券業(yè)的總體規(guī)模，無論是總資產(chǎn)還是凈資產(chǎn)規(guī)模都難與日本三大證券公司相提并論，顯示中國證券業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模積累方面嚴重不足。盈利證券公司有63家，虧損59家，％。通過改革日本證券公司提高了管理效率，有效降低成本，并于2001年扭虧為盈。其中綜合性證券公司得到了較大的發(fā)展，在證券市場中具有舉足輕重的地位，從1991年底的37家增加為1996年底的50家；專業(yè)經(jīng)紀證券公司的數(shù)量增長更多，但此后受于市場低迷和兼并的影響，由1991年底的281家減少至1996年底的149家。1991年在臺灣地區(qū)設立辦事處和分公司的外資證券公司為8家，至1996年底增加至32家。圖表 5 1999～2004年11月臺灣地區(qū)本土證券公司資本規(guī)模情況 注：選取公開發(fā)行的本土證券公司，以綜合性證券公司為主，可代表行業(yè)整體水平。5. 證券業(yè)與保險業(yè)和股份制商業(yè)銀行資本積累的比較與保險業(yè)和股份制商業(yè)銀行相比較，中國證券業(yè)在金融體系中的發(fā)展嚴重滯后。保險行業(yè)資產(chǎn)擴張的主要原因之一是其保費累計收入的快速增長。在2000年的牛市，整個行業(yè)盈利241億元，凈利潤達到162億元，2001年市場的下跌使利潤總額下降到65億元，2003年虧損面有所減少，直到2004年4月全行業(yè)才扭虧為盈。證券業(yè)資產(chǎn)總額下降為5333億元。圖表 9 2003年末四類金融機構總資產(chǎn)的比較 單位：億元資料來源：長江證券研究所與1996年相比較，所占比重也上升為68%，在所有的金融機構中資產(chǎn)比重也達到15%左右。2003年四類金融機構資產(chǎn)總額均得到了不同程度的提升。證券業(yè)資本積累不足的原因不僅僅是行業(yè)盈利模式落后、缺乏核心的競爭力、以及政策扶持和規(guī)范力度不夠等，更深層次的原因在