【正文】 貨幣化，因此發(fā)生了這次危機(jī)。三、神圣羅馬帝國(guó)的陰影　　從宏觀層面來看，三國(guó)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)實(shí)際上是歐元的危機(jī)。而且從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，西班牙語將來可能成為一種最重要語言。因?yàn)槿绻I了賺不了多少，而一旦出現(xiàn)問題卻會(huì)帶來聲譽(yù)上的負(fù)面影響。但是如果市場(chǎng)收益率升的過高，也會(huì)給政府財(cái)政帶來付息壓力。造成帝國(guó)衰落的原因與他們現(xiàn)在面臨的矛盾和挑戰(zhàn)是一樣的：一是債務(wù)累累；二是制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不足，即使在它們最強(qiáng)盛的時(shí)候，它們?cè)谥圃鞓I(yè)的實(shí)力也不如北歐、荷蘭和英國(guó)。所以比較起來，這兩個(gè)國(guó)家的情況并不差，但是由于結(jié)構(gòu)性問題還存在，要恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力還是比較難的?！　∥靼嘌篮推咸蜒赖闹鳈?quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)跟希臘不一樣，我個(gè)人判斷希臘的主權(quán)債務(wù)將來是要重組的。最近西班牙政府收購(gòu)了一家儲(chǔ)蓄銀行，還有12家當(dāng)?shù)貎?chǔ)蓄銀行要合并。但現(xiàn)在看來，威力沒有預(yù)想中的那么大。5月6日晚，有記者問歐洲央行主席，會(huì)不會(huì)購(gòu)買政府債？他說我們還沒有討論，結(jié)果市場(chǎng)大跌。因此，導(dǎo)致這兩個(gè)國(guó)家的國(guó)債收益率急劇上升，就好像一場(chǎng)傳染病（contagion）從希臘傳到了西班牙和葡萄牙?！　≡?009年底，西班牙的赤字占GDP %，%；西班牙債務(wù)余額占GDP的53%，葡萄牙是76%。第三，制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)都比較弱。在2001年阿根廷債務(wù)違約后，風(fēng)險(xiǎn)也傳遞到了鄰國(guó)巴西和烏拉圭，當(dāng)時(shí)這兩個(gè)國(guó)家的國(guó)債收益率也急劇上升。這次流感實(shí)際上最初不是爆發(fā)在西班牙，而是在美國(guó)堪薩斯州的一個(gè)軍營(yíng)里，但西班牙有800萬人被感染，連國(guó)王都被感染，所以被稱為“西班牙流感”。比如說債務(wù)面值不變，把期限從五年期變?yōu)槭昶?、十年期變?yōu)槎昶?，收益率從原來?%降到3%或者2%。如果要在市場(chǎng)上融資，希臘政府也承受不了高昂的融資成本。希臘政府預(yù)測(cè)，今年GDP負(fù)增長(zhǎng)4%，%。因此，希臘財(cái)政緊縮的效果怎么樣，現(xiàn)在還很難講。但是，希臘人長(zhǎng)期養(yǎng)成的安逸生活方式和對(duì)生活的態(tài)度，決定了希臘的競(jìng)爭(zhēng)力是沒辦法恢復(fù)的?！　×硗?，歐盟的決策機(jī)制應(yīng)對(duì)不了這種危機(jī)?！　〉牵ＥD現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)水平支撐不了這樣的生活方式，就只好借貸。我在出訪期間看到一份當(dāng)?shù)貓?bào)紙講，歐洲人認(rèn)為“美國(guó)是軍事強(qiáng)國(guó)，中國(guó)是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，歐洲是生活方式強(qiáng)國(guó)”。希臘民族自己當(dāng)家作主是在1821年以后，這段歷史并不長(zhǎng)。因此，希臘人在眾神崇拜基礎(chǔ)上形成的多元文化，加上城邦文明，使希臘很早就產(chǎn)生了民主自由思想和休閑的生活態(tài)度。雅典兩千多年前的劇場(chǎng)現(xiàn)在還在使用。古希臘神話的一個(gè)重要特點(diǎn)是眾神崇拜，崇拜的方式包括建神廟、祭典等。前一段時(shí)間，我?guī)ш?duì)對(duì)希臘、西班牙、葡萄牙三國(guó)進(jìn)行了調(diào)研，在此就歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)談一點(diǎn)個(gè)人看法。主權(quán)債務(wù)危機(jī)會(huì)否演化為歐元區(qū)的整體危機(jī)？危機(jī)是否會(huì)使歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，進(jìn)而導(dǎo)致中國(guó)出口面臨外部需求萎縮的風(fēng)險(xiǎn)？歐元貶值會(huì)否加大中國(guó)政府多元化外匯儲(chǔ)備管理的難度？?jī)?nèi)外壓力之下，中國(guó)下一步宏觀調(diào)控何去何從？展望全球經(jīng)濟(jì)大勢(shì)、解析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、探求調(diào)控應(yīng)對(duì)之策，6月6日下午中國(guó)金融40人論壇就歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)展及啟示、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及對(duì)策等問題展開了熱烈而深入的討論。中國(guó)金融40人論壇專題：歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)——啟示與中國(guó)對(duì)策 2010年6月1920日 主辦單位明智教育金融培訓(xùn)中心服務(wù)熱線05718657258518969178905郵箱servicetrainingservice地址浙江杭州天目山路浙江大學(xué)西溪校區(qū)西三教學(xué)樓35 / 35本期要目本期要目 2中國(guó)金融40人論壇 2專題：歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)——啟示與中國(guó)對(duì)策 2主題演講 3【歐元區(qū)處于改革與沉淪的十字路口】 3【歐債危機(jī)的啟示及中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)】 8歐元的困境與債務(wù)貨幣化 18【黃海洲：歐元的背后沒有財(cái)政支持，這是問題根源】 18【李伏安：歐元的問題：只是交易貨幣不是主權(quán)貨幣】 19【陳超：消化債務(wù)的最終機(jī)制必然是生產(chǎn)要多于消費(fèi)】 19【袁力：歐洲貨幣體系出了一些問題，但還不是太大】 20【陳雨露：歐元存在著一種可能性：安則穩(wěn)，危則亂】 20【丁志杰：采取貨幣化方案，不能從根本上解決問題】 20錯(cuò)綜復(fù)雜的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì) 21【黃海洲：美國(guó)可能是歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的最大贏家】 21【李伏安：歐洲債務(wù)狀況不會(huì)好轉(zhuǎn)，歐元不會(huì)再升值】 22【趙錫軍：未來有可能美元繼續(xù)走強(qiáng)，歐元繼續(xù)走弱】 22【張濤：歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的很多信息，還沒有暴露】 23【管濤：歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)未見底，基本面存在問題】 23【高善文：推斷趨勢(shì)的因素，很多時(shí)候包含在價(jià)格里】 23危機(jī)中的投資策略 24【黃海洲：希臘危機(jī)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)還未真正到來，不用逃】 24【高善文：在各大類別資產(chǎn)中，找不到哪種有吸引力】 24【陳超：從機(jī)構(gòu)投資者角度看，現(xiàn)在是最好投資機(jī)會(huì)】 24美元資產(chǎn)是否安全？ 26【陳雨露：美國(guó)和歐洲危機(jī)可能為中國(guó)發(fā)展創(chuàng)造契機(jī)】 26【張斌：須保證不能讓人民幣真實(shí)匯率進(jìn)入貶值通道】 26【管濤：要樹立金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，改革不能跟著預(yù)期走】 27【諸建芳：未來中國(guó)唯一出路是轉(zhuǎn)型，其他都是死路】 27【袁力：要使消費(fèi)真正成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?27【黃海洲：危機(jī)對(duì)于中國(guó)的和平崛起可能是利好消息】 28國(guó)內(nèi)形勢(shì)與政策選擇 28【丁志杰：中國(guó)不應(yīng)繼續(xù)增持美元，應(yīng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整】 28【李伏安：如果人民幣非要升值，就要明確升值目的】 28【李迅雷：歐洲債務(wù)危機(jī)和房地產(chǎn)新政加快轉(zhuǎn)變進(jìn)程】 29【張濤：如果政策預(yù)判不講前瞻性，那就是現(xiàn)時(shí)現(xiàn)判】 30【高善文：經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)很明顯，物價(jià)高峰正在過去】 31中國(guó)金融40人論壇“中國(guó)金融40人論壇”由40位40歲上下的金融精銳組成，即“4040俱樂部”。主題演講【歐元區(qū)處于改革與沉淪的十字路口】現(xiàn)在這個(gè)世界不得安寧。一、希臘神話的破滅　　希臘是文明古國(guó)。希臘現(xiàn)在還有很多兩千多年前遺留下來的眾多神廟。眾神崇拜成了希臘多元文化的基礎(chǔ)。所以早在公元前700年，希臘的貴族會(huì)議就替代了君主專制；公元前594年，梭倫憲政改革設(shè)立了公民會(huì)議和陪審法庭。但即使在漫長(zhǎng)的異族統(tǒng)治中，希臘民族的特性也沒有改變，仍然追求民主自由以及圍繞祭祀活動(dòng)有關(guān)的娛樂、休閑?，F(xiàn)在看來這個(gè)夢(mèng)想正在破滅。2009年10月，新政府揭了上一屆政府的老底。希臘危機(jī)最初爆發(fā)的時(shí)候，德國(guó)人提出不能救助，如要救也要以市場(chǎng)化的方式來解決希臘債務(wù)危機(jī)；法國(guó)人認(rèn)為不能讓IMF參與，因?yàn)榉▏?guó)總統(tǒng)薩科齊擔(dān)心讓IMF參與后，會(huì)提高IMF法國(guó)籍總裁卡恩的知名度，會(huì)對(duì)下一屆總統(tǒng)競(jìng)選帶來負(fù)面影響，另外這也涉及到歐盟的面子問題。幾千年以來形成的民族特性、生活態(tài)度和崇尚自由、崇尚民主的價(jià)值觀念，不可能在一夜之間改變。雖然政府決心很大，議會(huì)也很支持，但是希臘幾千年來形成的文化，一方面決定了政府在緊縮過程中將面臨很大的政治和社會(huì)壓力，另一方面也決定了它的競(jìng)爭(zhēng)力很難在短期內(nèi)恢復(fù)。因此，即使希臘眼前的債務(wù)流動(dòng)性問題解決了，但是要恢復(fù)增長(zhǎng)卻很困難。希臘十年期國(guó)債收益率現(xiàn)在8%左右，但市場(chǎng)幾乎沒有交易，目前唯一的買家是歐洲央行。債權(quán)人愿意接受，因?yàn)槊嬷禌]變，債務(wù)就不算違約；否則的話，債權(quán)人將直接面臨30%40%的面值損失。為什么這次主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)西班牙和葡萄牙的沖擊有點(diǎn)像金融市場(chǎng)上的“西班牙流感”呢？因?yàn)槲C(jī)的發(fā)源地不是來自西班牙，而是來自于希臘，但對(duì)西班牙、葡萄牙也產(chǎn)生了很大沖擊，原因在于西班牙和葡萄牙的社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)跟希臘有點(diǎn)類似。其實(shí)巴西和烏拉圭當(dāng)時(shí)對(duì)于阿根廷的主權(quán)債沒有多少風(fēng)險(xiǎn)敞口，而西班牙和葡萄牙是有希臘主權(quán)債敞口的，而且社會(huì)結(jié)構(gòu)還更接近。第四，生活態(tài)度跟希臘人有接近的地方。雖然債務(wù)余額不算高，但是赤字水平和社會(huì)結(jié)構(gòu)都和希臘很接近?！　〉?月底、5月初的時(shí)候，危機(jī)迅速蔓延，從主權(quán)債務(wù)危機(jī)演變成了歐元危機(jī)。后來為了避免市場(chǎng)出現(xiàn)2008年10月一樣的動(dòng)蕩，歐盟成員國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)在5月8日、9日的周末緊急開會(huì)，要求在5月10日星期一亞洲市場(chǎng)開市之前公布救援方案?！　奈靼嘌篮推咸蜒赖那闆r來看，其經(jīng)濟(jì)狀況遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于希臘，但西班牙和葡萄牙也有自己的問題。葡萄牙的問題在于銀行貸存比例很高，老齡化比較嚴(yán)重。西班牙和葡萄牙債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小。　　西班牙和葡萄牙這兩個(gè)國(guó)家也有著悠久歷史，曾經(jīng)是超級(jí)大國(guó)，瓜分過全世界。因此，要在短時(shí)間內(nèi)解決幾個(gè)世紀(jì)以來面對(duì)的矛盾，同樣是非常困難的。葡萄牙的經(jīng)濟(jì)規(guī)模小，國(guó)債規(guī)模更小，市場(chǎng)流動(dòng)性較差?！　∥艺J(rèn)為，市場(chǎng)有點(diǎn)夸大西班牙債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。1494年劃分勢(shì)力范圍后，整個(gè)南美洲（除巴西外）都屬于西班牙的勢(shì)力范圍，都講西班牙語；美國(guó)現(xiàn)在有三分之一的人口會(huì)西班牙語，并且這部分西班牙裔人口保持很高的增長(zhǎng)速度。前面提到，三國(guó)的赤字水平、債務(wù)情況其實(shí)并不比英國(guó)、美國(guó)差，但是為什么會(huì)發(fā)生危機(jī)呢？原因在于它們的債務(wù)不能貨幣化。債務(wù)貨幣化有兩個(gè)條件：第一，貨幣是儲(chǔ)備貨幣；第二，債務(wù)國(guó)必須有印鈔自主權(quán)。1998年，英國(guó)對(duì)要不要加入歐元區(qū)的問題爭(zhēng)論非常大，英格蘭銀行在內(nèi)部印發(fā)的研究報(bào)告中指出，歐元區(qū)在財(cái)政政策沒有協(xié)調(diào)的情況下，一旦發(fā)生財(cái)政危機(jī)將會(huì)引起巨大的混亂，因此決定不加入歐元區(qū)。我國(guó)最近召開新疆工作座談會(huì)，提出要實(shí)現(xiàn)新疆人均GDP五年內(nèi)達(dá)到全國(guó)平均水平，幾個(gè)定點(diǎn)支援省份要拿出部分財(cái)政收入支持，也沒有問題。另外，德國(guó)在“東西德”統(tǒng)一后，已經(jīng)為東德的重建投入了兩萬億美元，現(xiàn)在還要去援救南歐國(guó)家，當(dāng)然很不愿意。在民粹主義仍主導(dǎo)成員國(guó)選情的情況下，歐盟在單一貨幣下無法實(shí)現(xiàn)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付。當(dāng)時(shí)阿根廷貨幣是跟美元掛鉤的，在貨幣局制度下，阿根廷只能通過內(nèi)部緊縮來恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力，最后卻失敗了。　　第四，歐元區(qū)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性矛盾非常突出。因此，上星期四、%，好在東歐國(guó)家現(xiàn)在大部分還不在歐元區(qū)里?！　∧蠚W和北歐的結(jié)構(gòu)性問題是南美和北美結(jié)構(gòu)性問題的原始版本。如果說南美和北美的差距縮小不了，那么南歐和北歐的差距也縮小不了。因?yàn)橐坏┩顺鰵W元區(qū)，該國(guó)貨幣和資產(chǎn)就會(huì)急劇貶值，但是以歐元計(jì)價(jià)的負(fù)債卻沒有貶值，不能把歐元負(fù)債轉(zhuǎn)化成本國(guó)貨幣負(fù)債，這會(huì)造成銀行系統(tǒng)的崩潰。但是現(xiàn)在，不同國(guó)家正在經(jīng)歷著對(duì)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)的過程，這個(gè)過程有點(diǎn)像在2008年全球金融危機(jī)之前，不同的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品評(píng)級(jí)都是AAA，后來發(fā)現(xiàn)并非如此，產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)需要重新定價(jià)，從而引發(fā)了市場(chǎng)的動(dòng)蕩?！　≡诠?60年1806年間，歐洲曾經(jīng)有一個(gè)橫跨西歐和中歐的強(qiáng)大帝國(guó)，那就是德意志民族主導(dǎo)的神圣羅馬帝國(guó)。因此這決定了歐盟可能只是一個(gè)后期的神圣羅馬帝國(guó)，是一個(gè)松散的邦聯(lián)——到現(xiàn)在為止也確實(shí)如此。利差交易貨幣，以前是日元，后來是美元，美元反彈后，利差交易貨幣改為歐元了。全球金融危機(jī)的第一集是私營(yíng)部門債務(wù)危機(jī)，應(yīng)對(duì)這一集危機(jī)的主題是救銀行，因?yàn)樗綘I(yíng)部門債務(wù)危機(jī)最后演變成銀行危機(jī)。救助方法跟原來也大致一樣，英國(guó)和美國(guó)的方法還是印鈔，使政府債務(wù)貨幣化；歐洲這次的選擇，是歐洲央行原來貨幣政策立場(chǎng)上的后退——實(shí)際上是變相印鈔。但是歐洲央行早就對(duì)南歐國(guó)家金融體系提供了大量流動(dòng)性。　　但是和救助私營(yíng)部門不一樣的是，救助私營(yíng)部門的時(shí)候是實(shí)行財(cái)政刺激，而現(xiàn)在歐洲救助政府是要執(zhí)行財(cái)政緊縮。歐洲央行的態(tài)度取決于德國(guó)的態(tài)度，而德國(guó)的態(tài)度取決于德國(guó)的歷史文化和利益。所以德國(guó)要在民粹主義和國(guó)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益之間作出痛苦的選擇，就像南歐國(guó)家要在破產(chǎn)與緊縮之間作出痛苦選擇一樣。因?yàn)樗罅耍?，如果歐元崩潰，那不僅是歐洲的災(zāi)難，也是全球的災(zāi)難，是不可想象的。但是為了救南歐，歐洲央行和英格蘭銀行、美聯(lián)儲(chǔ)一起放手印鈔，那么最后的結(jié)果就是全球進(jìn)入一個(gè)大膨脹時(shí)代。中國(guó)在4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的帶動(dòng)下，率先實(shí)現(xiàn)V型反彈，%。最初，次貸違約率上升，次貸相關(guān)債券價(jià)格下降，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，新債代替舊債的連續(xù)發(fā)行（rollingover）過程中斷；現(xiàn)價(jià)計(jì)價(jià)和資本金扣減原則導(dǎo)致杠桿率上升。為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)，政府出手救市，在貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性、收購(gòu)有毒資產(chǎn)和接管瀕臨破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)。2010年第一季度，希臘國(guó)債對(duì)GDP之比達(dá)到115%。主要依賴希臘政府債券為抵押進(jìn)行融資的希臘銀行無法從其他地方得到資金，只能依靠廉價(jià)的歐洲央行貸款，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性短缺也驟然加劇。歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表上的“垃圾”債券不斷增加。歐盟區(qū)的貨幣政策在全球金融危機(jī)發(fā)生后即采取了非常寬松的貨幣政策，但在此次歐洲主權(quán)債危機(jī)中，歐洲中央銀行似乎并不打算效仿美國(guó)采取數(shù)量寬松政策，也并未修改2%的通貨膨脹率目標(biāo)。 Ministry of Economy and Finance, ATHENS, OCTOBER 2006, Page 11, TABLE 1 Forecasts / projections of macroeconomic figures for 20072013.20072009年，希臘財(cái)政狀況持續(xù)惡化，%。 Reports ，2010。圖3：歐洲各國(guó)10年期政府債券收益率　　希臘之所以爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，源于財(cái)政赤字過高，但這并不是現(xiàn)在才出現(xiàn)的問題?！　〉谒?，馬約關(guān)于財(cái)政赤字的規(guī)定未得到嚴(yán)格遵守，歐盟也因一體化和主權(quán)的矛盾，沒有形成有效的監(jiān)管機(jī)制。通常而言，當(dāng)一國(guó)由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降使財(cái)政赤字增加時(shí)，可以通過三條途徑來解決：一是通過擴(kuò)張性貨幣政策如降息等刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增加稅收，減少赤字；二是通過貨幣貶值，刺激出口，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增加稅收，減少赤字；三是實(shí)施緊縮性的財(cái)政政策，但要注意緊縮政策對(duì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響。歐洲的救援措施與后果　　為避免危機(jī)的進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致災(zāi)難性后果發(fā)生，5月10日，歐洲緊急出臺(tái)總額達(dá)7500億歐元的救助機(jī)制，這是歐洲有史以來最大規(guī)模救援行動(dòng)?！　楸苊鈬?guó)債價(jià)格下跌，到5月28日，歐洲央行已購(gòu)買近400億歐元的歐元區(qū)債券，包括希臘、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭的政府債券，其中250億為希臘主權(quán)債務(wù)。歐洲央行行長(zhǎng)是法國(guó)人特里謝，德國(guó)人指責(zé)他屈服于法國(guó)總統(tǒng)薩科齊的巨大壓力，違背了歐洲央行長(zhǎng)期以來不允許購(gòu)買其成員國(guó)國(guó)債的規(guī)定?！　∧壳皯?yīng)該可以斷定，希臘在未來兩年的國(guó)債已經(jīng)有錢償還，不會(huì)違約，傳染效應(yīng)暫時(shí)得到控制，局面不會(huì)繼續(xù)惡化下去。假如歐洲央行停止救市，是否會(huì)使高負(fù)債率的國(guó)家債券價(jià)格跌至谷底？歐洲央行本身也可能陷入危險(xiǎn)。但未來幾年，利潤(rùn)可能會(huì)因和