【正文】 合；與擴(kuò)大出口，發(fā)展開放型經(jīng)濟(jì)相結(jié)合；與促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展，實(shí)施西部大開發(fā)相結(jié)合 56 （二）我國對外債的管理 我國外債的定義 指中國境內(nèi)的機(jī)關(guān)、團(tuán)體、企業(yè)、事業(yè)單位、金融機(jī)構(gòu)或者其它機(jī)構(gòu)對中國境外的國際金融組織、外國政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)或者其它機(jī)構(gòu)用外國貨幣承擔(dān)的具有契約性償還義務(wù)的全部債務(wù)。 我國利用外債發(fā)展國民經(jīng)濟(jì)是比較成功的。 77 （ 二 ） 對沖基金概述 投機(jī)性沖擊策略中用得最多的一種是對沖基金 對沖基金 是指投機(jī)性的投資公司，其目的是利用各種金融和衍生工具來建立激進(jìn)獲利的資產(chǎn)組合 對沖基金的涵義 對沖基金的特點(diǎn) 78 （ 三 ） 對沖基金典型的投機(jī)性沖擊 利用即期外匯交易在現(xiàn)貨市場的投機(jī)性沖擊（ 圖 ） 利用遠(yuǎn)期外匯交易在遠(yuǎn)期外匯市場的投機(jī)性沖擊 （ 圖 ） 利用外匯期貨 、 期權(quán)交易在期貨期權(quán)市場的投機(jī)性沖擊 （ 圖 ） 利用貨幣當(dāng)局干預(yù)措施的投機(jī) （ 圖 ） 利用股票市場的投機(jī) （ 圖 ） 79 ④ 股票托管機(jī)構(gòu) ③ 離岸市場 對沖基金 ⑥ 外匯現(xiàn)貨市場 ⑤ 股票市場 ② 本幣資產(chǎn) ① 當(dāng)?shù)劂y行 融資 歸還 出售 還貸 貸款 借 入 償 還 拋售 回購 賣出 回購 （圖 ） 代表資金籌措路線 代表資金歸還路線 80 圖 利用遠(yuǎn)期外匯的投機(jī)操作 拋售本幣頭寸 對沖基金 當(dāng)?shù)劂y行 購買遠(yuǎn)期空頭合約 購買遠(yuǎn)期多頭合約 即期賣外幣、買本幣 外匯現(xiàn)貨幣市場 81 JR 圖 利用外匯期貨、期權(quán)的投機(jī)操作 對沖基金 外匯現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期市場 購買本幣空頭期貨 看跌期權(quán) 對沖 拋售本幣 期貨價格下跌 期權(quán)溢價 外匯期貨、期權(quán)市場 82 圖 利用貨幣當(dāng)局干預(yù)的投機(jī)操作 對沖基金 互換市場 中央銀行 外匯市場 購買利率互換合約 獲取利差收益 提高利率 拋 售 本 幣 利 率 上 升 維護(hù)本幣 83 圖 利用股票市場的投機(jī)操作 股指期貨市場 股票現(xiàn)貨市場 股票托管機(jī)構(gòu) 外匯市場 中央銀行 對沖基金 提高利率，維護(hù)本幣 本幣貶值壓力 購入空頭股指期貨 對沖 歸還股票 借入股票 補(bǔ)回股票 拋售股票 拋售本幣 高利率使股 票 價 格 下 跌 高利率使股指 期 貨 下 跌 84 三、貨幣危機(jī)的理論概述 （ 一 ） 貨幣危機(jī)的界定 貨幣危機(jī)的概念 ?貨幣危機(jī) (currency crisis)，又稱國際收支危機(jī) (balance of payments crisis) 85 一國貨幣的匯率變動在短期內(nèi)超過一定幅度(有的學(xué)者認(rèn)為該幅度為重 5％ 20％ ) 一般認(rèn)為有廣義與狹義兩種 ① 廣義的理解 86 ② 狹義的理解 貨幣危機(jī) 是與對匯率波動采取某種限制的匯率制度相聯(lián)系的，主要發(fā)生于固定匯率制下，它是指市場參與者對一國的固定匯率失去信心的情況下，通過外匯市場進(jìn)行拋售等操作導(dǎo)致該國固定匯率制度崩潰、外匯市場持續(xù)動蕩的帶有危機(jī)性質(zhì)的事件 87 （ 1）貨幣危機(jī)通常表現(xiàn) 貨幣危機(jī)的判定標(biāo)準(zhǔn) 固定匯率制度的崩潰或被迫調(diào)整（如法定貶值、匯率浮動區(qū)間的擴(kuò)大等）、國際儲備的急劇減少、以及本幣利率的大幅上升等 (2)貨幣危機(jī)的常用判定標(biāo)準(zhǔn) ① 僅僅是匯率的急劇大幅度變動 88 ?是貨幣危機(jī)判定最常用標(biāo)準(zhǔn) ② 匯率和外匯儲備的加權(quán)平均大幅度變動 可用外匯市場壓力指數(shù)（ EMP： Exchange Market Pressure）對貨幣危機(jī)進(jìn)行事后確認(rèn) ③ 加權(quán)平均的匯率、外匯儲備和利率的大幅度變動 ④ 進(jìn)口的大幅度下降 89 金融危機(jī)與貨幣危機(jī)的關(guān)系 （ 1）保羅 同時，危機(jī)的預(yù)防也只能通過取消政府擔(dān)保和加強(qiáng)金融監(jiān)管來實(shí)現(xiàn) （ 3）基本結(jié)論 金融體系在貨幣危機(jī)中發(fā)生崩潰是由于金融體系的脆弱性。并且，為了吸引更多的外資流入，這些國家都采取了許多措施開放了資本市場。然而貶值后的新匯率立即受到投機(jī)性沖擊，墨西哥政府不得不轉(zhuǎn)而實(shí)行浮動匯率制 危機(jī)給墨西哥經(jīng)濟(jì)以沉重的打擊，據(jù)墨西哥官方統(tǒng)計(jì)，金融危機(jī)造成了約 700億美元的損失 106 亞洲金融危機(jī) 1997年 7月 2日，泰國政府和金融當(dāng)局宣布放棄長達(dá) 13年之久的泰銖與美元掛鉤的匯率制，隨后泰銖貶值高達(dá) 48%，泰國的危機(jī)波及菲律賓、馬來西亞、印尼、新加坡、韓國，甚至日本、俄羅斯等國的金融市場，造成一場席卷整個亞洲的金融風(fēng)暴 107 從資本流動角度分析三大貨幣危機(jī) 20世紀(jì) 90年代以來先后出現(xiàn)歐洲貨幣危 機(jī)、墨西哥金融危機(jī)和 1997年的亞洲金融危機(jī) （二）貨幣危機(jī)與國際資本流動關(guān)系分析 由于是在金融資本全球化的大背景下出現(xiàn)的，具有比以往金融危機(jī)更為明顯的資金流動性特征 108 從資本流動角度分析三大貨幣危機(jī) 這些國家的金融危機(jī)都與國際資金流動有關(guān) 在危機(jī)發(fā)生之前，尤其后兩次發(fā)生金融危機(jī)中，這些國家的經(jīng)濟(jì)形勢一片大好，都曾被譽(yù)為“新興市場的典范”。由于貨幣危機(jī)往往會導(dǎo)致政府實(shí)行資本管制、干預(yù)外債的償付，因而通常伴隨著以外幣標(biāo)明面值的放款活動的崩潰 由于對實(shí)際資產(chǎn)或這些實(shí)際資產(chǎn)所支持的股票的信心的喪失，與貨幣信心的喪失無關(guān) 90 廣義的金融危機(jī)包括了四種金融危機(jī)（貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)、外債危機(jī)、系統(tǒng)性金融危機(jī)） 其中系統(tǒng)性金融危機(jī)可能與貨幣危機(jī)的內(nèi)涵有一定的重合，但是貨幣危機(jī)并不必然導(dǎo)致國內(nèi)支付系統(tǒng)的嚴(yán)重破壞，因而貨幣危機(jī)并不等同于系統(tǒng)性金融危機(jī) （ 2） IMF的論述 91 20世紀(jì) 90年代以來出現(xiàn)的金融危機(jī)大 多表現(xiàn)出明顯的貨幣危機(jī)的特點(diǎn) 貨幣危機(jī)可以看作是廣義的金融危機(jī)的表現(xiàn)形式之一，也可以看作是金融危機(jī)的狹義定義 貨幣危機(jī)可以誘發(fā)金融危機(jī)，而由一國國內(nèi)因素引起的金融危機(jī)常常也會導(dǎo)致該國貨幣危機(jī)的發(fā)生 (3)從金融危機(jī)與貨幣危機(jī)的表現(xiàn)看 92 （ 二 ） 三代貨幣危機(jī)理論 “ 第一代 ” 投機(jī)性貨幣沖擊模型 克魯格曼于 1979年提出的國際收支危機(jī)模型(Krugman,1979) 通常被稱作第一代貨幣危機(jī)模型 （ 1）提出 之后弗諾德和伽伯（ Flood， Garber,1984）對其做了線形擴(kuò)展 該模型合稱為克魯格曼 — 弗拉德 — 戈德模型 93 與固定匯率制度相矛盾的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，主要是擴(kuò)張性的財(cái)政政策，最終將不可避免地導(dǎo)致外匯儲備的耗盡并不是一個平穩(wěn)的、漸進(jìn)的過程，而是有一個臨界點(diǎn)，在這個臨界點(diǎn)上，投機(jī)者會突然將政府手中的所有外匯儲備全部買光，從而使固定匯率提前崩潰 （ 2）基本結(jié)論 94 貨幣投機(jī)性沖擊模型是西方關(guān)于金融危機(jī)的第一個比較成熟的模型 （ 3）主要評析 一代貨幣危機(jī)的缺陷在于其理論假定與實(shí)際偏離太大，對政府在內(nèi)、外均衡的取舍與政策制定問題論述上存在著很大的不足；而且經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定可能并不是維持匯率穩(wěn)定的充分條件，單純依靠基本經(jīng)濟(jì)變量來預(yù)測與解釋危機(jī)與現(xiàn)實(shí)不符 95 第二代 “ 自我實(shí)現(xiàn) ” 的貨幣危機(jī)理論 奧伯斯特菲爾德（ Obstfeld， 1994， 1996）等人提出了貨幣危機(jī)的第二代模型 — “ 自我實(shí)現(xiàn)”（ SelfFulfilling）的貨幣危機(jī)模型 （ 1）提出 自我實(shí)現(xiàn)”的模型特別強(qiáng)調(diào)預(yù)期在貨幣危機(jī) 中