【正文】 華僑城的交易量則表現(xiàn)一般。2003年通過公眾募集渠道共計發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券16只,與,首次超過增發(fā)和配股,成為上市公司再融資手段的替代工具。其中國內(nèi)機構(gòu)人看中轉(zhuǎn)債保底收益和分享股權(quán)成長好處的優(yōu)勢,QFII投資可轉(zhuǎn)債還包含了對人民幣匯率升值的預期●由于股票市場即將反轉(zhuǎn)和經(jīng)濟持續(xù)增長預期的影響,2003年可轉(zhuǎn)債市場十分活躍,發(fā)行規(guī)模較2002年放大近5倍,成為再融資工具中最受市場矚目的手段我們預計,財政部國債的創(chuàng)新會在注重期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化、發(fā)行方式完善上進一步延續(xù),這一延續(xù)過程的進程,取決于財政部作為發(fā)債主體角色定位的準確與快慢；在另一方面,如果政策性金融債繼續(xù)選擇國家信用作為最后保障,財政部國債的品種創(chuàng)新還要面對國開行等主體的強力競爭,這會增強財政部國債的創(chuàng)新動機,在發(fā)行方式和品種翻新上加大創(chuàng)新步伐。比如03國開22就既是老券增發(fā),又屬于掉期品種,同時還是浮息債券。在發(fā)行方式上,財政部也進行了很多創(chuàng)新性嘗試,比如,財政部首次在記賬式1期國債上引入了增發(fā)模式,增發(fā)后該券成為發(fā)行量最大的國債品種,發(fā)行量達到700億元,成為國債市場上有史以來上市量最大的券種,為今后推出國債遠期交易和開放式回購等新的交易手段作準備；7期和11期也增加了銀行柜臺的發(fā)行；03國債05引入遠期概念；其他還有承銷團成員被劃分為甲乙兩類在2004年已推出。在節(jié)后財政部召開了年度記帳式國債承銷團工作會議上,提出的財政部2003年國債發(fā)行工作的總體思路、工作重點以及創(chuàng)新舉措包括：繼續(xù)執(zhí)行積極的財政政策,全年發(fā)債規(guī)模不少于2002年；首次將記賬式國債承銷團成員劃分為甲、乙兩個類別管理,根據(jù)機構(gòu)綜合實力和國債業(yè)務能力的差異分別賦予不同的權(quán)利和義務；加大跨市場發(fā)展力度,提高雙向轉(zhuǎn)托管的效率；研究開放式回購、遠期交易等方式,進一步活躍二級市場；完善國債期限結(jié)構(gòu),實行靈活多樣的招標方式,按年公布關鍵品種的發(fā)行計劃,形成7年期的基準國債,逐步提高基準國債的種類和流動性；大力培育國債市場機構(gòu)投資者,鼓勵合格的境外投資者進入中國國債市場；擴大國債柜臺交易試點范圍；加強立法,盡早推出《國債管理條例》。(一) 財政部在相對復雜和多變的市場環(huán)境中,發(fā)行人的創(chuàng)新首先是為了確保發(fā)行成功,其次才是品種創(chuàng)新,因為品種創(chuàng)新的深度較發(fā)行環(huán)節(jié)的變化更大,因而以品種創(chuàng)新取勝的國開行,顯得更加主動和富有成效。但以國開行為代表的其他市場主體由于創(chuàng)新動力大,受到市場歡迎。市場在短暫的沖擊后又回復正常,利率預期不變。這使得財政部無法針對市場環(huán)境變化有效調(diào)整發(fā)債規(guī)模和方式。央行敏感地識別出了這種變化,在一季度的報告中,央行認為,在該季度,國內(nèi)貨幣供應量快速增長,金融機構(gòu)存貸差繼續(xù)擴大,而存貸比例維持下降,一季度外匯占款近2450億；截至4月15日,央行在公開市場業(yè)務上通過正回購共回籠資金2060億。盡管我們沒有實行外匯市場完全放開,承受的壓力沒有日本大,但外匯干預的后果導致外匯占款大量上升,為了對沖這些占款,央行勢必要在債券市場進行相應數(shù)量的資金回收,這種操作的后果是市場流動性減少、債券市場下跌,收益率升高促使國外資金加速流入收益率相對較高的國內(nèi)市場,這既與財政政策需要補充國債項目后續(xù)資金的調(diào)控目標相左,也與貨幣政策的長期目標不一致?；刭彉藴嗜蔀榻灰姿袌龅闹饕找蛩匮胄衅睋?jù)成為央行吞吐基礎貨幣的最主要和最常用的政策工具從市場結(jié)構(gòu)和市場參與者的角度來講,2003年國債市場還呈現(xiàn)以下幾個比較明顯的特征。但國債品種創(chuàng)新依靠延續(xù)是不能維持競爭力的,由于市場環(huán)境惡化,財政部受到成本約束,發(fā)債計劃又是法定的,因而其發(fā)債功能受到侵蝕。由于跨市場品種增加了銀行柜臺的債券數(shù)量,使得一度邊緣化的柜臺市場出現(xiàn)復蘇跡象。其中財政部計劃發(fā)行6595億元,水平,創(chuàng)下歷史新高。(一)一級市場回顧綜合而言,2003年的債券市場是利率從歷史低位回升的開始,升息壓力開始顯現(xiàn),利率受央行調(diào)控而出現(xiàn)的變動更加頻繁。就在不利的市場環(huán)境下,國開行2003年發(fā)行量首次突破了記賬式國債的發(fā)行規(guī)模,以本幣發(fā)行了30期共4000億金融債,同時也在境內(nèi)首次發(fā)行了美元債,在品種創(chuàng)新和發(fā)行方式多樣化上取得了長足的進步,尤其是在遠期和掉期上進行了相當多的嘗試。下半年以后,由于匯率政策短期目標的擠壓,以及金融市場與實體經(jīng)濟之間的矛盾更加突出,央行的貨幣政策選擇,造成市場流動性短期內(nèi)缺失,利率預期從原本的平穩(wěn)轉(zhuǎn)變成升息預期。特別是,附屬于國債市場的短期金融工具市場,憑借央行票據(jù)的大量發(fā)行,逐步形成了國債市場內(nèi)一個意義重大的子市場,央行藉此輕松地掌握了短期利率的話語權(quán),并進一步通過票據(jù)操作調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的流動性?！裎覀冾A計未來財政部國債的創(chuàng)新會在注重期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化、發(fā)行方式完善上進一步延續(xù),這一延續(xù)過程的進程取決于財政部作為發(fā)債主體角色定位的準確與快慢；另一方面,如果政策性金融債繼續(xù)選擇國家信用作為最后保障,財政部國債的品種創(chuàng)新還要面對國開行等主體的強力競爭,這會增強財政部國債的創(chuàng)新動機,在發(fā)行方式和品種翻新上加大創(chuàng)新步伐金融創(chuàng)新之國債管理作者：日期：●國開行在品種創(chuàng)新方面,通過浮息債券、短期債券、含權(quán)債券、遠期債券、互換債券和老券增發(fā),占據(jù)了創(chuàng)新的主流我們在《中國金融工具創(chuàng)新報告(2002)》中曾經(jīng)用 交易規(guī)則和主體的互動來形容2002年國債市場發(fā)行人和市場交易者之間微妙的規(guī)則行為博弈,進而說明財政部從擁有完全主導地位的發(fā)行人角色,逐漸轉(zhuǎn)變觀念,開始進行一些市場化的發(fā)行制度和品種創(chuàng)新。在創(chuàng)新過程中,市場主體和游戲規(guī)則的制定者,都較以往更深刻地體會到債券市場的投資特性。,比2002年減少15%左右。與財政部在發(fā)行市場的被動地位相比,國開行應付弱勢債券市場顯得更有空間,憑借靈活的發(fā)行手段和積極的品種創(chuàng)新,國開行迅速成為債券市場舉足輕重的發(fā)行主體。(二)二級市場運行特點利率升降的預期對國債市場影響日益增強,政策對市場預期進行管理顯得更加迫切由于持續(xù)正回購導致央行手中現(xiàn)券缺乏,從4月24日開始,央行轉(zhuǎn)而發(fā)行央行票據(jù)。外匯占款上升和貨幣供應量加快的雙重作用,導致基礎貨幣偏離計劃目標,為了維持原有目標,同時防范金融市場系統(tǒng)風險,在M2增長過快的壓力下,央行只好采取更高頻率、效果更加顯著的貨幣政策操作。加上成本限制,財政部發(fā)債時機、品種的靈活性大大降低。但是如果市場頭寸本來較少,作為債券市場主要主體的商業(yè)銀行,在大量發(fā)放貸款后,超額準備金下降,水缸的水淺了,現(xiàn)在又要開閘放水,整個金融機構(gòu)的頭寸收縮,一點點沖擊也會對市場造成巨量動蕩,并進而影響國債發(fā)行。2003年的債券市場運行顯示,央行對沖外匯占款的操作,在調(diào)劑貨幣政策和財政政策之間的時機矛盾中,處于非常重要的位置。但就發(fā)行和上市的時間間隔來說,國開行提出了預發(fā)行草案,希望可以減少一級市場到二級市場之間的利率風險。投資人歡迎創(chuàng)新還可以從一級市場和二級市場的行情的傳導路徑變化中得到證明,與2002年不同,2003年一級市場國債發(fā)行并未引領二級市場國債現(xiàn)券的行情走高,倒是央行通過改變二級市場國債現(xiàn)券行情變化,引導一級市場國債上限的確定和發(fā)行利率的走高,從而主導債市起伏。三、2003年國債市場創(chuàng)新成果國開行在品種創(chuàng)新方面,通過浮息債券、短期債券、含權(quán)債券、遠期債券、互換債券,和大量的老券增發(fā),占據(jù)了創(chuàng)新的主流。以上舉措增加了市場透明度、最大限度地避免了市場非理性行為的發(fā)生、在保持國債市場整體穩(wěn)定的同時提高了市場流動性,有利于債市長期投資、理性投資的理念的形成,有利于債市健康穩(wěn)定發(fā)展。從實踐上看,這些內(nèi)容或多或少得到了實現(xiàn)。這樣多重增值,也增加了國開行金融債的吸引力。同時,由于開放式回購漸行漸進,預發(fā)行制度逐漸浮上水面,國債發(fā)行草案修改提上日程,交易所標準券缺點受到更多重視,但暫時無法扭轉(zhuǎn)銀行間市場主導交易所的趨勢改變,跨市場套利增加。主要觀點如表1所示,如果發(fā)行的轉(zhuǎn)債全部實現(xiàn)轉(zhuǎn)股,發(fā)行人的總股本和流通股本增幅一般都較大,最高的民生轉(zhuǎn)債,如果全部轉(zhuǎn)股,流通股幾乎增加1倍。分時段看,2003年上半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債,其收益率較下半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債明顯豐厚,原因是上半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債中,很多在下半年已經(jīng)進入轉(zhuǎn)股期,持有人可以按照事先預期的那樣分享市場反轉(zhuǎn)的好處。一、產(chǎn)品銷售情況：投資人結(jié)構(gòu)變化和理性特征從中簽率來看,鋼釩轉(zhuǎn)債由于承接了2002年市場疲弱預期的影響,中簽率較高,其他轉(zhuǎn)債品種均受到投資人的歡迎；申購行為的年收益率一般都高于交易所債券7日回購利率,說明轉(zhuǎn)債的發(fā)行要素中的確包含了資金成本的補償因子,并且更為重要的是,這些補償因子能夠被投資人理性地發(fā)掘出來。投資人理性還直接表現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債的投資結(jié)構(gòu)變化中,在2003年轉(zhuǎn)債的投資人群體中,機構(gòu)投資人比重增大是一個顯著特征,信托投資公司、證券投資基金、財務公司、證券公司和上市公司成為5種最重要的轉(zhuǎn)債投資者。證券公司中,申銀萬國、招商證券、廣發(fā)證券、紅塔證券、國都證券等機構(gòu)紛紛采用可轉(zhuǎn)債品種,為自營和代客理財尋求新出路。如在國電轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中,社?；鸬?3個投資組合參與了申購,在華西轉(zhuǎn)債的申購中,社?；鸬?個組合共計獲配15299手。機構(gòu)投資者積極持有可轉(zhuǎn)債,除了原本就與發(fā)行人具有戰(zhàn)略伙伴關系(如民生銀行的機構(gòu)投資人有些是它的客戶)的情形外,其余的情況均與該類投資者的理性有關,原因可以總結(jié)為三條：1)發(fā)行人在條款創(chuàng)新方面刻意迎合機構(gòu)投資人；2)2003年央行較為謹慎的貨幣政策,尤其是以回籠貨幣為主要目標的貨幣政策操作,使機構(gòu)投資人的投資方向發(fā)生被動轉(zhuǎn)變,如央行加大票據(jù)發(fā)行力度和上調(diào)存款準備金率,使得可轉(zhuǎn)債相對于國債和企業(yè)債券而言,受資金頭寸和未來利率上升壓力的影響相對較??；3)一些機構(gòu)以可轉(zhuǎn)債投資為手段,為后期介入上市公司資本運營作準備。在機構(gòu)投資人中,QFII是另一個備受市場關注的群體。這個觀點還被關于中國GDP增加相對高于世界其他地區(qū)的觀點所支持。二、用固定收益承諾吸引投資人：發(fā)行人的主動競爭姿態(tài)表3的數(shù)據(jù)分為兩類,前13只轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間是5年,我們把這類轉(zhuǎn)債的承諾利息、利息補償收入和無條件回售(贖回)時投資人能夠獲得的收入加總,與5年期銀行存款利率比較；后3只轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間是3年,與前13只轉(zhuǎn)債作同樣的處理。初始溢價幅度越低,轉(zhuǎn)股價格越低,轉(zhuǎn)債投資者在未來更有可能取得轉(zhuǎn)股收益。2002年轉(zhuǎn)債的條款設計有兩個突出的教訓,其一是轉(zhuǎn)債條款雷同,說明發(fā)行人對轉(zhuǎn)債的本質(zhì)特性把握不到位；其二是條款設計沒有結(jié)合發(fā)行人本身和所屬行業(yè)的成長性特征,條款背離公司和行業(yè)基本面。由于市場資金結(jié)構(gòu)的巨大變化,價值投資理念成功地塑造了以行業(yè)變遷為基準的證券選擇方式,這種方式既強調(diào)單個行業(yè)的成長性,更強調(diào)行業(yè)間成長性的比較,即所謂的行業(yè)相對投資價值理念。因此,直到2003年年底,鋼鐵行業(yè)的增長并未出現(xiàn)大的逆轉(zhuǎn)。比如,一般的轉(zhuǎn)債都用轉(zhuǎn)股價格向下修正條款阻止投資人的回售權(quán)利,即便是增長前景并非十分明朗的品種,如首鋼轉(zhuǎn)債(受環(huán)保成本提高的影響)、龍電轉(zhuǎn)債(受東北電力供給過剩的影響),以及華僑城轉(zhuǎn)債(募集資金置換銀行貸款)等,也都給自己留下了阻止投資人回售的權(quán)利；贖回條件也普遍比較嚴格,參考較低的轉(zhuǎn)股溢價內(nèi)容后,我們基本可以認為,2003年的轉(zhuǎn)債,其發(fā)行人希望投資人積極轉(zhuǎn)股的傾向性十分明顯。發(fā)行人自身的成長性特征,在影響轉(zhuǎn)債條款設計方面的深度,不如行業(yè)成長性特征的影響巨大,這應該被看作是2003年轉(zhuǎn)債品種創(chuàng)新的一個缺點。與此相匹配,贖回條款的選擇一般很溫和,以便與促進轉(zhuǎn)股的意向相互一致,這個意向也反映出發(fā)行人與投資人就未來市場翻轉(zhuǎn)和行業(yè)增長高度一致的看法。鋼釩轉(zhuǎn)債沒有用轉(zhuǎn)股價格修正條款阻止回售,考慮到新鋼釩未來需要的投資資金量較大,繼續(xù)再融資的動機很強,這種條款設置不是一個很明智的做法。由于宏觀經(jīng)濟增長預期明顯,人們普遍認為,股票市場沒有理由不出現(xiàn)反轉(zhuǎn),而可轉(zhuǎn)債是市場反轉(zhuǎn)期間最恰當?shù)淖C券品種；其二,人民幣匯率升值的預期,導致境外資金普遍看好國內(nèi)資產(chǎn)市場,在升值沒有成為現(xiàn)實之前,通過可轉(zhuǎn)債首先規(guī)避風險,然后分享資產(chǎn)升水的好處,是境外資金的最優(yōu)選擇；其三,配股和增發(fā)受到市場的嚴厲批評以后,上市公司迫切需要一種替代品種作為融資手段,可轉(zhuǎn)債成為其中最受關注的一種。2)具體的條款設計上,借轉(zhuǎn)債市場繁榮的機會,擠壓投資人權(quán)益的跡象比較突出。這同時也說明,轉(zhuǎn)債承銷商的技術素質(zhì)有待提高。雖然這與投資人跟風不無關系,但也說明,轉(zhuǎn)債品種的市場感召力不夠,缺乏滲透的力度,不能用轉(zhuǎn)債條款影響股價運行。根據(jù)轉(zhuǎn)債市場的運行特征和轉(zhuǎn)債本身的特性,我們預測,2004年以后,轉(zhuǎn)債市場和條款創(chuàng)新將會出現(xiàn)下面幾個趨勢：行業(yè)增長出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整以后,股票市場的投資理念也相應調(diào)整為發(fā)掘行業(yè)間相對投資價值,一個行業(yè)具有更高的成長性,意味著發(fā)行人的盈利機會更大。由于可轉(zhuǎn)債資金在未轉(zhuǎn)股前屬于債務,其投資方向受到的行政干擾較少,一些發(fā)行人還用募集資金進行定向并購,在定向增發(fā)尚沒有任何突破前,可轉(zhuǎn)債就已經(jīng)彌補了這一領域的不足。編：楊如彥副主編：孟輝、丁永強、朱建華●[《中國金融產(chǎn)品創(chuàng)新報告(2004)》系列之三] 基金產(chǎn)品創(chuàng)新：四對矛盾和四個趨勢●2004年基金產(chǎn)品創(chuàng)新將主要出現(xiàn)在貨幣市場和票據(jù)市場；委托理財方式多