【正文】 總面 積 世界 第四 , 過去 十年 下降 約 1 億畝 世界 2 1 0 3 . 2 資料來(lái)源： 中信證券研究部 5 ? 人多地少，我國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)人均資源低于世界平均水平。在思考中前行，在積累中收獲 中信證券研究部 毛長(zhǎng)青、施亮 2022年四月 農(nóng)林牧漁行業(yè)研究方法討論 2 目 錄 ? 一、農(nóng)業(yè)行業(yè)基本特征 ? 二、農(nóng)業(yè)板塊基本特點(diǎn) ? 三、農(nóng)業(yè)行業(yè)研究方法討論 ? 四、當(dāng)前農(nóng)林牧漁行業(yè)的投資策略 ? 五、幾點(diǎn)體會(huì) 3 ? 人均耕地資源稀缺決定我國(guó)糧食安全的內(nèi)涵和重要性 ? 土地制度決定我國(guó)農(nóng)業(yè)的基本經(jīng)營(yíng)模式 ? 我國(guó)農(nóng)業(yè)政策變遷 一、我國(guó)農(nóng)業(yè)的基本特征與政策變遷 4 人均耕地資源約束是我國(guó)農(nóng)業(yè)的基本特征 ? 中國(guó)人均耕地面積不到世界一半。 ? 2022年我國(guó)接近 1/5種植面積的農(nóng)產(chǎn)品依靠國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)口來(lái)滿足。 ? 分品種看：谷物和畜禽產(chǎn)品國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)相對(duì)受阻，其他農(nóng)產(chǎn)品的傳導(dǎo)機(jī)制相對(duì)較強(qiáng)。 ? 方向：由流轉(zhuǎn)走向適度規(guī)模經(jīng)營(yíng) ? 土地的保障功能 圖 ：我國(guó)土地制度變革進(jìn)程 資料來(lái)源：中信證券研究部 13 ? 人均耕地資源稀缺決定我國(guó)糧食安全的內(nèi)涵和重要性 ? 土地制度決定我國(guó)農(nóng)業(yè)的基本經(jīng)營(yíng)模式 ? 我國(guó)農(nóng)業(yè)政策變遷 一、我國(guó)農(nóng)業(yè)的基本特征與政策變遷 14 農(nóng)業(yè)政策變遷與農(nóng)業(yè)新政 ? 從“取”到“予” ? 從“分”（忽視“三農(nóng)”）到“合”（形成城鄉(xiāng)發(fā)展一體化新格局） ? 從“經(jīng)濟(jì)”到“民生”（發(fā)展農(nóng)村社會(huì)事業(yè)，擴(kuò)大農(nóng)村基本公共服務(wù)） ? 從“管理”到“自治” 圖 ：我國(guó)農(nóng)村改革的主要階段 資料來(lái)源：中信證券研究部 建立戶籍管理制度 土地改革 社會(huì)主義改造 家庭聯(lián)產(chǎn)承包 城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展 土地承包權(quán)長(zhǎng)久不變 建立人民公社 撤銷人民公社 19 50 53 年 19 5 3 5 6 年 19 5 6 78 年 1 9 7 8 2 0 0 8 年 2 0 0 8 年 15 農(nóng)業(yè)新政的推進(jìn)步驟 ? 2022年以來(lái)的農(nóng)業(yè)新政。 ? 第三個(gè)層面，逐步改變社會(huì)分配和再分配制度，向農(nóng)村進(jìn)一步傾斜。 ? 農(nóng)業(yè)板塊營(yíng)業(yè)總收入占第一產(chǎn)業(yè) %，而同期上證 A股營(yíng)業(yè)總收入占全國(guó) %。 ? 中游行業(yè)集中度相當(dāng)分散 ?承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還需要承擔(dān)自然風(fēng)險(xiǎn) ?相比之下，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)單位形式無(wú)限責(zé)任比有限責(zé)任更適合 23 ? 農(nóng)業(yè)板塊行業(yè)代表性總體不強(qiáng) ? 農(nóng)業(yè)板塊盈利能力與成長(zhǎng)性 ? 農(nóng)業(yè)板塊估值水平 ? 農(nóng)業(yè)板塊未來(lái)發(fā)展空間 —— 農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加快 二、農(nóng)業(yè)板塊基本特點(diǎn) 24 我國(guó)農(nóng)業(yè)板塊總體盈利能力較低 ? 2022年，農(nóng)業(yè)板塊凈資產(chǎn)收益率為 %，而同期上證 A股為 %。 ? 農(nóng)業(yè)板塊當(dāng)前市凈率為 ，上證 A股為 。 ? 其他原因：重組、改善等預(yù)期 ? 總之，農(nóng)業(yè)板塊具有價(jià)值投資和主題投資的雙重屬性。 32 我國(guó)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)化水平 ? 上下游較高，中游較低，呈現(xiàn)微笑曲線分布特征。 ? 政策是決定農(nóng)業(yè)板塊行情的重要因素。 通脹時(shí)期農(nóng)林牧漁行業(yè)市盈率明顯高于 A股均值 近兩年農(nóng)林牧漁行業(yè)存在明顯的溢價(jià) 農(nóng)林牧漁行業(yè)市盈率與 A 股比值0 . 51 . 01 . 52 . 02 . 519950526199607191997091219981106199912302001032320020524200307252004091720051118200701192008031420090508 1 5 . 0 1 0 . 0 5 . 00 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 019951130199608301997053019980227199811301999083120000531200102282001113020020830200305302004022720041130200508312006053120070228200711302008082920090527農(nóng)林牧漁行業(yè)相對(duì) A 股收益率的溢價(jià)40 通脹時(shí)期，農(nóng)業(yè)股被賦予了資源品屬性 ? 一般情況下，農(nóng)業(yè)股都是通脹時(shí)期主題投資的主要標(biāo)的之一。 ? 種子企業(yè)的主要關(guān)注點(diǎn)：科研能力；市場(chǎng)規(guī)模與市場(chǎng)占有率；新品種的儲(chǔ)備和推廣；公司戰(zhàn)略與管理；營(yíng)銷與品牌創(chuàng)建。 ? 水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)的主要關(guān)注點(diǎn)：養(yǎng)殖規(guī)模與市場(chǎng)占有率；養(yǎng)殖技術(shù)應(yīng)用；產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度；公司戰(zhàn)略與管理；營(yíng)銷與品牌創(chuàng)建。 通威股份 新希望 備注 戰(zhàn)略 通過新建與收購(gòu)擴(kuò)張；走向食品加工和新能源多元化 向下游延伸，打造飼料、養(yǎng)殖與加工的生豬、奶牛、雞等產(chǎn)業(yè)鏈 管理 信息化系統(tǒng)與考核機(jī)制領(lǐng)先，但用人和管理層激勵(lì)仍不到位 管理在不斷改善 營(yíng)銷 品牌價(jià)值較高 品牌價(jià)值較高 產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 水產(chǎn) +禽料 +豬料 豬料 +禽料 +水產(chǎn)料 市場(chǎng)規(guī)模 水產(chǎn)料全國(guó)第一 總規(guī)模全國(guó)第三 結(jié)論 ？ 47 建議關(guān)注中長(zhǎng)期的龍頭企業(yè) 公司名稱 公司規(guī)模與定位 主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 重點(diǎn)關(guān)注的改進(jìn)面 中牧股份 動(dòng)物保健品行業(yè)龍頭，市場(chǎng)占有率在 30% 左右 第一安全品牌，良好的銷售渠道，科研優(yōu)勢(shì) 治理結(jié)構(gòu)改善 大亞科技 中國(guó)森工行業(yè)龍頭，木地板、中纖板銷量多年位居行業(yè)首位 品牌優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，渠道和營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)突出 治理結(jié)構(gòu)上內(nèi)部人控制導(dǎo)致利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的可能性較大 中糧屯河 番茄醬生產(chǎn)世界第二，甜菜規(guī)模國(guó)內(nèi)第一 中糧集團(tuán)將其定位于農(nóng)產(chǎn)品加工龍頭企業(yè)，資金支持 中糧集團(tuán)戰(zhàn)略定位的變化；國(guó)有企業(yè)的管理機(jī)制 新希望 國(guó)內(nèi)飼料行業(yè)龍頭 民營(yíng)企業(yè)體制靈活 過早的戰(zhàn)略多元化以及治理結(jié)構(gòu)的完善 北大荒 擁有近 1000 萬(wàn)畝耕地，集團(tuán)擁有2022 多萬(wàn)畝耕地 土地資源優(yōu)勢(shì)，政府關(guān)系資源優(yōu)勢(shì) 國(guó)有農(nóng)場(chǎng)管理模式落后，產(chǎn)業(yè)鏈延伸效果不明顯 通威股份 中國(guó)水產(chǎn)飼料行業(yè)的龍頭 飼料產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略清晰，管理效率較高 不相關(guān)行業(yè)的多元化戰(zhàn)略，大股東控制風(fēng)險(xiǎn) 登海種業(yè) 中國(guó)玉米種業(yè)龍頭 研發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯 管理與營(yíng)銷是公司劣勢(shì) 獐子島 中國(guó)水產(chǎn)行業(yè)龍頭 資源與品牌優(yōu)勢(shì)明顯 管理水平的提升 農(nóng)產(chǎn)品 中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品流通行業(yè)龍頭 規(guī)模優(yōu)勢(shì)與管理優(yōu)勢(shì) 盈利模式的改進(jìn)與盈利能力的提高，其它業(yè)務(wù)的剝離 建議中長(zhǎng)期關(guān)注的戰(zhàn)略性品種 48 目 錄 ? 一、農(nóng)業(yè)行業(yè)基本特征 ? 二、農(nóng)業(yè)板塊基本特點(diǎn) ?