【正文】 （2）節(jié)本身的文字一樣，不可捉摸，不利于發(fā)行人作出明確的判斷。而Ralston Purina公司受發(fā)行人的地位決定他們無法獲得相關(guān)資料，他們?nèi)缟鐓^(qū)中的鄰居一樣是投資“公眾”中的一員。美國最高法院認(rèn)為，立法的目的是為了通過提供作出合理投資所必要的全部信息來保護(hù)投資者。 Supreme Court of the ., 1953,. 119,73 . 981,97 . 1494.Ralston Purina公司是一家生產(chǎn)與銷售各種飼料與谷物食品產(chǎn)品的企業(yè)，加工與銷售設(shè)施遍及美國與加拿大。 See Act Release No. 285(1935).此后10幾年中，上述意見基本上是美國私募發(fā)行的金科玉律。私募發(fā)行豁免制度就是一例。 See Act Rule 152.因此，要想判定發(fā)行人在何時可以獲得4（2）節(jié)下的私募發(fā)行豁免注冊，首先必須明確的是，什么是公開發(fā)行。調(diào)整美國私募發(fā)行制度的規(guī)范有三個,即1933年《證券法》(以下簡稱“《證券法》”)的4（2）節(jié)（以下簡稱“4（2）節(jié)”）、1982年的《D條例》（Regulation D）與1990年的《144A規(guī)則》（Rule 144A）。因此私募發(fā)行是我國上市公司籌集美國資金的唯一途徑。 Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200201.八十年代以來，外國發(fā)行人在美國證券市場籌集資金中的60%來自私募市場。美國私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接于緒剛美國私募發(fā)行市場是世界上主要的證券市場之一。 Hal S. Scott amp。中國B股市場近十年的歷史說明，美國私募發(fā)行市場是我國境內(nèi)上市外資股的主要資金來源地。最早頒布的4（2）節(jié)與最晚頒布的《144A規(guī)則》時間跨度近60年，但三個規(guī)范互相獨立，又互相銜接，分別調(diào)整著美國的私募發(fā)行市場，堪稱規(guī)范內(nèi)容相同的立法協(xié)調(diào)發(fā)展的典范。而對于這一點，《證券法》并沒有作出相應(yīng)的規(guī)定，自然也就無法界定私募發(fā)行豁免的范圍。4（2）節(jié)私募發(fā)行豁免制度作為司法與行政執(zhí)法關(guān)注的焦點，完全是在判例法與“證交會”行政解釋的指導(dǎo)下建立起來的。而到最高法院于1953年審理SEC v. Ralston Purina ，情況則發(fā)生了變化。自1947到1951年，該公司未經(jīng)注冊，但卻利用了郵遞設(shè)施，向其雇員出售了大約200萬美元的股票。因此，解釋私募發(fā)行豁免要按照立法目的進(jìn)行。據(jù)此美國最高法院判決Ralston Purina公司應(yīng)當(dāng)遵守《證券法》第5節(jié)的規(guī)定。為此，1962年11月，“證交會”針對私募發(fā)行問題，發(fā)布了一個聲明（Release）。故此，“證交會”強(qiáng)調(diào)認(rèn)為，發(fā)行所及的人數(shù)僅與他們是否與私募發(fā)行的發(fā)行人有必要的聯(lián)系、是否了解發(fā)行人的問題有關(guān)。從“證交會”這份聲明中，我們明顯可以看出，私募發(fā)行的證券不能再出售，從而限制了證券的流通性。 Id.發(fā)行人不能就特定部分的發(fā)行主張豁免。他們在遵循最高法院與“證交會”意見的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出判定私募發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)：①受發(fā)行人與購買者的數(shù)量,以及他們之間、他們與發(fā)行人之間的關(guān)系。⑤投資者在金融方面的成熟度。SEC v. Murphy,626 633,644645(9th Cir. 1980).判定購買人或受發(fā)行人在金融方面的成熟程度，旨在確認(rèn)他們是否可以自己判斷投資風(fēng)險。而法院則期望通過個案的審理，建立4（2）節(jié)下私募發(fā)行的具體規(guī)范，但十分模糊。②發(fā)行要約必須僅向發(fā)行人合理相信在金融與商業(yè)上有必要知識與經(jīng)驗的人、或能夠承受經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的人作出。⑥給予合理注意，以確保證券不因再出售而違反《證券法》的注冊條款。其中的《506規(guī)則》為4（2）節(jié)的豁免規(guī)定了一個非排他性的安全港，廢除了《146規(guī)則》的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險測試要求，僅要求購買者符合成熟標(biāo)準(zhǔn)。 See Rule 506(b)(2). 發(fā)行必須符合一體化的要求。發(fā)行的證券應(yīng)有4（2）節(jié)規(guī)定之證券地位，非依《證券法》注冊或獲得豁免，不得再出售。 See Act Rule501 (a). 三、《規(guī)則144A》下的私募發(fā)行市場（一）頒布的歷史背景《D條例》的頒布使得美國證券法對于私募發(fā)行的基本條件有了明確的規(guī)定。 1997年2月以前，按照《144規(guī)則》的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券”的持有期間限制為2年。80年代以來，亞洲等新興市場經(jīng)濟(jì)國家飛速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)烈地吸引著各國的投資者。美國的機(jī)構(gòu)投資者無法充分分享其他國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的利益。但由于該規(guī)則同時規(guī)定，發(fā)行人以外的任何人依據(jù)《144A規(guī)則》的規(guī)定出售或要約出售證券，將不被認(rèn)為是在從事該證券的推銷活動，從而不被認(rèn)為是《證券法》意義上的承銷商； See Rule 144A(b).且該出售行為也不被認(rèn)為是《證券法》意義上的對公眾發(fā)行， See Rule 144A(c).承銷商可以將新發(fā)行的證券出售給“合格的機(jī)構(gòu)購買者”，而無需注冊。 See Rule 144A（d）(a).“合格機(jī)構(gòu)購買者”的界定是適用《144A規(guī)則》最基本的前提。 See Rule 144A（d）(1).發(fā)行人及其代理人應(yīng)采取合理步驟，以確保購買者意識到發(fā)行人是依據(jù)《144A規(guī)則》來發(fā)行證券的。 See Rule 12g32(b)(1).在運用《144A規(guī)則》市場募集資金時，發(fā)行人或機(jī)構(gòu)投資者必須認(rèn)識到，《144A規(guī)則》下的豁免只是免于按“證交會”的要求