【正文】 貨幣化，因此發(fā)生了這次危機。三、神圣羅馬帝國的陰影　　從宏觀層面來看，三國的主權債務危機實際上是歐元的危機。而且從長遠來看，西班牙語將來可能成為一種最重要語言。因為如果買了賺不了多少，而一旦出現(xiàn)問題卻會帶來聲譽上的負面影響。但是如果市場收益率升的過高，也會給政府財政帶來付息壓力。造成帝國衰落的原因與他們現(xiàn)在面臨的矛盾和挑戰(zhàn)是一樣的：一是債務累累；二是制造業(yè)競爭力不足，即使在它們最強盛的時候，它們在制造業(yè)的實力也不如北歐、荷蘭和英國。所以比較起來，這兩個國家的情況并不差，但是由于結構性問題還存在，要恢復競爭力還是比較難的?！　∥靼嘌篮推咸蜒赖闹鳈鄠鶆诊L險跟希臘不一樣，我個人判斷希臘的主權債務將來是要重組的。最近西班牙政府收購了一家儲蓄銀行，還有12家當?shù)貎π钽y行要合并。但現(xiàn)在看來，威力沒有預想中的那么大。5月6日晚，有記者問歐洲央行主席，會不會購買政府債？他說我們還沒有討論，結果市場大跌。因此，導致這兩個國家的國債收益率急劇上升，就好像一場傳染?。╟ontagion）從希臘傳到了西班牙和葡萄牙。　　在2009年底，西班牙的赤字占GDP %，%；西班牙債務余額占GDP的53%，葡萄牙是76%。第三，制造業(yè)競爭力相對都比較弱。在2001年阿根廷債務違約后，風險也傳遞到了鄰國巴西和烏拉圭，當時這兩個國家的國債收益率也急劇上升。這次流感實際上最初不是爆發(fā)在西班牙，而是在美國堪薩斯州的一個軍營里，但西班牙有800萬人被感染，連國王都被感染，所以被稱為“西班牙流感”。比如說債務面值不變，把期限從五年期變?yōu)槭昶?、十年期變?yōu)槎昶冢找媛蕪脑瓉淼?%降到3%或者2%。如果要在市場上融資，希臘政府也承受不了高昂的融資成本。希臘政府預測，今年GDP負增長4%，%。因此，希臘財政緊縮的效果怎么樣，現(xiàn)在還很難講。但是，希臘人長期養(yǎng)成的安逸生活方式和對生活的態(tài)度，決定了希臘的競爭力是沒辦法恢復的?！　×硗猓瑲W盟的決策機制應對不了這種危機?！　〉?，希臘現(xiàn)在的經(jīng)濟水平支撐不了這樣的生活方式，就只好借貸。我在出訪期間看到一份當?shù)貓蠹堉v，歐洲人認為“美國是軍事強國，中國是經(jīng)濟強國，歐洲是生活方式強國”。希臘民族自己當家作主是在1821年以后，這段歷史并不長。因此，希臘人在眾神崇拜基礎上形成的多元文化，加上城邦文明，使希臘很早就產(chǎn)生了民主自由思想和休閑的生活態(tài)度。雅典兩千多年前的劇場現(xiàn)在還在使用。古希臘神話的一個重要特點是眾神崇拜，崇拜的方式包括建神廟、祭典等。前一段時間，我?guī)ш爩οＥD、西班牙、葡萄牙三國進行了調研，在此就歐洲主權債務危機談一點個人看法。主權債務危機會否演化為歐元區(qū)的整體危機？危機是否會使歐美經(jīng)濟增長趨緩，進而導致中國出口面臨外部需求萎縮的風險？歐元貶值會否加大中國政府多元化外匯儲備管理的難度？內外壓力之下，中國下一步宏觀調控何去何從？展望全球經(jīng)濟大勢、解析宏觀經(jīng)濟形勢、探求調控應對之策，6月6日下午中國金融40人論壇就歐洲主權債務危機的發(fā)展及啟示、中國宏觀經(jīng)濟走勢及對策等問題展開了熱烈而深入的討論。中國金融40人論壇專題：歐洲主權債務危機——啟示與中國對策 2010年6月1920日 主辦單位明智教育金融培訓中心服務熱線05718657258518969178905郵箱servicetrainingservice地址浙江杭州天目山路浙江大學西溪校區(qū)西三教學樓35 / 35本期要目本期要目 2中國金融40人論壇 2專題：歐洲主權債務危機——啟示與中國對策 2主題演講 3【歐元區(qū)處于改革與沉淪的十字路口】 3【歐債危機的啟示及中國面臨的挑戰(zhàn)】 8歐元的困境與債務貨幣化 18【黃海洲：歐元的背后沒有財政支持，這是問題根源】 18【李伏安：歐元的問題：只是交易貨幣不是主權貨幣】 19【陳超：消化債務的最終機制必然是生產(chǎn)要多于消費】 19【袁力：歐洲貨幣體系出了一些問題，但還不是太大】 20【陳雨露：歐元存在著一種可能性：安則穩(wěn)，危則亂】 20【丁志杰：采取貨幣化方案，不能從根本上解決問題】 20錯綜復雜的全球經(jīng)濟形勢 21【黃海洲：美國可能是歐洲主權債務危機的最大贏家】 21【李伏安：歐洲債務狀況不會好轉，歐元不會再升值】 22【趙錫軍：未來有可能美元繼續(xù)走強，歐元繼續(xù)走弱】 22【張濤：歐洲主權債務危機的很多信息，還沒有暴露】 23【管濤：歐洲主權債務危機未見底，基本面存在問題】 23【高善文：推斷趨勢的因素，很多時候包含在價格里】 23危機中的投資策略 24【黃海洲：希臘危機導致風險還未真正到來，不用逃】 24【高善文：在各大類別資產(chǎn)中，找不到哪種有吸引力】 24【陳超：從機構投資者角度看，現(xiàn)在是最好投資機會】 24美元資產(chǎn)是否安全？ 26【陳雨露：美國和歐洲危機可能為中國發(fā)展創(chuàng)造契機】 26【張斌：須保證不能讓人民幣真實匯率進入貶值通道】 26【管濤：要樹立金融風險意識，改革不能跟著預期走】 27【諸建芳：未來中國唯一出路是轉型，其他都是死路】 27【袁力：要使消費真正成為拉動經(jīng)濟增長的主要動力】 27【黃海洲：危機對于中國的和平崛起可能是利好消息】 28國內形勢與政策選擇 28【丁志杰：中國不應繼續(xù)增持美元，應進行結構調整】 28【李伏安：如果人民幣非要升值，就要明確升值目的】 28【李迅雷：歐洲債務危機和房地產(chǎn)新政加快轉變進程】 29【張濤：如果政策預判不講前瞻性，那就是現(xiàn)時現(xiàn)判】 30【高善文：經(jīng)濟下滑趨勢很明顯，物價高峰正在過去】 31中國金融40人論壇“中國金融40人論壇”由40位40歲上下的金融精銳組成，即“4040俱樂部”。主題演講【歐元區(qū)處于改革與沉淪的十字路口】現(xiàn)在這個世界不得安寧。一、希臘神話的破滅　　希臘是文明古國。希臘現(xiàn)在還有很多兩千多年前遺留下來的眾多神廟。眾神崇拜成了希臘多元文化的基礎。所以早在公元前700年，希臘的貴族會議就替代了君主專制；公元前594年，梭倫憲政改革設立了公民會議和陪審法庭。但即使在漫長的異族統(tǒng)治中，希臘民族的特性也沒有改變，仍然追求民主自由以及圍繞祭祀活動有關的娛樂、休閑?，F(xiàn)在看來這個夢想正在破滅。2009年10月，新政府揭了上一屆政府的老底。希臘危機最初爆發(fā)的時候，德國人提出不能救助，如要救也要以市場化的方式來解決希臘債務危機；法國人認為不能讓IMF參與，因為法國總統(tǒng)薩科齊擔心讓IMF參與后，會提高IMF法國籍總裁卡恩的知名度，會對下一屆總統(tǒng)競選帶來負面影響，另外這也涉及到歐盟的面子問題。幾千年以來形成的民族特性、生活態(tài)度和崇尚自由、崇尚民主的價值觀念，不可能在一夜之間改變。雖然政府決心很大，議會也很支持，但是希臘幾千年來形成的文化，一方面決定了政府在緊縮過程中將面臨很大的政治和社會壓力，另一方面也決定了它的競爭力很難在短期內恢復。因此，即使希臘眼前的債務流動性問題解決了，但是要恢復增長卻很困難。希臘十年期國債收益率現(xiàn)在8%左右，但市場幾乎沒有交易，目前唯一的買家是歐洲央行。債權人愿意接受，因為面值沒變，債務就不算違約；否則的話，債權人將直接面臨30%40%的面值損失。為什么這次主權債務危機對西班牙和葡萄牙的沖擊有點像金融市場上的“西班牙流感”呢？因為危機的發(fā)源地不是來自西班牙，而是來自于希臘，但對西班牙、葡萄牙也產(chǎn)生了很大沖擊，原因在于西班牙和葡萄牙的社會經(jīng)濟結構跟希臘有點類似。其實巴西和烏拉圭當時對于阿根廷的主權債沒有多少風險敞口，而西班牙和葡萄牙是有希臘主權債敞口的，而且社會結構還更接近。第四，生活態(tài)度跟希臘人有接近的地方。雖然債務余額不算高，但是赤字水平和社會結構都和希臘很接近?！　〉?月底、5月初的時候，危機迅速蔓延，從主權債務危機演變成了歐元危機。后來為了避免市場出現(xiàn)2008年10月一樣的動蕩，歐盟成員國財政部長在5月8日、9日的周末緊急開會，要求在5月10日星期一亞洲市場開市之前公布救援方案?！　奈靼嘌篮推咸蜒赖那闆r來看，其經(jīng)濟狀況遠遠好于希臘，但西班牙和葡萄牙也有自己的問題。葡萄牙的問題在于銀行貸存比例很高，老齡化比較嚴重。西班牙和葡萄牙債務的違約風險相對小?！　∥靼嘌篮推咸蜒肋@兩個國家也有著悠久歷史，曾經(jīng)是超級大國，瓜分過全世界。因此，要在短時間內解決幾個世紀以來面對的矛盾，同樣是非常困難的。葡萄牙的經(jīng)濟規(guī)模小，國債規(guī)模更小，市場流動性較差。　　我認為，市場有點夸大西班牙債務的風險。1494年劃分勢力范圍后，整個南美洲（除巴西外）都屬于西班牙的勢力范圍，都講西班牙語；美國現(xiàn)在有三分之一的人口會西班牙語，并且這部分西班牙裔人口保持很高的增長速度。前面提到，三國的赤字水平、債務情況其實并不比英國、美國差，但是為什么會發(fā)生危機呢？原因在于它們的債務不能貨幣化。債務貨幣化有兩個條件：第一，貨幣是儲備貨幣；第二，債務國必須有印鈔自主權。1998年，英國對要不要加入歐元區(qū)的問題爭論非常大，英格蘭銀行在內部印發(fā)的研究報告中指出，歐元區(qū)在財政政策沒有協(xié)調的情況下，一旦發(fā)生財政危機將會引起巨大的混亂，因此決定不加入歐元區(qū)。我國最近召開新疆工作座談會，提出要實現(xiàn)新疆人均GDP五年內達到全國平均水平，幾個定點支援省份要拿出部分財政收入支持，也沒有問題。另外，德國在“東西德”統(tǒng)一后，已經(jīng)為東德的重建投入了兩萬億美元，現(xiàn)在還要去援救南歐國家，當然很不愿意。在民粹主義仍主導成員國選情的情況下，歐盟在單一貨幣下無法實現(xiàn)財政轉移支付。當時阿根廷貨幣是跟美元掛鉤的，在貨幣局制度下，阿根廷只能通過內部緊縮來恢復競爭力，最后卻失敗了?！　〉谒?，歐元區(qū)內部結構性矛盾非常突出。因此，上星期四、%，好在東歐國家現(xiàn)在大部分還不在歐元區(qū)里。　　南歐和北歐的結構性問題是南美和北美結構性問題的原始版本。如果說南美和北美的差距縮小不了，那么南歐和北歐的差距也縮小不了。因為一旦退出歐元區(qū)，該國貨幣和資產(chǎn)就會急劇貶值，但是以歐元計價的負債卻沒有貶值，不能把歐元負債轉化成本國貨幣負債，這會造成銀行系統(tǒng)的崩潰。但是現(xiàn)在，不同國家正在經(jīng)歷著對主權信用風險重新定價的過程，這個過程有點像在2008年全球金融危機之前，不同的結構性產(chǎn)品評級都是AAA，后來發(fā)現(xiàn)并非如此，產(chǎn)品的風險需要重新定價，從而引發(fā)了市場的動蕩?！　≡诠?60年1806年間，歐洲曾經(jīng)有一個橫跨西歐和中歐的強大帝國，那就是德意志民族主導的神圣羅馬帝國。因此這決定了歐盟可能只是一個后期的神圣羅馬帝國，是一個松散的邦聯(lián)——到現(xiàn)在為止也確實如此。利差交易貨幣，以前是日元，后來是美元，美元反彈后，利差交易貨幣改為歐元了。全球金融危機的第一集是私營部門債務危機，應對這一集危機的主題是救銀行，因為私營部門債務危機最后演變成銀行危機。救助方法跟原來也大致一樣，英國和美國的方法還是印鈔，使政府債務貨幣化；歐洲這次的選擇，是歐洲央行原來貨幣政策立場上的后退——實際上是變相印鈔。但是歐洲央行早就對南歐國家金融體系提供了大量流動性。　　但是和救助私營部門不一樣的是，救助私營部門的時候是實行財政刺激，而現(xiàn)在歐洲救助政府是要執(zhí)行財政緊縮。歐洲央行的態(tài)度取決于德國的態(tài)度，而德國的態(tài)度取決于德國的歷史文化和利益。所以德國要在民粹主義和國家的長遠利益之間作出痛苦的選擇，就像南歐國家要在破產(chǎn)與緊縮之間作出痛苦選擇一樣。因為它太大了，%，如果歐元崩潰，那不僅是歐洲的災難，也是全球的災難，是不可想象的。但是為了救南歐，歐洲央行和英格蘭銀行、美聯(lián)儲一起放手印鈔，那么最后的結果就是全球進入一個大膨脹時代。中國在4萬億經(jīng)濟刺激計劃的帶動下，率先實現(xiàn)V型反彈，%。最初，次貸違約率上升，次貸相關債券價格下降，導致貨幣市場流動性短缺，新債代替舊債的連續(xù)發(fā)行（rollingover）過程中斷；現(xiàn)價計價和資本金扣減原則導致杠桿率上升。為了穩(wěn)定金融市場，政府出手救市，在貨幣市場注入流動性、收購有毒資產(chǎn)和接管瀕臨破產(chǎn)金融機構。2010年第一季度，希臘國債對GDP之比達到115%。主要依賴希臘政府債券為抵押進行融資的希臘銀行無法從其他地方得到資金，只能依靠廉價的歐洲央行貸款，貨幣市場流動性短缺也驟然加劇。歐洲央行資產(chǎn)負債表上的“垃圾”債券不斷增加。歐盟區(qū)的貨幣政策在全球金融危機發(fā)生后即采取了非常寬松的貨幣政策，但在此次歐洲主權債危機中，歐洲中央銀行似乎并不打算效仿美國采取數(shù)量寬松政策，也并未修改2%的通貨膨脹率目標。 Ministry of Economy and Finance, ATHENS, OCTOBER 2006, Page 11, TABLE 1 Forecasts / projections of macroeconomic figures for 20072013.20072009年，希臘財政狀況持續(xù)惡化，%。 Reports ，2010。圖3：歐洲各國10年期政府債券收益率　　希臘之所以爆發(fā)主權債務危機，源于財政赤字過高，但這并不是現(xiàn)在才出現(xiàn)的問題?！　〉谒?，馬約關于財政赤字的規(guī)定未得到嚴格遵守，歐盟也因一體化和主權的矛盾，沒有形成有效的監(jiān)管機制。通常而言，當一國由于經(jīng)濟增長速度下降使財政赤字增加時，可以通過三條途徑來解決：一是通過擴張性貨幣政策如降息等刺激經(jīng)濟增長，增加稅收，減少赤字；二是通過貨幣貶值，刺激出口，從而刺激經(jīng)濟增長，增加稅收，減少赤字；三是實施緊縮性的財政政策，但要注意緊縮政策對增長的負面影響。歐洲的救援措施與后果　　為避免危機的進一步惡化，導致災難性后果發(fā)生，5月10日，歐洲緊急出臺總額達7500億歐元的救助機制，這是歐洲有史以來最大規(guī)模救援行動?！　楸苊鈬鴤鶅r格下跌，到5月28日，歐洲央行已購買近400億歐元的歐元區(qū)債券，包括希臘、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭的政府債券，其中250億為希臘主權債務。歐洲央行行長是法國人特里謝，德國人指責他屈服于法國總統(tǒng)薩科齊的巨大壓力，違背了歐洲央行長期以來不允許購買其成員國國債的規(guī)定?！　∧壳皯摽梢詳喽?，希臘在未來兩年的國債已經(jīng)有錢償還，不會違約，傳染效應暫時得到控制，局面不會繼續(xù)惡化下去。假如歐洲央行停止救市，是否會使高負債率的國家債券價格跌至谷底？歐洲央行本身也可能陷入危險。但未來幾年，利潤可能會因和