【正文】 務(wù)提供融資的業(yè)務(wù) (Business Of Finance Businesses)”，這一定義基本上代表了金融實(shí)業(yè)界的看法。高級(jí)財(cái)務(wù)管理 醋衛(wèi)華 Email： Mobilephone： 13973229070 2 Finance釋義： 對(duì)于該詞匯含義的界定，中國(guó)學(xué)界仍一片混亂。 3. 《 新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典 》 (The New Palgrave Dictionary Of Money And Finance)的 “ Finance”相關(guān)詞條有 Stephen 撰寫(xiě)的詞條稱 “ 金融以其不同的中心點(diǎn)和方法論而成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，其中心點(diǎn)是資本市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)、資本資產(chǎn)的供給和定價(jià)。 4. 國(guó)內(nèi)對(duì)于 “ Finance”一詞的理解存在較大爭(zhēng)議，基本上翻譯為金融、財(cái)政、財(cái)務(wù)以及融資四種。值得一提的是，國(guó)內(nèi)學(xué)者多將 Corporate Finance譯為 “ 公司財(cái)務(wù) ” 或 “ 公司理財(cái) ” ，很容易讓人誤解其研究對(duì)象為會(huì) 4 計(jì)事項(xiàng)。 作者：斯蒂芬 倫道夫 杰夫利 出版社：機(jī)械工業(yè)出版社 譯者：吳世農(nóng) 沈藝峰 王志強(qiáng)等 6 Randolph ： 南加尼福尼亞大學(xué)馬 歇爾商學(xué)院教授，是在公司財(cái)務(wù)政策、投資管 理與分析、收購(gòu)兼并、股票市場(chǎng)價(jià)格行為等領(lǐng) 域享有盛譽(yù)的專家。利用所學(xué)的理論對(duì)所能獲得的公司資料進(jìn)行分析，提出相關(guān)見(jiàn)解。 9 第一章 綜述 內(nèi)容： 涉及教材第一章和第二章。 缺點(diǎn)：合伙人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任、生命周期較短、難以籌 10 集大量資金、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓困難。由于股權(quán)過(guò)于分散，導(dǎo)致成千上萬(wàn)的個(gè)體投資者并不能夠有效地控制企業(yè)、控制管理者的行為。 (Agency Costs)： 是指在信息不對(duì)稱、不充分的情況下，由于代理人有可能不完全按照契約行動(dòng)或偏離委托人目標(biāo)、意愿而引起的所有的對(duì)委托人的價(jià)值損耗。 12 、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表的編制。 永續(xù)年金公式： PV=C/(1+r)+C/(1+r)2+C/(1+r)3+……= C/r 終值 現(xiàn)值 0 1 2 3 4 5 16 永續(xù)增長(zhǎng)年金 (Growing Perpetuity)：現(xiàn)金流將會(huì)以某種固定速度永遠(yuǎn)增長(zhǎng)下去，這種現(xiàn)金流序列被稱為永續(xù)增長(zhǎng)年金，也可稱為固定增長(zhǎng)年金。 普通年金終值 =C.(1+r)0+ C.(1+r)1 + C.(1+r)2 + C.(1+r)3 + C.(1+r)4 + C.(1+r)5 + C.(1+r)6 + ……. = A.[(1+r)T 1]/r=(r,T) 0 1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 5 6 終值 =C.(1+r)6 =C.(1+r)5 =C.(1+r)4 =C.(1+r)3 =C.(1+r)2 =C.(1+r)1 7 =C.(1+r)0 18 普通年金現(xiàn)值 普通年金現(xiàn)值 = C/(1+r)1+ C/(1+r)2 + C/(1+r)3 + C/(1+r)4 + C/(1+r)5 + C/(1+r)6 + C/(1+r)7 +…… =A.[1(1+r)T ]/r=(r， T) 0 1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 5 6 7 現(xiàn)值 C/(1+r)1 C/(1+r)2 C/(1+r)3 C/(1+r)4 C/(1+r)5 C/(1+r)6 C/(1+r)7 19 預(yù)付年金：又稱先付年金或即付年金，即每期期初的等額收付款項(xiàng)。 純貼現(xiàn)債券的價(jià)值 = F/(1+r)T (LevalCoupon Bonds)：利息將在發(fā)行日和到期日之間有規(guī)律的定期支付。 在股利是固定的條件下，股票的價(jià)格為： PO=Div1/(1+r)1+Div2/(1+r)2+……=Div/r 在公司股利相等、且永續(xù)存在的假定條件下，該公式的計(jì)算就相當(dāng)于永續(xù)年金的計(jì)算。如果采用盈利折現(xiàn)，則會(huì)導(dǎo)致股價(jià)太高，而且忽視了投資問(wèn)題。 提示：本章內(nèi)容涉及教材第 4章和第 5章內(nèi)容。 0 1 2 3 $50000 $30000 $20210 $10000 28 ?上述投資回收期發(fā)的改進(jìn) 可以通過(guò)項(xiàng)目投資的現(xiàn)金流出和每期所獲得的現(xiàn)金流入通過(guò)貼現(xiàn)折算在同一時(shí)期，以此來(lái)得出回收期。不符合股東的利益。 (具體見(jiàn)教材 p107108) 平均會(huì)計(jì)收益率發(fā)的缺陷： ? 拋開(kāi)客觀合理的原始數(shù)據(jù)，僅以會(huì)計(jì)賬目上的凈收益和賬面投資凈額來(lái)決定是否進(jìn)行投資； ?未考慮時(shí)間序列因素； ?未提出合理的目標(biāo)收益率。 內(nèi)部收益率的基本法則 若內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率 (目標(biāo)收益率 )，項(xiàng)目可以接受；若內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率 (目標(biāo)收益率 ) ，項(xiàng)目不能接受。 初始投資以后所有預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和初始投資的比值。 為什么 NPV法最合理？ 因?yàn)槠渌顿Y評(píng)價(jià)方法都無(wú)法明確計(jì)算出對(duì)于投資者的實(shí)際利益，只有 NPV法可以計(jì)算出來(lái)。從上述簡(jiǎn)單例子不難看出，股價(jià)的跌幅將等于每股 NPV。 36 第四章 風(fēng)險(xiǎn)和收益 股利收益率 =Divt+1/Pt 資本利得收益率 =(Pt+1Pt)/Pt 總收益率 =Divt+1/Pt+(Pt+1Pt)/Pt 具體例題參見(jiàn)教材 P161例 91 平均收益率 風(fēng)險(xiǎn)收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益之差通常被稱為“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額收益”。在度量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)差或是方差越小，則風(fēng)險(xiǎn)越小，即收益對(duì)平均收益的偏離程度則越小。 各個(gè)證券標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù) = 2222 2 BBBAABAA XX ????? ???????1?AB?BBAA XX ?? ?41 有效集和多元化 ? E(R ) ? = 1 1 ? ? 1 ? = 1 MV MV MV P P A B 42 ? 有效邊界上的點(diǎn)代表相同風(fēng)險(xiǎn)下投資收益率最高（或相同收益率下風(fēng)險(xiǎn)最?。┑慕M合。 ?組合風(fēng)險(xiǎn)，又稱系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或不可化解的風(fēng)險(xiǎn)，是投資者在持有一個(gè)完全分散的投資組合之后仍需承受的風(fēng)險(xiǎn)。 由此得到證券 I的特征線方程 ? 證券組合 P=(X1, X2,…… , XN)T的 β系數(shù)為： 市場(chǎng)投資組合 M的 β系數(shù) βM=1 ? ?? ?? ????????? TtMMtTtMMtiitRRRRRR121??Mi RR ?? ?? ??Mi RR ?? ?? ??iNi iPX ?? ???1iR MR)(),(2MMiRRRC o v?? ?49 證券特征線 10 Ⅱ . . . 市場(chǎng)組合期望 收益率 E（ Rm） 20 25 證券期望收益率 E（ Ri ） 20 10 15 5 5 15 25 Ⅰ Ⅲ Ⅳ . 斜率 β= 特征線 50 資本資產(chǎn)定價(jià)模型與證券市場(chǎng)線 期望收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM） ◆ 市場(chǎng)組合的期望收益率： ◆ 單個(gè)證券的期望收益率： —— CAPM 這條直線稱為證券市場(chǎng)線（ SML） ? ?FMFM RRRR ??? 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)? ?FMiFi RRRR ??? ?51 證券市場(chǎng)線 證券的期望 收益率 (%) 證券 的貝塔值 Rm Rf 1 S M T . . . 證券市場(chǎng)線 (SML) ? ??FMFi RRRR ???iR52 APT模型： 提示 貝塔主要由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生，而非非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 ，而 APT則不然。 ?貝塔的確定：收入的周期性，經(jīng)營(yíng)杠桿，財(cái)務(wù)杠桿。 56 第六章 資本結(jié)構(gòu)理論 一、 MM無(wú)稅模型 ?Franco Modiglinaniamp。 57 以及這些盈利的風(fēng)險(xiǎn)都有相同的預(yù)期。 ?MM無(wú)稅模型證明了以下兩個(gè)命題。 ?命題二意味著，有負(fù)債公司的權(quán)益成本會(huì)隨著負(fù)債融資程度的上升而增加，所以公司的價(jià)值不會(huì)由于負(fù)債的增加而上升，因?yàn)楸阋说呢?fù)債所帶給公司的利益會(huì)全部被上漲的權(quán)益成本所抵消。 ?命題一：有負(fù)債公司的價(jià)值等于風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同但未使用負(fù)債的公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。 ?Miller在 1977年 Journal of Finance春季號(hào)上發(fā)表了 Debt and Taxes， 米勒指出，在將個(gè)人所得稅納入考慮，且前述各項(xiàng)假設(shè)不變的情況下，對(duì)投資者而言，有負(fù)債公司的報(bào)酬率將等于： SUSEU RTTE B I TV )1)(1( ???63 ?在經(jīng)過(guò)繼續(xù)推到之后，即可推出，有負(fù)債公司的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債所帶來(lái)的節(jié)稅利益，而節(jié)稅利益的多寡視 TC、 Ts、 Td而定。 64 四、權(quán)衡模型 ?權(quán)衡模型認(rèn)為在負(fù)債進(jìn)一步增加時(shí)，財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本增加，進(jìn)一步抵消了節(jié)稅利益。Merton 。 ?權(quán)衡模型相當(dāng)成功的把傳統(tǒng)上要表達(dá)的關(guān)于企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)發(fā)展成一個(gè)相對(duì)完整，較為系統(tǒng)的理論體系。Wessela)等資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派的實(shí)證檢驗(yàn)證據(jù)，凱斯特發(fā)現(xiàn)“在日本企業(yè)里，較高的財(cái)務(wù)杠桿在很大程度上可以歸因于他們的快速增長(zhǎng)及較低的盈利能力。但是事實(shí)上并非如此。 68 五、新優(yōu)序融資理論 ?新優(yōu)序融資理論 (the pecking order theory),也被稱為“融資層級(jí)理論” (the financing hierarchy theory),是由美國(guó)麻省理工大學(xué)斯隆管理學(xué)院教授 Myers,優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)之上提出。 Myers認(rèn)為，當(dāng)管理者擁有對(duì)企業(yè)有利的內(nèi)部信息時(shí)，最好就是發(fā)行債券。 Myers覺(jué)得，新優(yōu)序融資理論“在某些條件下和某些場(chǎng)合里比其它理論要玩得轉(zhuǎn)”。這一證據(jù)支持了梅耶斯和邁基里夫模型以及梅耶斯理論的一些觀點(diǎn)；與之相反，若用企業(yè)債務(wù)與企業(yè)權(quán)益的賬面價(jià)值之比來(lái)作為衡量企業(yè)債務(wù)的變量，則債務(wù)與企業(yè)盈利能力之間相關(guān)程度變得很小并且不顯著。 。 ?但是這些實(shí)證檢驗(yàn)并未證明新優(yōu)序融資理論最為關(guān)鍵的一點(diǎn)，即企業(yè)在籌資上是否存在優(yōu)序偏好因此將這些檢驗(yàn)視為“間接性的檢驗(yàn)”。其三項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)論對(duì)新優(yōu)序融資理論的支持甚少。但此項(xiàng)檢驗(yàn)也并未否認(rèn)權(quán)衡模型的正確性，這使得梅耶斯大感意外。 ?羅斯模型 (RossModel)：羅斯模型主要指的是 Ross本人在 1977年發(fā)表于 Bell Journal of Economics(貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊 )上的 The Determination of Financial Struc