【正文】 受鼓勵(lì)的是天然氣?？梢?jiàn)替代品的威脅不大。在國(guó)家監(jiān)管政策變化不大的前提下，行業(yè)的參與者數(shù)目將比較穩(wěn)定。雖然中國(guó)石油也從國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)口一小部分低硫原油，但所占比例極其有限，所以認(rèn)為在原料供應(yīng)上，中國(guó)石油的供應(yīng)商完全沒(méi)有討價(jià)還價(jià)的能力。但WTO后，隨著我國(guó)油品市場(chǎng)的進(jìn)一步放開(kāi)和關(guān)稅進(jìn)一步的降低，這一局面會(huì)有所變化，可以認(rèn)為在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，不會(huì)有太大變化。但是，由于中國(guó)是石油凈進(jìn)口國(guó)，因此在原油生產(chǎn)方面中國(guó)石油與中海油或中石化之間幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)。然而，這兩家公司的競(jìng)爭(zhēng)決不是一方得益的游戲。因?yàn)榈胤狡放飘a(chǎn)品的質(zhì)量低，容易給發(fā)動(dòng)機(jī)部件造成嚴(yán)重?fù)p壞，因此中國(guó)多數(shù)司機(jī)喜歡選擇這兩家公司的產(chǎn)品。天然氣領(lǐng)域的絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，中國(guó)石油(PetroChina)占主導(dǎo)地位的天然氣資源基礎(chǔ)和在管理長(zhǎng)距離管道方面較先進(jìn)的技術(shù)設(shè)施，將能夠使其繼續(xù)在中國(guó)天然氣市場(chǎng)中占據(jù)絕對(duì)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者的地位。 此處利用SWOT分析的框架，即通過(guò)對(duì)目前以至未來(lái)幾年內(nèi)中國(guó)石油（PetroChina）的優(yōu)勢(shì)（Strength）、劣勢(shì)（Weakness）、機(jī)會(huì)（Opportunity）和威脅（Threat）的分析，來(lái)確定其競(jìng)爭(zhēng)地位，辨別其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)測(cè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。l 天然氣輸送和銷(xiāo)售在中國(guó)居于主導(dǎo)地位；及l(fā) 有一支經(jīng)驗(yàn)豐富并具有良好激勵(lì)機(jī)制的管理隊(duì)伍。l 作為最大的天然氣供應(yīng)商，天然氣的民用、工業(yè)用和發(fā)電的巨大發(fā)展空間將帶來(lái)無(wú)窮的商機(jī)。 加入WTO后，中石油所在的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將發(fā)生如下變化：l 公司的經(jīng)營(yíng)受原油和成品油價(jià)格波動(dòng)影響，原油價(jià)格下降，將對(duì)公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況及探明儲(chǔ)量的價(jià)值不利。案例中披露的中國(guó)石油(PetroChina)的經(jīng)營(yíng)策略也顯示了管理層對(duì)公司戰(zhàn)略地位和未來(lái)發(fā)展方向的良好把握。而中國(guó)在石油輸出國(guó) 以外的國(guó)家中，是油氣儲(chǔ)量第四大國(guó)，產(chǎn)量則排在第五位。3． 重組故事：1) 由中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司分拆而成，只保留具有生產(chǎn)力的資產(chǎn)及不足三分之一的雇員；2) 關(guān)閉效率低的煉油廠；3) 采取有力措施使化工轉(zhuǎn)虧為盈；4) 實(shí)施以提高回報(bào)率為本的管理制度；5) 降低資本負(fù)債率；6) 實(shí)施與業(yè)務(wù)表現(xiàn)掛鉤的管理層獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。中國(guó)石油賣(mài)點(diǎn)！ 相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力 行業(yè)增長(zhǎng)率 圖222 確定投資主題第三章 DCF方法估計(jì)公司基本面價(jià)值 DCF法估價(jià)流程評(píng)估歷史績(jī)效 預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)情景預(yù)測(cè)現(xiàn)金流估算資本成本 計(jì)算股權(quán)價(jià)值 價(jià)值驅(qū)動(dòng) 因素財(cái)務(wù)指標(biāo) 分析行業(yè)增長(zhǎng)率市場(chǎng)占有率經(jīng)濟(jì)狀況階段劃分銷(xiāo)售收入各項(xiàng)費(fèi)用折舊自由現(xiàn)金流CAP模型債券收益率 +風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償各期現(xiàn)金流 貼現(xiàn)各期現(xiàn)值 累加圖231 DCF法估價(jià)流程中國(guó)石油的業(yè)務(wù)分為四大板塊：勘探與生產(chǎn)，煉油與銷(xiāo)售，化工產(chǎn)品和天然氣。預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流是各業(yè)務(wù)板塊預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流的加總減去公司的總投資。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率(Risk free rate) Kf＝%，為財(cái)政部5年期債券 收益率，與預(yù)測(cè)的5年期現(xiàn)金流期限相當(dāng)。計(jì)算結(jié)果見(jiàn)附表？。這大約等于2000年純收入數(shù)的6%，或2002年純收入數(shù)的12%。下面圖表提供了在各種原油價(jià)格的預(yù)想情況下2002年和2004年的純收入數(shù)、增長(zhǎng)率和資本報(bào)酬率。 2004E布倫特油價(jià)預(yù)測(cè) US$/桶凈利潤(rùn)變化 % 凈利潤(rùn)變化 % 從基準(zhǔn)預(yù)測(cè)的變化9902ECAGR (%)2002EROACE(%)從基本預(yù)測(cè)的變化9904ECAGR (%)2004EROACE (%) %5%% %5%% (a) %15%% %10%%The strip (d) %22%% %12%% (b) %26%% %16%% %31%% %19%% (c ) %47%% %27%%(a) 當(dāng)前基準(zhǔn)預(yù)測(cè)(b) 與1999實(shí)現(xiàn)的油價(jià)持平(c) 當(dāng)前油價(jià)US$(d) 即 2000年 US$, 2001年 US$, 2002年 US$, 2003年 US$$ 從表232中可以看出，人民幣兌美元的匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)石油的現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)影響不大；但各業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營(yíng)收入（EBIT）對(duì)匯率較敏感，其中,煉油與銷(xiāo)售的經(jīng)營(yíng)收入尤其敏感。因?yàn)橹袊?guó)石油與H股或香港市場(chǎng)的相關(guān)性甚少，盡管也有H股上市，但中國(guó)石油與典型的中國(guó)概念股有本質(zhì)不同，比如它的全球運(yùn)作，巨大的市場(chǎng)資本化及很好的股票流動(dòng)性。為使這種比較保險(xiǎn)起見(jiàn)，也參照了三家美國(guó)的一體化的石油上市公司－Chevron，Conoco和Texaco。巴西石油的歷史和預(yù)測(cè)生產(chǎn)增長(zhǎng)顯著高于中國(guó)石油。l 員工人數(shù)。 估價(jià) 因此，基于資本市場(chǎng)的認(rèn)可程度，中國(guó)石油的市盈率可在10－13倍范圍內(nèi)取值，對(duì)應(yīng)的價(jià)格區(qū)間為：；EV/EBIDA若為6－7倍，則對(duì)應(yīng)的價(jià)格區(qū)間為：－。 投資者猶豫的另外一個(gè)原因可能來(lái)自某些人權(quán)組織抗議中石油的母公司―中國(guó)石油集團(tuán)（CNPC）在蘇丹投資的煉油廠項(xiàng)目，蘇丹目前正因“侵害人權(quán)”受到美國(guó)的經(jīng)濟(jì)制裁。附錄附錄1 中國(guó)石油凈利潤(rùn)推導(dǎo)歷史數(shù)據(jù)調(diào)整數(shù)據(jù)199619971998199819992000E2001E2002E2003E2004E運(yùn)營(yíng)收入 (EBIT) 勘探與生產(chǎn)36,93038,76535,50928,79748,45960,83745,78646,83247,15146,779 煉油與銷(xiāo)售11,60311,6223,5898792,0711,3432,4623,8614,7115,584 化工產(chǎn)品5351531,2463,8511,7527292,9434,0353,6592,233 天然氣1842242264414354115166369560 重估值損失1,122 其他1,2571,3801,5751,7731,8252,5502,7502,9003,0502,970 總計(jì)47,62748,93636,05123,61141,25359,94848,39051,76152,84052,186融資成本 外匯損益凈額2,5493,1251,8631,8632,20000000 利息收入1,0331,0481,3261,326640163174186199211 利息支出9,83910,86512,02910,0798,4416,1835,3684,6123,3291,832 總計(jì)6,2576,69212,56610,61610,0016,0205,1944,4263,1291,620應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司的利潤(rùn)423318888170200200200200200稅前利潤(rùn)41,41242,57523,57313,08331,42254,12843,39647,53649,91150,765 稅項(xiàng)9,83312,2007,5374,31710,74017,86214,32115,68716,47116,753少數(shù)股東權(quán)益前利潤(rùn)31,57930,37516,0368,76620,68336,26629,07531,84933,44034,013 少數(shù)股東權(quán)益87161575770200205050凈利潤(rùn)31,49230,21416,0938,82320,75336,28629,07531,82933,39033,963現(xiàn)金流52,56555,87336,54359,53775,94171,03975,76476,64672,435EBITDA60,60065,29053,62850,79268,72088,89878,85383,45485,44685,484EBIDA58,46562,45043,71464,76379,97474,51978,73078,74373,521現(xiàn)金收入固定支付倍數(shù) 資本報(bào)酬率ROACE (%) 凈利潤(rùn)現(xiàn)金流綜合平均增長(zhǎng)率CAGRCAGR, 39。00E04E 的400億元。附錄3:中國(guó)石油的債務(wù)截止到1999年9月30日的長(zhǎng)期債務(wù)預(yù)計(jì)到期日利率(%)利息支出債務(wù) 199920002001200220032004以后總計(jì) 公平價(jià)值199920002001200220032004以后199920002001200220032004以后總計(jì)(合百萬(wàn)元人民幣)(合百萬(wàn)元人民幣)人民幣固定利率1,7871,7971,3785795391,6357,7157,43813310980292673451變動(dòng)利率5,2697,6896,7804,4686,2828,40438,89238,8924055975273434356452,952日元日元/人民幣固定利率1,7022,0962,1942,0772,0778,48218,62820,7946782868282333732變動(dòng)利率719780667553162232,9042,90456615243131225美元人民幣/美元固定利率1,1501,1321,0468135874,6429,3707,4178180705238290611變動(dòng)利率1,7991,6291,4951,5029671,4208,8128,8121079888895789528英國(guó)英鎊人民幣/英鎊固定利率2142142142142141,0722,1421,750888884482