【正文】 Bank of America於一九七七年首度公開發(fā)行。 第四類不動產(chǎn)抵押債權(quán)移轉(zhuǎn)證券為非代理型態(tài)。雖然Fannie Mae早在一九三八年業(yè)已成立，但在代理不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)次級市場卻為一新手。以Freddie Mac參與憑證為主之不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)群組，包括一般性不動產(chǎn)抵押貸款在內(nèi)。截至目前為止，Ginnie Mae提供不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券之保證總額，已高達(dá)一兆五千億美元，且有百分之九十五的聯(lián)邦住宅管理局(FHA)和退伍軍人管理局(VA)貸款，皆已透過Ginnie Mae達(dá)到證券化之目的。Ginnie Mae在資本市場之表現(xiàn)，更拉近了華爾街投資人(資本市場)與不動產(chǎn)抵押貸款資金提供者(房貸市場)之間的距離。換言之，投資人會收到以該不動產(chǎn)抵押貸款按比例分?jǐn)傊?扣除保證費(fèi)和事務(wù)性服務(wù)費(fèi)後之淨(jìng)額)及本金。 由Ginnie Mae保證之不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券包括多種類型，如移轉(zhuǎn)證券(passthrough securities)、業(yè)經(jīng)修正後之移轉(zhuǎn)證券(註6.)、不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保債券、及不動產(chǎn)抵押貸款引申證券(paythrough securities)等。Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券係由符合資格之金融機(jī)構(gòu)，如商業(yè)銀行、儲蓄機(jī)構(gòu)、或不動產(chǎn)抵押貸款銀行等發(fā)行。 第一類型為由Ginnie Mae提供保證之證券。此三家機(jī)構(gòu)分別為前述之聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(Fannie Mae)、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(Freddie Mac)、及政府國民抵押貸款協(xié)會(Ginnie Mae)。然而，不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)群組或貸款組合所產(chǎn)生之現(xiàn)金流量，與移轉(zhuǎn)給證券投資人之現(xiàn)金流量，其金額與時間並不相同或一致。然不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券之發(fā)行，卻可大大降低金融機(jī)構(gòu)債權(quán)資產(chǎn)之風(fēng)險。另外，Ginnie Mae、Fannie Mae、及Freddie Mac均開辦浮動式利率之不動產(chǎn)抵押貸款方案。由於此種證券係由承貸機(jī)構(gòu)將借款人每期還本付息轉(zhuǎn)交於證券投資人，並取得Ginnie Mae提供及時支付證券本息之保證，故此種證券又稱移轉(zhuǎn)證券(passthrough securities)。 然一九七○年代堪稱美國金融改革時代。其成立目的在於提高由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局、及都市住宅服務(wù)處(RHS)貸款保險機(jī)制，提供中低收入戶之購屋服務(wù)，並藉以提升抵押貸款次級市場之流動性。其優(yōu)先股由政府持有，但普通股由私人持有。而此機(jī)構(gòu)並於同年更名為聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(Federal National Mortgage Association)，即一般所為人熟知的Fannie Mae，專職負(fù)責(zé)經(jīng)由聯(lián)邦住宅管理局與退伍軍人管理局貸款保險之抵押貸款次級市場的發(fā)展。換言之，美國聯(lián)邦住宅管理局可說是抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)化及日後抵押貸款次級市場成立之先聲。 一九三四年六月二十七日起生效之全國住宅法(National Housing Act of 1934)，係被視為當(dāng)時多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)重建計畫之一。(註1.)當(dāng)時美國國會為因應(yīng)經(jīng)濟(jì)恐慌及對金融體系產(chǎn)生之衝擊，遂成立若干具有公共目的之機(jī)構(gòu)，包括聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會等在內(nèi)。第五節(jié)分析Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券(MortgageBacked Securities，簡稱MBS)發(fā)行方案之內(nèi)涵，包括移轉(zhuǎn)型證券之結(jié)構(gòu)、方案類型、及其特色等。一般來說，信用增強(qiáng)可採取三種方式進(jìn)行：第一種方式是在金融機(jī)構(gòu)放款時所採行之措施，即借款人取得政府機(jī)構(gòu)或私人部門提供之貸款保險，以降低承貸機(jī)構(gòu)面臨借款人違約風(fēng)險，並提升單筆貸款之信用；第二種信用增強(qiáng)方式是在債權(quán)群組化後之階段為之，即發(fā)行單位在發(fā)行證券前，先取得政府機(jī)構(gòu)對投資人得以準(zhǔn)時收取本金利息收入，降低投資人對現(xiàn)金流量不穩(wěn)定之憂慮，而提供國家級信譽(yù)保證；第三種信用增強(qiáng)方式為發(fā)行單位採用債權(quán)群組或貸款組合超額擔(dān)保方式發(fā)行證券，避免債權(quán)群組或貸款組合內(nèi)有瑕疵的抵押貸款對證券本息支付之影響。 由此觀之，在資產(chǎn)證券化過程中，除原貸款創(chuàng)始商業(yè)銀行或儲蓄機(jī)構(gòu)外，參與者尚有投資銀行、保險公司、其他商業(yè)銀行或儲蓄機(jī)構(gòu)、投資大眾及機(jī)構(gòu)投資人等。(3)該投資銀行為這些不動產(chǎn)抵押貸款群組，向私人保險公司投保信用風(fēng)險。以商業(yè)銀行、儲蓄機(jī)構(gòu)或保險公司等金融中介機(jī)構(gòu)為例，其所從事傳統(tǒng)金融活動包括：創(chuàng)始貸款；將該項(xiàng)貸款資產(chǎn)作為機(jī)構(gòu)資產(chǎn)組合，並同時承擔(dān)由該項(xiàng)貸款所衍生之風(fēng)險；與該貸款有關(guān)之事務(wù)性服務(wù)，如辦理借款人繳款通知、或提供借款人有關(guān)稅賦或其他資訊等；向投資大眾籌措資金，以承作放款業(yè)務(wù)等。一般來說，常見資產(chǎn)證券化之類型，包括房地產(chǎn)、汽車貸款、助學(xué)貸款、信用卡應(yīng)收帳款、設(shè)備租賃等。資產(chǎn)證券化除了提升金融機(jī)構(gòu)債權(quán)資產(chǎn)之流動性，增加金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債管理之靈活度，並提高資金管理運(yùn)用效率外，同時也與資本市場直接金融相結(jié)合，並提供投資大眾另種長期投資工具。然資產(chǎn)證券化過程，所涉及之金融機(jī)構(gòu)將不止一家。(4)投資銀行可將辦理不動產(chǎn)抵押貸款事務(wù)性服務(wù)之權(quán)利，售予以服務(wù)不動產(chǎn)抵押貸款為專長之商業(yè)銀行或儲蓄機(jī)構(gòu)。換言之，銀行與儲蓄機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中，無須全部獨(dú)自承受不動產(chǎn)抵押貸款所衍生之信用或倒帳等投資風(fēng)險，更無須提供可貸資金和處理貸款相關(guān)事務(wù)。 本文架構(gòu)如下：第二節(jié)介紹美國資產(chǎn)證券化之演進(jìn)。第六節(jié)探討在Ginnie Mae保證機(jī)制架構(gòu)下，所有參與單位機(jī)構(gòu)如證券發(fā)行單位、集中支付暨移轉(zhuǎn)代理機(jī)構(gòu)、證券劃撥交割代理機(jī)構(gòu)、文件保管機(jī)構(gòu)、貸款事務(wù)性服務(wù)外包單位等之職責(zé)。(註2.)美國國會遵照聯(lián)邦住宅貸款銀行法，於一九三二年成立聯(lián)邦住宅貸款銀行(Federal Home Loan Banks，簡稱FHLB)，此機(jī)構(gòu)是由各區(qū)聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行組成管理暨融通之儲蓄機(jī)構(gòu)，其服務(wù)宗旨在於幫助受經(jīng)濟(jì)大蕭條影響之住宅擁有者取得購屋基金。美國國會遂依據(jù)本法，於一九三四年成立聯(lián)邦住宅管理局(Federal Housing Administration，簡稱FHA)。後於一九四四年，美國退伍軍人管理局(Veterans Administration，簡稱VA)亦開辦類似提供抵押貸款保險之業(yè)務(wù)，提供融資保證，方便退伍軍人順利取得購屋貸款。 一九三四年全國住宅法雖提供了聯(lián)邦住宅管理局成立之法源，但該法內(nèi)涵確有活絡(luò)不動產(chǎn)抵押貸款次級市場之發(fā)展。為避免面臨流動性不足之窘境，美國國會更從國庫撥款，確保Fannie Mae所需資金無匱乏之虞?？上У氖?，雖然抵押貸款次級市場有Fannie Mae之參與，但仍對當(dāng)時之房貸市場助益不大，整體市場績效並無當(dāng)初預(yù)期之樂觀。經(jīng)歷兩次石油危機(jī)，引發(fā)高通貨膨脹，銀行在面對規(guī)則Q(即Regulation Q)存款利率上限門檻規(guī)定，無法提高存款利率，吸引剩餘資金進(jìn)入銀行體系，復(fù)以放款利率亦提高到百分之二十一水準(zhǔn)，致使承貸機(jī)構(gòu)面臨所謂利率風(fēng)險，造成資產(chǎn)負(fù)債管理日趨沉重，甚至倒閉。 一九七○年代末期，受到石油危機(jī)引發(fā)通貨膨脹及聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會規(guī)則Ｑ利率上限等因素影響，迫使美國銀行存款業(yè)務(wù)滯礙難行，投資大眾紛紛將資金從銀行存款撤出，投注於不受利率上限規(guī)範(fàn)之金融資產(chǎn)，獲取更高之報酬率。 在一九八○年代初期，美國再次面臨經(jīng)濟(jì)不景氣之時期。在一九九○年代末期，房地產(chǎn)市場榮景再現(xiàn)，並延續(xù)至今。所謂不動產(chǎn)抵押債權(quán)移轉(zhuǎn)證券是指匯集多項(xiàng)不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)並加以群組化後，出售其股份或參與憑證(participation certificates，簡稱PC)予投資大眾或機(jī)構(gòu)投資者。 不動產(chǎn)抵押債權(quán)移轉(zhuǎn)證券之現(xiàn)金流量，端視該等不動產(chǎn)抵押貸款現(xiàn)金流量而定。就金額方面來說，移轉(zhuǎn)證券每月支付證券持有人之現(xiàn)金流量將低於不動產(chǎn)抵押借款人清償債務(wù)之現(xiàn)金流量，其差額係反應(yīng)貸款承作機(jī)構(gòu)處理事務(wù)性費(fèi)用與其他由移轉(zhuǎn)證券發(fā)行人或保證者收取之保證費(fèi)用等。 一般來說，不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券之基本類型，可分為不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保移轉(zhuǎn)證券(mortgage passthrough security)及衍生性不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券(derivative mortgagebacked securities)兩大類，而後者因現(xiàn)金流量之類型，可劃分為不動產(chǎn)抵押債權(quán)憑證(collateralized mortgage obligations，簡稱CMO)(註4.)與分離式不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券(stripped mortgagedbacked securities)(註5.)兩種。前二者屬政府代理機(jī)構(gòu)，具有法人公司組織架構(gòu)，其經(jīng)費(fèi)來源並無政府補(bǔ)助，且必須繳納稅賦，此外，其股票並在紐約證券交易所上市。 然與此三家機(jī)構(gòu)有關(guān)之證券，稱為代理(agency)證券，約佔(zhàn)所有不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券發(fā)行之百分之九十八；至於其他百分之二則屬私人發(fā)行，並以非代理(nonagency)不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券稱之。大部分不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券均屬此類經(jīng)政府百分之百保證之證券。發(fā)行單位唯有在符合Ginnie Mae訂定承銷標(biāo)準(zhǔn)前提下，方可取得Ginnie Mae證券發(fā)行之保證，並可將流動性低之不動產(chǎn)抵押貸款，轉(zhuǎn)換為由美國政府保證之高流動性證券。一般來說，當(dāng)不動產(chǎn)抵押貸款係由符合Ginnie Mae訂定標(biāo)準(zhǔn)之發(fā)行單位進(jìn)行債權(quán)群組化時，發(fā)行單位方可發(fā)行Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券。由於以國家級信譽(yù)作為證券發(fā)行之保證，Ginnie Mae不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券方案達(dá)到信用增強(qiáng)之效果，以按時支付證券持有人本金與利息收入為保證，提高