銀河證券-桂林三金-002275-新股定價(jià)報(bào)告-具備細(xì)分市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的中藥類otc企業(yè)-wenkub
2023-04-07 12:36:49 本頁面
【正文】 男性發(fā)病率迅速上升，%，已婚女性的發(fā)病率增至5%，中國(guó)老年人患尿路感染等泌尿系統(tǒng)疾病的比率為15%～20%，前列腺病癥、輕度淋病病癥與尿路感染部分病癥相同，而且尿路感染治療用藥對(duì)這兩種疾病都有一定的治療作用。二者與其它西瓜霜產(chǎn)品構(gòu)成了發(fā)展良好的產(chǎn)品梯隊(duì)。 圖4：西瓜霜潤(rùn)喉片將平穩(wěn)增長(zhǎng)資料來源：招股說明書 中國(guó)銀河證券研究所（3）桂林西瓜霜前景看好桂林西瓜霜是公司的第三大億元品種，%。西瓜霜系列產(chǎn)品（包括西瓜霜潤(rùn)喉片、桂林西瓜霜（噴劑、膠囊、含片）及西瓜霜清咽含片）是公司的主打產(chǎn)品之一，銷售區(qū)域遍布全國(guó)，就銷售量而言，2007 年約為29 億片（支），超過金嗓子喉片（約為22 億片），在治療口腔咽喉類用藥市場(chǎng)中處于第一位；就銷售額而言，2008 ，在治療口腔咽喉類用藥市場(chǎng)占有率約為20%左右，居第二位。從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度來看，日益成熟化和集中度高的競(jìng)爭(zhēng)，帶來了相對(duì)較高的市場(chǎng)壁壘，廣告投放費(fèi)用和終端的爭(zhēng)奪，成為眾多產(chǎn)品爭(zhēng)相逾越的高壁壘。（三）公司將保持在口腔咽喉市場(chǎng)用藥的領(lǐng)先地位口腔咽喉用藥市場(chǎng)廣闊，競(jìng)爭(zhēng)激烈由于咽喉口腔疾病屬常見病和多發(fā)病，發(fā)病人群廣，且慢性咽喉炎等疾病尚難徹底根治，這就使咽喉口腔用藥擁有龐大的消費(fèi)群體與廣闊的市場(chǎng)發(fā)展空間，咽喉口腔用藥已成為繼胃藥、感冒藥之后，位居第三的百姓常見消費(fèi)藥。圖2：主要產(chǎn)品貢獻(xiàn)公司收入80%以上資料來源：招股說明書 中國(guó)銀河證券研究所兩大產(chǎn)品系列的毛利率高于公司整體毛利率，且呈提升趨勢(shì)三金片系列和西瓜霜系列的毛利率較高，%%，%的毛利率，也高于多數(shù)同類公司的毛利率，在提價(jià)完全到位之后，毛利率將進(jìn)一步提升。桂林三金在質(zhì)地上并不遜于同類公司，且成長(zhǎng)潛力猶在，我們認(rèn)為可以給予2009年2530倍PE，而且，我們判斷在6個(gè)月內(nèi)，市場(chǎng)即可能按照2010年的預(yù)測(cè)EPS估值，若仍給予25倍PE。 億元，償還部分銀行貸款有利于發(fā)行人降低財(cái)務(wù)成本。（三）募集資金計(jì)劃簡(jiǎn)介，扣除發(fā)行費(fèi)用后，將按輕重緩急順序投入10個(gè)項(xiàng)目。表1：發(fā)行前后股本變化情況類別本次發(fā)行前本次發(fā)行后數(shù)量（萬股）比例（%）數(shù)量（ 萬股）比例（%）有限售條件的股份 0041720境內(nèi)一般法人持股277446827744境內(nèi)自然人持股130563213056機(jī)構(gòu)配售股份00920無限售條件的股份 －－3680股份總數(shù) 4080010045400100資料來源：WIND 中國(guó)銀河證券研究所（二）發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹與分析桂林三金主要從事咽喉口腔用藥系列、抗泌尿系感染用藥系列及心腦血管用藥系列中成藥產(chǎn)品的研究、生產(chǎn)與銷售，以及其他天然藥物和生物制劑等的研究開發(fā)。發(fā)行人控股股東及實(shí)際控制人簡(jiǎn)介發(fā)行人控股股東為桂林三金集團(tuán)股份有限公司，持有發(fā)行人277,440,000股股份，占發(fā)行人總股本的68%。綜合絕對(duì)和相對(duì)估值方法，其發(fā)行價(jià)落在該區(qū)間內(nèi)，沒有給出一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)者足夠的利潤(rùn)空間，雖然由于市場(chǎng)情緒問題，上市首日股價(jià)可能被大幅炒高至2530元甚至更高，但除非醫(yī)藥行業(yè)和相關(guān)公司股價(jià)大幅上漲，否則公司股價(jià)如到此價(jià)位，估值水平將明顯高于行業(yè)平均以及同類公司估值水平，所以我們提醒投資者注意防范短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。桂林三金（）2009年07月05日新股定價(jià)報(bào)告醫(yī)藥行業(yè)具備細(xì)分市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的中藥類OTC企業(yè)暫無評(píng)級(jí)投資要點(diǎn)：合理價(jià)格： 元公司在喉口類疾病和抗泌尿系統(tǒng)感染的中藥用藥領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位公司具備技術(shù)、品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，包括：（1）在民族藥物生產(chǎn)方面的技術(shù)積淀較為雄厚；（2）公司注重品牌建設(shè)，品牌價(jià)值日益提升；（3）公司擁有較為完善的銷售渠道，對(duì)渠道的控制力較強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)因素產(chǎn)品安全性問題；原料不足；產(chǎn)品大幅度降價(jià)。金科創(chuàng)投是三金集團(tuán)的第一大股東，%，%的股權(quán)。主要產(chǎn)品為西瓜霜潤(rùn)喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片、三金片和腦脈泰膠囊等。公司募集項(xiàng)目主要分為三大類。表2：募集資金項(xiàng)目表序號(hào)項(xiàng)目名稱現(xiàn)有年產(chǎn)能新增年產(chǎn)能投資總額（萬元）1特色中藥三金片技術(shù)改造工程23億片30億片7,2西瓜霜潤(rùn)喉片等特色中藥含片技術(shù)改造工程39億片西瓜霜潤(rùn)喉片50億片或桂林西瓜霜含片（薄膜衣片30億片）6,3桂林西瓜霜等特色中藥散劑技術(shù)改造工程2977萬支150噸，折合6000萬支6,4腦脈泰等中藥膠囊劑特色產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化小批量生產(chǎn)腦脈康膠囊10億粒；抗癆膠囊1500萬粒；三金膠囊1500萬粒7,5西瓜霜中藥提取綜合車間二期技改項(xiàng)目0大孔樹脂吸附年處理3000噸藥材提取液量；二氧化碳超臨界萃取年處理100噸藥材提取量；超濾年處理1000噸藥材提取液量5,6現(xiàn)代中藥原料GAP 基地建設(shè)項(xiàng)目0種植面積將達(dá)10000畝，年產(chǎn)積雪草1500噸4,7中藥新藥舒咽清噴霧劑產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目0100噸舒咽清噴霧劑（合500萬支）5,8特色中藥眩暈寧產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目小批量生產(chǎn)眩暈寧顆粒劑150噸，片劑4億支6,9三金現(xiàn)代化倉儲(chǔ)及物流基地建設(shè)項(xiàng)目7,10國(guó)家級(jí)三金技術(shù)中心擴(kuò)建項(xiàng)目5, 合 計(jì)63,資料來源：招股說明書 中國(guó)銀河證券研究所二、關(guān)鍵假設(shè)和敏感性分析表3：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)萬元2006A2007A2008A2009E2010E2011E主營(yíng)業(yè)務(wù)合計(jì)增長(zhǎng)率%%%%%%其中：西瓜霜系列合計(jì)增長(zhǎng)率%%%%%%三金片系列合計(jì)增長(zhǎng)率%%%%%%心腦血管藥和其它產(chǎn)品合計(jì)增長(zhǎng)率%%%%%%其它業(yè)務(wù)合計(jì)增長(zhǎng)率%%%%%%合計(jì)增長(zhǎng)率%%%%%%數(shù)據(jù)來源：招股說明書 中國(guó)銀河證券研究所表4：毛利率變化假設(shè)萬元2006A2007A2008A2009E2010E2011E主營(yíng)業(yè)務(wù)合計(jì)%%%%%%其中：西瓜霜系列合計(jì)%%%%%%三金片系列合計(jì)%%%%%%心腦血管藥和其它產(chǎn)品合計(jì)%%%%%%其它業(yè)務(wù)合計(jì)%%%%%%合計(jì)%%%%%%營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入%%%%%%數(shù)據(jù)來源：招股說明書 中國(guó)銀河證券研究所表5：敏感性分析2009E2010E2011E每股收益（元）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率＋10%－10%毛利率＋1％－1％數(shù)據(jù)來源：中國(guó)銀河證券研究所三、公司估值分析 （一）相對(duì)估值分析同類公司對(duì)比我們選取部分重點(diǎn)公司以及醫(yī)藥行業(yè)平均估值水平進(jìn)行對(duì)比。（二）絕對(duì)估值分析我們采用DCF法（WACC=%，g=1 %），對(duì)應(yīng)20020。圖3：公司主要產(chǎn)品毛利率呈現(xiàn)提升趨勢(shì)資料來源：招股說明書 中國(guó)銀河證券研究所（二）產(chǎn)品提價(jià)結(jié)束后銷量能否順利恢復(fù)是公司未來成長(zhǎng)的關(guān)鍵提價(jià)對(duì)主要產(chǎn)品的銷量造成負(fù)面影響公司產(chǎn)品自2007年開始提價(jià)，2007年提價(jià)幅度較小，對(duì)銷量影響不是很大，但2008年再次提價(jià)后產(chǎn)品銷量下滑較為明顯，具體來說：1）西瓜霜潤(rùn)喉片2008年提價(jià)50%，銷量下降了18 %；2）三金片在2007年提價(jià)20%，%，2008年再次提高了供貨價(jià)30%，%；3）桂林西瓜霜2007年1月提價(jià)15%，%，2008年3月再次提價(jià)35%，%。統(tǒng)計(jì)顯示，咽喉藥市場(chǎng)大約有20 億元的市
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