【正文】 期收益 。 2 債券定價(jià)的基本面分析 債券在到期日前出售時(shí)已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī) ，因此債券持有期間 （ hp） 肯定是小于債券的期限 （ n） 。 16 167。 2 債券定價(jià)的基本面分析 到期收益是自債券投資日起直至債券到期日還本為止的平均的復(fù)回報(bào)率 。 14 167。 2 債券定價(jià)的基本面分析 剛才我們介紹的是根據(jù)單一到期收益率計(jì)算出來(lái)的債券現(xiàn)值來(lái)表示債券價(jià)格 ，而債券投資者往往用債券的收益率 （ 即在一定假設(shè)條件下的允諾回報(bào)率 ） 來(lái)表示債券的價(jià)格 。 投資者希望在未來(lái)得到一個(gè)或多個(gè)現(xiàn)金流 ， 這些現(xiàn)金流可能是周期的 ， 如利息或股息 ， 或只有最終價(jià)格或贖回值或它們的一個(gè)組合 。Pool)公司 ， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)分析各公司有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)環(huán)境的對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)作出評(píng)定并將其評(píng)定的結(jié)果傳遞給證券市場(chǎng) 。 不同機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好也會(huì)影響到短期可貸資金的供給和需求 。各個(gè)不同的投資者有不同的投資目標(biāo) ， 一般而言 ，債券市場(chǎng)的投資主體以機(jī)構(gòu)為主 ， 個(gè)人投資者只占到很小的一部分 。償債基金要求在債券的整個(gè)持有期間逐步地償還本金和利息而不是要等到債券的到期日 。 有些債券會(huì)在發(fā)行合同中賦予發(fā)行者在一定的期間內(nèi)以某種價(jià)格贖回的權(quán)利 。 契約是債券發(fā)行者與購(gòu)買者之間所約定的規(guī)定雙方權(quán)利和義務(wù)的合同 ， 有關(guān)決定債券特征的一些因素 ， 如債券的類型和到期日及其利率等都會(huì)在合同條款中列明 。 一般債務(wù)債券；收入債券；兼具一般債務(wù)債券和收入債券的特點(diǎn)債券 。 相反 ， 如果市場(chǎng)利率低于債券的息票率 ， 債券就會(huì)以高于票面價(jià)值的溢價(jià)方式來(lái)發(fā)行 。 1 債券投資基本原理 而本金則是債券的的票面金額 ， 它是債券到期時(shí)發(fā)行者所應(yīng)歸還的借款額 。 一張債券的息票是投資者在持有期間所能獲得的名義收入 ， 即利息收入 ， 或稱為息票收入 。 一般來(lái)說(shuō) ， 利息的支付是每半年一次 ， 也有的是更短或更長(zhǎng) ， 而本金的支付則要到證券的到期日 。 。 3 內(nèi)容提要 通過(guò)本章的學(xué)習(xí) ， 學(xué)生應(yīng)該掌握以下要點(diǎn)： 。 。 。 5 167。 是債券的有效期限 ， 以債券在到期日以前的年數(shù)來(lái)表示 。 在債券市場(chǎng)上 ， 本金只是債券的票面價(jià)值 ， 并不一定代表債券的市場(chǎng)價(jià)值 。 當(dāng)市場(chǎng)利率與票面利率相吻合時(shí) ， 則以平價(jià)發(fā)行債券 ， 這時(shí)的票面金額會(huì)與市場(chǎng)價(jià)格保持一致 。 公司債券在不同的國(guó)家所占有的市場(chǎng)份額差別較大 ， 而且種類較多 ， 現(xiàn)介紹幾類具有特點(diǎn)的公司債券如下： 外國(guó)債券；歐洲債券；全球債券 。 而受托者 (通常是銀行 )則會(huì)代表債券持有者以確保債券所規(guī)定的條款得以履行 。 對(duì)于發(fā)行者來(lái)說(shuō) ， 就相當(dāng)于獲得了一份期權(quán) ， 隨著價(jià)格的波動(dòng) ， 這往往會(huì)影響債券的有效期限 。 一旦規(guī)定了償債基金的條款 ， 則不論當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件如何 ， 合同條款必須得到執(zhí)行 。 一則因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)的復(fù)雜性 ，投資者缺少必要的投資知識(shí) 。 11 167。 為投資者在選擇投資對(duì)象時(shí)提供了可供參照的依據(jù) 。 因?yàn)檫@些現(xiàn)金流都在未來(lái)出現(xiàn) ， 所以它們必須以適當(dāng)?shù)睦收郜F(xiàn)為現(xiàn)值 。 我們將根據(jù)債券的市場(chǎng)價(jià)格和預(yù)期的現(xiàn)金流來(lái)計(jì)算出債券的預(yù)期收益率 。 2 債券定價(jià)的基本面分析 名義收益率指的就是息票率 ， 即息票收入除以債券面值 。 到期收益是承諾收益 ， 就是說(shuō)投資者完全地和適時(shí)地收到發(fā)行者承諾的所有現(xiàn)金流 。 2 債券定價(jià)的基本面分析 有兩種計(jì)算方法 ， 第一種是利用收益模型計(jì)算 ， 第二種是近似計(jì)算 。 盡管實(shí)現(xiàn)收益率是一種非常有用的債券收益測(cè)度方法 ， 但是它需要估計(jì)幾個(gè)額外的變量 ， 如我們必須估計(jì)出在持有期期末的債券售價(jià) ， 同時(shí)還得考慮債券變現(xiàn)之前息票收入的再投資利率 。 每半年投資者會(huì)收到根據(jù)到期收益計(jì)算的固定金額的息票利息 。 因此 ， 利息上的利息直接隨息票利息和到期年限變化 ， 息票越高 ， 到期日越長(zhǎng) ，利息上的利息越大 。 如果我們采用近似計(jì)算公式 ， 則不存在以上的問(wèn)題 。 2 債券定價(jià)的基本面分析 市政債券 、 聯(lián)邦債券和許多政府機(jī)構(gòu)債券有一個(gè)共同特征：它們息票收入可以部分或全部免稅 ， 這個(gè)免稅的特征會(huì)影響這些債券的定價(jià) 。 23 167。 24 167。 因?yàn)閭膬r(jià)格不僅由利率決定 ， 而且還受到債券本身特征的影響 ， 如息票和到期日 。 3 使用即期利率對(duì)債券定價(jià) 利率是可貸資金的價(jià)格 ， 有可貸資金的供求關(guān)系決定 。 3 使用即期利率對(duì)債券定價(jià) i=RFR + I + RP RFR代表實(shí)際的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率； i代表預(yù)期通貨膨脹率； RP代表風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 27 167。 另一種估計(jì)名義利率變動(dòng)的方法是宏觀分析 ， 即可貸資金的供求關(guān)系 。 經(jīng)濟(jì)因素對(duì)所有債券的影響都是一樣的 ， 而債券特征影響的是個(gè)別債券 ， 具有不同特征的債券其收益率是不同的 ， 從而債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同 。 30 167。 31 167。 債券價(jià)格應(yīng)等于所有零息債券的價(jià)值和 。 33 167。 35 167。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期今后通貨膨脹加速發(fā)展 ， 則預(yù)期即期利率將會(huì)上升；反之 ， 當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期今后通貨膨脹減緩 ， 則未來(lái)預(yù)期即期利率也會(huì)下降 。 預(yù)期理論認(rèn)為 ， 當(dāng)現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)條件如較高的通貨膨脹率造成短期利率異常高時(shí) ， 利率期限結(jié)構(gòu)就應(yīng)該呈下降趨勢(shì) ， 這是因?yàn)閷?duì)未來(lái)的通貨膨脹的預(yù)期會(huì)下降；反之 ， 則預(yù)期相反 。 但是 ， 當(dāng)在某個(gè)高利率時(shí)期所預(yù)測(cè)的未來(lái)短期利率較低時(shí) ， 期限結(jié)構(gòu)就會(huì)緩緩地下降 。 市場(chǎng)分割理論認(rèn)為 ， 即期利率取決于各個(gè)市場(chǎng)的各自資金供求狀況 。 3 使用即期利率對(duì)債券定價(jià) 收益差額通常是指公司債券的到期收益和有相同到期期限以及息票率的另一種債券 （ 通常是聯(lián)邦債券 ） 的到期收益之間的差額 。 可是在經(jīng)濟(jì)繁榮期 ， 公司債券和聯(lián)邦債券之間的收益差額變小 ， 而在經(jīng)濟(jì)衰退期則變大 ， 因此可以利用收益差額來(lái)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì) 。 4 債券價(jià)格波動(dòng)性分析 本節(jié)分析債券價(jià)格的波動(dòng)性以及如何測(cè)量 。 在其他條件相同的情況下 ， 當(dāng)收益變化時(shí) ， 長(zhǎng)期債券價(jià)格比短期債券變化大 。 D= （ ） 其中 ， 表示 t年的現(xiàn)金流 （ 利息或本金 ） ； i表示債券的年到期收益； t表示任何有現(xiàn)金流的年數(shù)；表示債券的市價(jià) = 42 167。 息票越大 ， 久期越短 ， 總的現(xiàn)金流的大部分依利息付款形式可能更早出現(xiàn) 。 從上圖中的久期和到期期限曲線取決于息票和到期收益 。 43 167。 所以久期實(shí)際上表示的是價(jià)格對(duì)于收益率的一階導(dǎo)數(shù) ， 即價(jià)格收益率曲線上一點(diǎn)的切線的斜率 。 利用久期來(lái)估計(jì)債券價(jià)格的波動(dòng)性實(shí)際是用價(jià)格收益率曲線的切線來(lái)估計(jì)債券價(jià)格 。 凸度的有四個(gè)特性： 收益率增加 ， 債券的久期減少；收益率減小 ， 久期增加； 對(duì)于給定的收益率和期限 ， 票面利率越低 ， 債券的凸度就越大； 給定收益率和修正久期 ， 票面利率越低 ， 債券的凸度就越小； 久期增加時(shí) ， 凸度以加速度增加 。 例如 ， 一張 30年到期的零息票債券 ， 如果它的收益率變化 300個(gè)基點(diǎn) ， 它的價(jià)格變化幅度要相對(duì)大一些 ， 因?yàn)樵搨休^大的凸度 。 4 債券價(jià)格波動(dòng)性分析 總之 ， 修正久期只能幫助我們近似地測(cè)量債券價(jià)格波動(dòng)性 ， 如果要更準(zhǔn)確地估計(jì)債券價(jià)格的變化程度 ， 我們必須考慮凸度效應(yīng) ， 尤其是在債券收益率變化幅度很大或者該債券有高凸度的時(shí)候 。 這種權(quán)利實(shí)際上是一種看漲期權(quán) ， 它對(duì)債券有兩方面的影響：一是使得可贖回債券的投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn) ， 當(dāng)可贖回債券的息票率高于市場(chǎng)收益率時(shí) ， 發(fā)行人會(huì)贖回債券 ， 這使得投資者的再投資利率下降 。 50 167。 4 債券價(jià)格波動(dòng)性分析 修正久期只適用于當(dāng)收益率變化很小的時(shí)候債券價(jià)格變化的測(cè)量 ， 當(dāng)收益率變化大的時(shí)候 ， 債券價(jià)格的波動(dòng)性測(cè)算必須考慮凸度效應(yīng) 。 我們計(jì)算的久期和修正久期是不含權(quán)債券的 ， 在計(jì)算含權(quán)債券的久期時(shí)就要考慮看漲期權(quán)的久期 。 根據(jù)公式 （ ） 我們算出 5年到期的 CMO的有效久期為15到 20。 然而 ， 當(dāng)我們?cè)诳紤]含權(quán)債券的價(jià)格收益特征時(shí) ， 我們發(fā)現(xiàn)債券的價(jià)格與收益呈同方向變化 ， 這正說(shuō)明了負(fù)久期