【正文】 可比公司市場(chǎng)行情相關(guān)意見(jiàn) 圖1 IPO定價(jià)的一般程序在各道程序可供選擇的具體操作方法多種多樣，下面按照上述程序依此討論并確定估價(jià)方法。基于以上分析，中國(guó)石油的IPO定價(jià)需把握以下原則：①充分反映企業(yè)基本面的價(jià)值，即體現(xiàn)價(jià)值導(dǎo)向原則。因此，投資銀行在股票定價(jià)中，有壓低定價(jià)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。這兩項(xiàng)收益可看做是為解決公司股票發(fā)行中的公司內(nèi)部管理層、原有股東與潛在投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題而獲得的回報(bào)。如果表現(xiàn)不佳，落后于大市，則會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，影響股票的流動(dòng)性，影響公司在資本市場(chǎng)上的形象，從而對(duì)公司未來(lái)的后續(xù)融資造成不良影響，因此，上市公司在追求盡可能高的發(fā)行價(jià)的時(shí)候，不能不考慮到投資者的情緒以及公司的長(zhǎng)期融資策略。在這個(gè)過(guò)程中雙方考慮的主要利害關(guān)系有：（1）上市公司與投資者的互動(dòng)矛盾關(guān)系。公司的內(nèi)在價(jià)值來(lái)源于公司特有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及在此基礎(chǔ)上識(shí)別和實(shí)施有價(jià)值的投資機(jī)會(huì), 并將其轉(zhuǎn)換成未來(lái)收益的能力。2000年4月在經(jīng)歷重重困難之后中石油終于登陸境外資本市場(chǎng)。中石油上市一年前，它還是石油部的一部分。案例分析：首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）過(guò)程一般要經(jīng)歷準(zhǔn)備、實(shí)施和發(fā)行后三個(gè)階段，執(zhí)行以下四大任務(wù)：重組、盡職調(diào)查和估值文件起草、上市申請(qǐng)審核和批準(zhǔn)、交易促銷(xiāo)。公司廣泛從事與石油、天然氣有關(guān)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)，包括原油和天然氣勘探、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)；原油和石油產(chǎn)品的煉制、運(yùn)輸、儲(chǔ)存和營(yíng)銷(xiāo)(包括進(jìn)出口業(yè)務(wù))；化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售；天然氣的輸送、營(yíng)銷(xiāo)和銷(xiāo)售。中國(guó)石油IPO案例分析公司簡(jiǎn)介：中國(guó)石油天然氣股份有限公司(PetroChina)于1999年11月5日在中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司重組過(guò)程中成立。中國(guó)石油天然氣股份有限公司發(fā)行的美國(guó)存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分別在紐約證券交易所及香港聯(lián)合交易所掛牌上市。而對(duì)于中國(guó)公司尤其是國(guó)有企業(yè)來(lái)講，IPO是進(jìn)行改革和實(shí)施廣泛重組，進(jìn)而提高在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力的良機(jī)。重組除了要重新整頓幾乎整個(gè)中國(guó)石油工業(yè)，只保留了具有生產(chǎn)力的資產(chǎn)及不足三分之一的雇員，一百多萬(wàn)員工為此被分拆劃出核心業(yè)務(wù)外也是所有公司上市中最政治化的一次。二、定價(jià)1 確定定價(jià)原則 價(jià)值導(dǎo)向原則中國(guó)石油與成長(zhǎng)型企業(yè)不同，屬于價(jià)值型企業(yè)。進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行的公司與潛在投資者交易的就是公司一定比例的未來(lái)收益的現(xiàn)值。一般而言，上市公司總希望自己的股票定價(jià)越高越好，以便籌集更多資金。（2）投資銀行對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡承銷(xiāo)股票給投資銀行帶來(lái)巨大收益，同時(shí)也隨著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，投資銀行在承銷(xiāo)股票中也承擔(dān)著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其在“包銷(xiāo)”（firm Commitment）方式中。但是，投資銀行業(yè)的一個(gè)核心信條是：一家投資銀行的優(yōu)劣從其最近承擔(dān)兩三項(xiàng)發(fā)行就足以判斷。因此正確理解企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)是成功定價(jià)的關(guān)鍵；②識(shí)別資本市場(chǎng)認(rèn)可的投資主題，提供給投資者理由充分的“故事”，并反映出企業(yè)基本面以外的溢價(jià)因素，讓投資者有強(qiáng)烈的期望；③著眼于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的融資策略，對(duì)投資者有適當(dāng)折讓?zhuān)谕顿Y者中引起購(gòu)買(mǎi)的熱情，尤其是吸引關(guān)鍵的長(zhǎng)期投資者，以保證后市有穩(wěn)健上升表現(xiàn)。對(duì)公司進(jìn)行定性分析的目的是分析公司的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、戰(zhàn)略地位，辨認(rèn)投資者所關(guān)心的問(wèn)題，確定公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和面臨的問(wèn)題，使投資銀行及公司管理層對(duì)公司的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素有一個(gè)初步定位，為下一步定量分析打下基礎(chǔ)。新一級(jí)的超大型公司具有最廣闊的證券投資范圍和最低的成本結(jié)構(gòu)以及在許多最有希望的儲(chǔ)油盆地和（或）市場(chǎng)中占據(jù)統(tǒng)治地位。(3) 中型業(yè)者的壓力 中型業(yè)者包括較小的大型綜合公司、中型公司和國(guó)家石油公司等。他們的困境在將來(lái)必然將導(dǎo)致第二波的兼并、收購(gòu)、合伙和出售浪潮。長(zhǎng)期受政府保護(hù)的中國(guó)的石油公司必然將面臨競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)化和全球化，而且這一趨勢(shì)越演越烈。因此，資本市場(chǎng)的發(fā)展徹底改變了石油業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)方式和格局，以上發(fā)展趨勢(shì)將對(duì)中國(guó)石油未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和發(fā)展方向起到重要影響。中國(guó)石油業(yè)過(guò)去10年取得了驚人的增長(zhǎng)，中國(guó)已經(jīng)成為全球最大的石油生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)之一，同時(shí)也是全球最具發(fā)展?jié)摿Φ氖褪袌?chǎng)。煤炭一直在我國(guó)的能源消耗中占據(jù)著主導(dǎo)地位，但由于環(huán)境，儲(chǔ)量的影響，正在被其他能源逐漸取代，所以在能源消耗上，以煤為主的時(shí)代將逐漸過(guò)去。不過(guò)目前世界最主要的能源，仍是石油和天然氣，因此中國(guó)也在積極探索開(kāi)發(fā)利用石油類(lèi)能源。盡管人們相信中國(guó)石油業(yè)未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)將是逐漸市場(chǎng)化和國(guó)際化，但鑒于其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的特殊地位，在近幾年難以看到這方面實(shí)質(zhì)性的改變。在這種大環(huán)境下中國(guó)石油的重組上市正是一個(gè)重大突破，此次上市成為中國(guó)石油運(yùn)營(yíng)行業(yè)首次允許外資參股，可以預(yù)見(jiàn)本次發(fā)行對(duì)于希望投資于中國(guó)石油行業(yè)的國(guó)際投資者將有很大吸引力。4) 客戶的討價(jià)還價(jià)能力中國(guó)的石油工業(yè)現(xiàn)在基本上是中石油、中石化、中海油和中國(guó)新星四分天下。而中國(guó)石油 90%以上的作業(yè)收入來(lái)自上游領(lǐng)域，在下游煉油和化工部門(mén)生產(chǎn)能力過(guò)剩的情況下，上游資產(chǎn)比下游資產(chǎn)更有吸引力。目前，80%以上的加油站銷(xiāo)售的是數(shù)千個(gè)品牌的產(chǎn)品。在1999年前10個(gè)月，中國(guó)石油收購(gòu)了1000多個(gè)加油站，%增加到1999年10月的12%。在這一市場(chǎng)中，中國(guó)新星和中石化的競(jìng)爭(zhēng)極其有限，天然氣領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)主要涉及到中國(guó)石油和中海油，這兩家公司的天然氣儲(chǔ)量比另外兩家公司大得多，但由于中海油只從事海上業(yè)務(wù)，所以這種競(jìng)爭(zhēng)也只限沿海地區(qū)。因此，將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持相當(dāng)可觀的盈利水平。l 較高的市場(chǎng)占有率；中國(guó)石油在原油、天然氣、主要成品油(包括汽油、柴油、航空煤油、燃料油。l 原來(lái)的國(guó)企弊端難以迅速清除，政府的監(jiān)管會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)策略實(shí)施以及開(kāi)發(fā)或拓展業(yè)務(wù)或最大限度地提高盈利能力方面產(chǎn)生束縛。該管道將于2003年竣工，2004年可開(kāi)始由新疆塔里木盆地將天然氣運(yùn)載至上海，屆時(shí)，公司的收入將大為增加。 降低煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品的關(guān)稅；及一段時(shí)間后取消原油、煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品進(jìn)出口的配額和其他非關(guān)稅壁壘。中國(guó)石油(PetroChina)的管理層核心人員都具有石油石化行業(yè)的豐富經(jīng)驗(yàn)和高層管理經(jīng)歷，其背景、知識(shí)結(jié)構(gòu)、年齡搭配都較合理，能夠獲得投資者的信賴(lài)。 確定投資主題 依據(jù)以上分析，可基本確定中國(guó)石油(PetroChina)的投資主題，即要向投資者講述的“故事”：1． 增長(zhǎng)故事：1) 全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度最快的經(jīng)濟(jì)體系之一，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率7%%2) 以能源消耗計(jì)算，中國(guó)是全球增長(zhǎng)最快的國(guó)家。 4) 加緊整合零散的零售業(yè)務(wù)(加油站)，該市場(chǎng)占有率將大幅度地提高。5． 事實(shí)上的市場(chǎng)寡頭壟斷地位，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的強(qiáng)大上游和天然氣資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。盡管有眾多的定量估價(jià)技術(shù)，但沒(méi)有任何一個(gè)方法明顯優(yōu)于其他方法。從理論上講該方法能夠衡量出企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。 DCF模型的局限性有：估價(jià)結(jié)果取決于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)以及對(duì)與未來(lái)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特性相匹配的折現(xiàn)率的估計(jì)，當(dāng)實(shí)際情況與假設(shè)的前提條件有差距時(shí)，就會(huì)影響估價(jià)結(jié)果的可信度。相對(duì)估價(jià)模型的適用條件是：l 市場(chǎng)上有足夠的可比公司用于比較；l 市場(chǎng)有效性假設(shè)：市場(chǎng)現(xiàn)有交易價(jià)格在整體上能夠反映資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，即