【正文】 中的確包含了資金成本的補償因子,并且更為重要的是,這些補償因子能夠被投資人理性地發(fā)掘出來。一、產(chǎn)品銷售情況：投資人結(jié)構(gòu)變化和理性特征分時段看,2003年上半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債,其收益率較下半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債明顯豐厚,原因是上半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債中,很多在下半年已經(jīng)進入轉(zhuǎn)股期,持有人可以按照事先預(yù)期的那樣分享市場反轉(zhuǎn)的好處。如表1所示,如果發(fā)行的轉(zhuǎn)債全部實現(xiàn)轉(zhuǎn)股,發(fā)行人的總股本和流通股本增幅一般都較大,最高的民生轉(zhuǎn)債,如果全部轉(zhuǎn)股,流通股幾乎增加1倍。主要觀點同時,由于開放式回購漸行漸進,預(yù)發(fā)行制度逐漸浮上水面,國債發(fā)行草案修改提上日程,交易所標準券缺點受到更多重視,但暫時無法扭轉(zhuǎn)銀行間市場主導(dǎo)交易所的趨勢改變,跨市場套利增加。這樣多重增值,也增加了國開行金融債的吸引力。從實踐上看,這些內(nèi)容或多或少得到了實現(xiàn)。以上舉措增加了市場透明度、最大限度地避免了市場非理性行為的發(fā)生、在保持國債市場整體穩(wěn)定的同時提高了市場流動性,有利于債市長期投資、理性投資的理念的形成,有利于債市健康穩(wěn)定發(fā)展。國開行在品種創(chuàng)新方面,通過浮息債券、短期債券、含權(quán)債券、遠期債券、互換債券,和大量的老券增發(fā),占據(jù)了創(chuàng)新的主流。三、2003年國債市場創(chuàng)新成果投資人歡迎創(chuàng)新還可以從一級市場和二級市場的行情的傳導(dǎo)路徑變化中得到證明,與2002年不同,2003年一級市場國債發(fā)行并未引領(lǐng)二級市場國債現(xiàn)券的行情走高,倒是央行通過改變二級市場國債現(xiàn)券行情變化,引導(dǎo)一級市場國債上限的確定和發(fā)行利率的走高,從而主導(dǎo)債市起伏。但就發(fā)行和上市的時間間隔來說,國開行提出了預(yù)發(fā)行草案,希望可以減少一級市場到二級市場之間的利率風(fēng)險。2003年的債券市場運行顯示,央行對沖外匯占款的操作,在調(diào)劑貨幣政策和財政政策之間的時機矛盾中,處于非常重要的位置。但是如果市場頭寸本來較少,作為債券市場主要主體的商業(yè)銀行,在大量發(fā)放貸款后,超額準備金下降,水缸的水淺了,現(xiàn)在又要開閘放水,整個金融機構(gòu)的頭寸收縮,一點點沖擊也會對市場造成巨量動蕩,并進而影響國債發(fā)行。加上成本限制,財政部發(fā)債時機、品種的靈活性大大降低。外匯占款上升和貨幣供應(yīng)量加快的雙重作用,導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣偏離計劃目標,為了維持原有目標,同時防范金融市場系統(tǒng)風(fēng)險,在M2增長過快的壓力下,央行只好采取更高頻率、效果更加顯著的貨幣政策操作。由于持續(xù)正回購導(dǎo)致央行手中現(xiàn)券缺乏,從4月24日開始,央行轉(zhuǎn)而發(fā)行央行票據(jù)。利率升降的預(yù)期對國債市場影響日益增強,政策對市場預(yù)期進行管理顯得更加迫切(二)二級市場運行特點與財政部在發(fā)行市場的被動地位相比,國開行應(yīng)付弱勢債券市場顯得更有空間,憑借靈活的發(fā)行手段和積極的品種創(chuàng)新,國開行迅速成為債券市場舉足輕重的發(fā)行主體。,比2002年減少15%左右。在創(chuàng)新過程中,市場主體和游戲規(guī)則的制定者,都較以往更深刻地體會到債券市場的投資特性。我們在《中國金融工具創(chuàng)新報告(2002)》中曾經(jīng)用 交易規(guī)則和主體的互動來形容2002年國債市場發(fā)行人和市場交易者之間微妙的規(guī)則行為博弈,進而說明財政部從擁有完全主導(dǎo)地位的發(fā)行人角色,逐漸轉(zhuǎn)變觀念,開始進行一些市場化的發(fā)行制度和品種創(chuàng)新?！駠_行在品種創(chuàng)新方面,通過浮息債券、短期債券、含權(quán)債券、遠期債券、互換債券和老券增發(fā),占據(jù)了創(chuàng)新的主流國債創(chuàng)新：在政策調(diào)控中尋找機會●2003年上半年,國債市場發(fā)行制度不斷完善和品種創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),財政部作為發(fā)債主體而不是政府主體的角色越來越明顯,對推進創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用2003年的國債市場強烈顯示出與宏觀經(jīng)濟和其它金融子市場(匯率市場和商品市場)之間的聯(lián)動性,這種聯(lián)動性通過央行越來越頻繁的政策操作,傳導(dǎo)到債券市場,使得債券市場產(chǎn)生較大的波動。到了2003年,國債市場幾乎完全被央行主導(dǎo)。特別是在開放式回購漸行漸進的過程中,伴隨著市場動蕩,機構(gòu)也開始深刻反思已往債券市場投資和盈利模式的局限性。一、2003年國債市場運行情況國開行發(fā)行規(guī)模首次超過了財政部記帳式國債的水平,市場影響力大大提高,財政部國債在發(fā)行市場的話語權(quán)弱化。具體情況見附表。與此同時,原先附屬于國債市場的短期金融工具市場,由于央行票據(jù)的大量發(fā)行,迅速成為一個舉足輕重的子市場。全年國開行發(fā)行人民幣債4000億元,發(fā)行國開行美元債5億元,超過了財政部記帳式國債的發(fā)行總額。市場對國開行金融債重新定位央行主導(dǎo)債券市場以后,貨幣政策、財政政策和匯率制度的短期協(xié)調(diào)性,成為影響國債品種創(chuàng)新的關(guān)鍵因素。與此形成鮮明對照的是,財政部發(fā)債的靈活性很小。簡言之,財政部通過國債發(fā)行所執(zhí)行的財政政策,與貨幣政策操作很難時時保持一致。盡管從短期來看,貨幣政策和財政政策的沖突僅僅屬于時機沖突,但在財政部強調(diào)發(fā)債成本,在債券發(fā)行方式、發(fā)行條款上缺乏必要創(chuàng)新的情況下,國債市場的創(chuàng)新必然只能由其他主體擔(dān)綱。比如,財政部積極貫徹按年公布國債關(guān)鍵品種的發(fā)行計劃,與2002年相比,2003年財政部著重加大對7年期跨市場國債發(fā)行,并率先在年初公布跨市場國債的發(fā)行計劃,以期讓7年期跨市場國債成為債券市場基準利率國債,推動銀行市場與交易所市場的接軌,逐步提高其種類和流動性。國開行在2003年發(fā)行的幾乎每一期債券都有創(chuàng)新點,且針對性較強?？梢哉f,2003年是國開行金融債創(chuàng)新全面勝利的一年。從長期來看,央行在貨幣市場的權(quán)威地位必須確立,這使國內(nèi)宏觀調(diào)控能力增強的最顯著標志。(本報告執(zhí)筆人中信基金 毛穎)●[《中國金融工具創(chuàng)新報告(2004)》系列之二] 可轉(zhuǎn)債創(chuàng)新：條款蘊含增長信息●受投資理念變化的影響,轉(zhuǎn)債發(fā)行的行業(yè)集中度今后會進一步提高,募集資金投向會傾向于兼并收購,這些都會促使條款結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化在二級市場,16只新發(fā)可轉(zhuǎn)債均向投資人提供了正的收益。行業(yè)增長的信息更加關(guān)鍵,如雅戈爾轉(zhuǎn)債,盡管發(fā)行時機選擇在上半年,但由于人們對服裝行業(yè)的增長預(yù)期存在分歧,因而累計收益率偏低。其中證券投資基金、信托投資公司和財務(wù)公司表現(xiàn)最積極。同時還有很多上市公司、企業(yè)年金管理機構(gòu)、教育機構(gòu)等把投資方向轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債。2003年,QFII共計參與和持有5只轉(zhuǎn)債。從上個世紀90年代中期以后,中國大陸國民經(jīng)濟一直保持了旺盛的增長勢頭,更重要的是,在中國大陸經(jīng)濟增長的同時,世界上大多數(shù)國家和地區(qū)的經(jīng)濟顯得不夠景氣。不管是哪一種原因,投資人結(jié)構(gòu)的變化的確說明,關(guān)于增長和市場反轉(zhuǎn)的預(yù)期,是帶動轉(zhuǎn)債繁榮的最主要因素。比較后,我們發(fā)現(xiàn),5年期轉(zhuǎn)債中,有6只轉(zhuǎn)債的固定收益絕對高于同期銀行存款利率,6只轉(zhuǎn)債的固定收益接近這一利率水平,只有民生銀行轉(zhuǎn)債的固定收益偏低。當然把較低的溢價幅度描述為發(fā)行人信心的體現(xiàn),具有一定的局限性,較低的初始溢價,也有可能說明發(fā)行人不愿意在較長時間里承擔(dān)較高固定利率?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行成功的關(guān)鍵因素之一,是發(fā)行人的成長潛力必須巨大,且這種成長指日可待。這一點反映在轉(zhuǎn)債上,體現(xiàn)為轉(zhuǎn)債發(fā)行人的行業(yè)集中度較高,如圖所示,按照籌資規(guī)模劃分,鋼鐵行業(yè)通過可轉(zhuǎn)債發(fā)行募集的資金最多,其次是電力行業(yè),其他行業(yè)基本持平。鋼鐵和電力行業(yè)是2003年證券市場的核心資產(chǎn),關(guān)于這兩個行業(yè)的成長性,市場的共識最為集中。電力行業(yè)則受惠于電力體制改革、需求拉動和短期內(nèi)網(wǎng)內(nèi)競爭造成的成本優(yōu)勢。一般而言,發(fā)行人都根據(jù)短期現(xiàn)金流狀況決定對轉(zhuǎn)股的促進力度,比如,越是往后發(fā)行的轉(zhuǎn)債,市場反轉(zhuǎn)的預(yù)期越是明顯,市場對行業(yè)增長信息消化的越多,發(fā)行人用公司現(xiàn)金流量支付轉(zhuǎn)債到期利息的壓力就越大,因而條款對促進投資人轉(zhuǎn)股顯得更加迫切。首鋼轉(zhuǎn)債的條款盡管也表達了促進轉(zhuǎn)股的意思,但沒有很好地利用回售和贖回條款,而且整個條款內(nèi)容平淡,給最近幾年公司的現(xiàn)金流狀況造成很大壓力,未必科學(xué)。四、未來轉(zhuǎn)債條款的創(chuàng)新趨勢另外,配股和增發(fā)需要一個會計年度作為再融資的時間間隔,可轉(zhuǎn)債不受此限,因而特別受上市公司歡迎。從2003年可轉(zhuǎn)債市場的運行中可以看出,轉(zhuǎn)債市場存在如下三方面的問題：1)宏觀調(diào)控的力度不夠?？傮w來看,轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計有一個共同趨勢,是首先在固定收益條款上保持競爭力,然后競相抬高轉(zhuǎn)股期權(quán)價值,促進轉(zhuǎn)股。3)影響可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計思路的因素,在結(jié)構(gòu)上存在誤區(qū)。隨著投資人對行業(yè)間投資價值的更加深入的認識,發(fā)行轉(zhuǎn)債的行業(yè)集中度還會提高。毫無疑問,利用轉(zhuǎn)債的募集資金進行股權(quán)運作,是我國的一大創(chuàng)新,鑒于股票發(fā)行受到的管制較嚴,可轉(zhuǎn)債在這一領(lǐng)域的貢獻不可小視。募集資金投向的另一個變化趨勢是置換債務(wù),分散風(fēng)險?！窕甬a(chǎn)品的創(chuàng)新表現(xiàn)出四個趨勢性特征：1)消極理財理念引導(dǎo)的指數(shù)化產(chǎn)品；2)細分客戶理念引導(dǎo)的資產(chǎn)配置策略產(chǎn)品；3)以差異化費率結(jié)構(gòu)為特征的產(chǎn)品；4)在營銷模式中包含產(chǎn)品的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)信息?！窕甬a(chǎn)品創(chuàng)新與基金收益率/凈值增長率之間沒有表現(xiàn)出很強的關(guān)聯(lián)性,說明基金產(chǎn)品創(chuàng)新要么滯后于市場需求,要么只是一個針對潛在持有人的故事全年共發(fā)行基金42只(系列基金分別計算),分別歸屬于23家不同的基金公司,。高比例贖回導(dǎo)致原資產(chǎn)總%比例持續(xù)萎縮,包括業(yè)績優(yōu)良者在內(nèi)的幾乎所有基金都面臨贖回壓力。對封閉式基金而言,最大的困擾是業(yè)績提升卻擺脫不了高折價的命運,二級市場需求萎縮。2003年,單,%,說明基金產(chǎn)品的滲透能力開始下降；首發(fā)認購人數(shù)由2002年的48995人下降到38948人,這說明基金機構(gòu)化持有程度較高的情況不僅沒有得到緩解,而且有加重趨勢,基金作為集中理財?shù)慕鹑诠ぞ叩墓δ?并沒有完全發(fā)揮出來。封閉式基金交投清淡,單個基,這與基金530億的規(guī)模極不協(xié)調(diào)。從2002年全行業(yè)虧損100多億來看,不可否認2003年的基金在業(yè)績上打了個漂亮的翻身仗。其中有6只基金的收益率超過了50%,有14只基金的收益率超過了20%。不過,分紅次數(shù)最多的基金并不是分紅數(shù)額最高的,也不是凈值增長最多的基金。贖回壓力下,相當一部分屬于被動性分紅,反復(fù)除權(quán)后更低的凈值對吸引凈申購也有著積極的作用。高贖回比例進一步使基金管理人設(shè)法迎合持有人的風(fēng)險厭惡狀態(tài),除了加大固定收益中證券投資比例,基金管理人開始把投資方向鎖定大盤藍籌股。2003年內(nèi)共有3只指數(shù)型基金登場,標志著被動式管理的理財模式在中國基金業(yè)正式運行,三者均表現(xiàn)出鮮明的個性。幾乎所有的產(chǎn)品所體現(xiàn)的共同設(shè)計理念都強調(diào)細分市場需求,迎合投資人偏好。2003年新發(fā)基金的分類如表三所示。傘型基金更多被認為是營銷方式而非產(chǎn)品種類的創(chuàng)新：如果傘型基金著眼于收益水平鎖定,則它能滿足那些風(fēng)險偏好狀態(tài)含糊的投資人；如果傘型基金著眼于風(fēng)險狀態(tài)鎖定,則它能滿足那些通過時間差、空間差賺取利潤的資金。保本基金最大的賣點是保本技術(shù)和擔(dān)保人信譽,隨著市場對該類基金的偏好的增強,這兩個因素將成為新發(fā)基金取勝的關(guān)鍵。這類基金對管理人的素質(zhì)要求更高,因而合資類基金公司推出得較多。2002年基金全行業(yè)總體虧損,17家基金管,對基金管理人的專業(yè)形象打擊很大。這些方式對那些成本敏感性的潛在投資人有較大吸引力。固定費率模式也開始松動。表四總結(jié)了2003年基金固定費率的改革和費率形式的多變,從中可以看出基金管理人參與競爭的深度和廣度。第四個趨勢是在營銷模式中包含產(chǎn)品的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)信息。網(wǎng)上業(yè)務(wù)推動基金產(chǎn)品的個人直銷量不斷增長,2003年10月個人直銷首次超過銀行代銷交易量。銷售渠道在第二個層次的變化是構(gòu)建基金超市平臺。招商系列和湘財合豐系列基金的首發(fā)時間相鄰,其銷售模式都是重視推介。其他活動,如一些基金公司推出的八一建軍節(jié)優(yōu)惠軍烈屬、向抗非典殉職烈士家屬捐贈基金等活動,盡管有助于親近客戶,但也不是一種專業(yè)的行為。在上述四個產(chǎn)品創(chuàng)新趨勢中,最引人注目的變化是基金管理人對消極理財理念的認同。盡管存在諸多創(chuàng)新,但創(chuàng)新的根本目標仍應(yīng)以提升收益率為要旨。3)委托理財方式多樣化以后,基金主要競爭者轉(zhuǎn)變?yōu)槿痰募侠碡敇I(yè)務(wù)和信托業(yè),這阻礙了基金機構(gòu)繼續(xù)向創(chuàng)業(yè)基金和產(chǎn)業(yè)基金滲透的勢頭,但規(guī)模較大、理財業(yè)績突出的基金管理人可能用更精巧的產(chǎn)品設(shè)計,吸引機構(gòu)委托理財。另一個方向,是基金管理人以基金型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主,拓展非基金型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),積累在專戶管理和投資運營方面的經(jīng)驗以應(yīng)對競爭的挑戰(zhàn)。主要觀點●2004年企業(yè)債券的創(chuàng)新與改革進程密切相關(guān),新法規(guī)將為企業(yè)債創(chuàng)造更大的操作空間,但在債券設(shè)計中包含充分的行業(yè)信息仍然是創(chuàng)新的關(guān)鍵點縱貫全年企業(yè)債券市場,絕大部分創(chuàng)新都受到政策預(yù)期拉動,因此,可以稱作是政策預(yù)期牽引的企業(yè)債券創(chuàng)新。2003年企業(yè)債券市場回顧此外,由于下半年債券市場整體大跌,造成流通市場收益率迅速升高,一些發(fā)行主體為確保企業(yè)債券順利發(fā)行,不得不修改原有發(fā)行方案,提高擬發(fā)行債券的收益率水平,這在一定程度上也影響了發(fā)行速度。這18只企業(yè)債券中,期限最短為3年,最長達30年?？梢钥闯?上交所在促進企業(yè)債券市場交易、加快企業(yè)債券流通市場建設(shè)方面取得了較大成績。通過對2003年度企業(yè)債券市場的回顧,我們可以總結(jié)出企業(yè)債券創(chuàng)新的基本特征,一方面在政策預(yù)期的拉動下,企業(yè)債券創(chuàng)新,特別是制度創(chuàng)新有了較大程度的進展；另一方面,由于新的《條例》沒有出臺,產(chǎn)品創(chuàng)新又受到相關(guān)規(guī)定限制。創(chuàng)新仍然在原有的《企業(yè)債券管理條例》框架內(nèi)進行在管理層的有力推動下,03高新債券的發(fā)行為解決這一問題進行了有益探索。2003年上半年,由于二級市場持續(xù)走強,企業(yè)債券供不應(yīng)求更加嚴重,在這樣的市場格局中,發(fā)行人占據(jù)了更大主動權(quán),創(chuàng)新更多