【正文】 受鼓勵的是天然氣。可見替代品的威脅不大。在國家監(jiān)管政策變化不大的前提下，行業(yè)的參與者數(shù)目將比較穩(wěn)定。雖然中國石油也從國際市場上進(jìn)口一小部分低硫原油，但所占比例極其有限，所以認(rèn)為在原料供應(yīng)上，中國石油的供應(yīng)商完全沒有討價還價的能力。但WTO后，隨著我國油品市場的進(jìn)一步放開和關(guān)稅進(jìn)一步的降低，這一局面會有所變化，可以認(rèn)為在相當(dāng)長的時期內(nèi)，不會有太大變化。但是，由于中國是石油凈進(jìn)口國，因此在原油生產(chǎn)方面中國石油與中海油或中石化之間幾乎沒有競爭。然而，這兩家公司的競爭決不是一方得益的游戲。因為地方品牌產(chǎn)品的質(zhì)量低，容易給發(fā)動機部件造成嚴(yán)重?fù)p壞，因此中國多數(shù)司機喜歡選擇這兩家公司的產(chǎn)品。天然氣領(lǐng)域的絕對競爭優(yōu)勢。因此，中國石油(PetroChina)占主導(dǎo)地位的天然氣資源基礎(chǔ)和在管理長距離管道方面較先進(jìn)的技術(shù)設(shè)施，將能夠使其繼續(xù)在中國天然氣市場中占據(jù)絕對市場領(lǐng)導(dǎo)者的地位。 此處利用SWOT分析的框架，即通過對目前以至未來幾年內(nèi)中國石油（PetroChina）的優(yōu)勢（Strength）、劣勢（Weakness）、機會（Opportunity）和威脅（Threat）的分析，來確定其競爭地位，辨別其競爭優(yōu)勢，預(yù)測未來發(fā)展趨勢。l 天然氣輸送和銷售在中國居于主導(dǎo)地位；及l(fā) 有一支經(jīng)驗豐富并具有良好激勵機制的管理隊伍。l 作為最大的天然氣供應(yīng)商，天然氣的民用、工業(yè)用和發(fā)電的巨大發(fā)展空間將帶來無窮的商機。 加入WTO后，中石油所在的國內(nèi)競爭環(huán)境將發(fā)生如下變化：l 公司的經(jīng)營受原油和成品油價格波動影響，原油價格下降，將對公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況及探明儲量的價值不利。案例中披露的中國石油(PetroChina)的經(jīng)營策略也顯示了管理層對公司戰(zhàn)略地位和未來發(fā)展方向的良好把握。而中國在石油輸出國 以外的國家中，是油氣儲量第四大國，產(chǎn)量則排在第五位。3． 重組故事：1) 由中國石油天然氣集團(tuán)公司分拆而成，只保留具有生產(chǎn)力的資產(chǎn)及不足三分之一的雇員；2) 關(guān)閉效率低的煉油廠；3) 采取有力措施使化工轉(zhuǎn)虧為盈；4) 實施以提高回報率為本的管理制度；5) 降低資本負(fù)債率；6) 實施與業(yè)務(wù)表現(xiàn)掛鉤的管理層獎勵機制。中國石油賣點！ 相對競爭力 行業(yè)增長率 圖222 確定投資主題第三章 DCF方法估計公司基本面價值 DCF法估價流程評估歷史績效 預(yù)測業(yè)績情景預(yù)測現(xiàn)金流估算資本成本 計算股權(quán)價值 價值驅(qū)動 因素財務(wù)指標(biāo) 分析行業(yè)增長率市場占有率經(jīng)濟(jì)狀況階段劃分銷售收入各項費用折舊自由現(xiàn)金流CAP模型債券收益率 +風(fēng)險補償各期現(xiàn)金流 貼現(xiàn)各期現(xiàn)值 累加圖231 DCF法估價流程中國石油的業(yè)務(wù)分為四大板塊：勘探與生產(chǎn)，煉油與銷售，化工產(chǎn)品和天然氣。預(yù)測自由現(xiàn)金流是各業(yè)務(wù)板塊預(yù)測的自由現(xiàn)金流的加總減去公司的總投資。無風(fēng)險收益率(Risk free rate) Kf＝%，為財政部5年期債券 收益率，與預(yù)測的5年期現(xiàn)金流期限相當(dāng)。計算結(jié)果見附表？。這大約等于2000年純收入數(shù)的6%，或2002年純收入數(shù)的12%。下面圖表提供了在各種原油價格的預(yù)想情況下2002年和2004年的純收入數(shù)、增長率和資本報酬率。 2004E布倫特油價預(yù)測 US$/桶凈利潤變化 % 凈利潤變化 % 從基準(zhǔn)預(yù)測的變化9902ECAGR (%)2002EROACE(%)從基本預(yù)測的變化9904ECAGR (%)2004EROACE (%) %5%% %5%% (a) %15%% %10%%The strip (d) %22%% %12%% (b) %26%% %16%% %31%% %19%% (c ) %47%% %27%%(a) 當(dāng)前基準(zhǔn)預(yù)測(b) 與1999實現(xiàn)的油價持平(c) 當(dāng)前油價US$(d) 即 2000年 US$, 2001年 US$, 2002年 US$, 2003年 US$$ 從表232中可以看出，人民幣兌美元的匯率波動對中國石油的現(xiàn)金流和凈利潤影響不大；但各業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營收入（EBIT）對匯率較敏感，其中,煉油與銷售的經(jīng)營收入尤其敏感。因為中國石油與H股或香港市場的相關(guān)性甚少，盡管也有H股上市，但中國石油與典型的中國概念股有本質(zhì)不同，比如它的全球運作，巨大的市場資本化及很好的股票流動性。為使這種比較保險起見，也參照了三家美國的一體化的石油上市公司－Chevron，Conoco和Texaco。巴西石油的歷史和預(yù)測生產(chǎn)增長顯著高于中國石油。l 員工人數(shù)。 估價 因此，基于資本市場的認(rèn)可程度，中國石油的市盈率可在10－13倍范圍內(nèi)取值，對應(yīng)的價格區(qū)間為：；EV/EBIDA若為6－7倍，則對應(yīng)的價格區(qū)間為：－。 投資者猶豫的另外一個原因可能來自某些人權(quán)組織抗議中石油的母公司―中國石油集團(tuán)（CNPC）在蘇丹投資的煉油廠項目，蘇丹目前正因“侵害人權(quán)”受到美國的經(jīng)濟(jì)制裁。附錄附錄1 中國石油凈利潤推導(dǎo)歷史數(shù)據(jù)調(diào)整數(shù)據(jù)199619971998199819992000E2001E2002E2003E2004E運營收入 (EBIT) 勘探與生產(chǎn)36,93038,76535,50928,79748,45960,83745,78646,83247,15146,779 煉油與銷售11,60311,6223,5898792,0711,3432,4623,8614,7115,584 化工產(chǎn)品5351531,2463,8511,7527292,9434,0353,6592,233 天然氣1842242264414354115166369560 重估值損失1,122 其他1,2571,3801,5751,7731,8252,5502,7502,9003,0502,970 總計47,62748,93636,05123,61141,25359,94848,39051,76152,84052,186融資成本 外匯損益凈額2,5493,1251,8631,8632,20000000 利息收入1,0331,0481,3261,326640163174186199211 利息支出9,83910,86512,02910,0798,4416,1835,3684,6123,3291,832 總計6,2576,69212,56610,61610,0016,0205,1944,4263,1291,620應(yīng)占聯(lián)營公司的利潤423318888170200200200200200稅前利潤41,41242,57523,57313,08331,42254,12843,39647,53649,91150,765 稅項9,83312,2007,5374,31710,74017,86214,32115,68716,47116,753少數(shù)股東權(quán)益前利潤31,57930,37516,0368,76620,68336,26629,07531,84933,44034,013 少數(shù)股東權(quán)益87161575770200205050凈利潤31,49230,21416,0938,82320,75336,28629,07531,82933,39033,963現(xiàn)金流52,56555,87336,54359,53775,94171,03975,76476,64672,435EBITDA60,60065,29053,62850,79268,72088,89878,85383,45485,44685,484EBIDA58,46562,45043,71464,76379,97474,51978,73078,74373,521現(xiàn)金收入固定支付倍數(shù) 資本報酬率ROACE (%) 凈利潤現(xiàn)金流綜合平均增長率CAGRCAGR, 39。00E04E 的400億元。附錄3:中國石油的債務(wù)截止到1999年9月30日的長期債務(wù)預(yù)計到期日利率(%)利息支出債務(wù) 199920002001200220032004以后總計 公平價值199920002001200220032004以后199920002001200220032004以后總計(合百萬元人民幣)(合百萬元人民幣)人民幣固定利率1,7871,7971,3785795391,6357,7157,43813310980292673451變動利率5,2697,6896,7804,4686,2828,40438,89238,8924055975273434356452,952日元日元/人民幣固定利率1,7022,0962,1942,0772,0778,48218,62820,7946782868282333732變動利率719780667553162232,9042,90456615243131225美元人民幣/美元固定利率1,1501,1321,0468135874,6429,3707,4178180705238290611變動利率1,7991,6291,4951,5029671,4208,8128,8121079888895789528英國英鎊人民幣/英鎊固定利率2142142142142141,0722,1421,750888884482