【正文】 律及境外上 市地的證券監(jiān)管要求。 采用這種方式在香港上市有如下優(yōu)勢：（ 1）由于無需報(bào)中國證監(jiān)會(huì)審批，也無須像直接上市的中國企業(yè)那樣在時(shí)隔半年后才能進(jìn)行增發(fā)，企業(yè)上市后能夠更為容易和迅捷地進(jìn)行第二次融資及后續(xù)融資；（ 2）上市企業(yè)可靈活利用包括可轉(zhuǎn)換債券在內(nèi)的多種金融融資工具進(jìn)行籌資，這比較適合中國企業(yè)在高速發(fā)展?fàn)顟B(tài)下對(duì)資金的持續(xù)需求；（ 3）上市企業(yè)可自由設(shè)計(jì)和執(zhí)行如管理層期權(quán)計(jì)劃等員工激勵(lì)機(jī)制，從而加強(qiáng)公 司對(duì)員工的吸引力，并獲得適合公司發(fā)展所需的高級(jí)人才；（ 4）由于這種上市方式具有良好的退出機(jī)制，企業(yè)在上市前及上市后更容易引進(jìn)策略投資者及合作伙伴；（ 5）在香港上市規(guī)則規(guī)定的 6 至 12個(gè)月禁售期結(jié)束后，控股股東持有的股票可以在市場上進(jìn)行交易。很顯然，《通知》的發(fā)布暗示了國家不鼓勵(lì)紅籌股上市的態(tài)度，這也可能會(huì)影響國外風(fēng)險(xiǎn)投資商對(duì)國內(nèi)企業(yè)的投資 1。借殼本身可以避開繁雜的上市審批程序，手續(xù)也相對(duì)簡便，因而為不少民營企業(yè)所選擇。 以股票為例，存托憑證的產(chǎn)生是，某國的上市公司為使其股票在外國流通，就將一定數(shù)額的股票， 委托某一中間機(jī)構(gòu)（通常為一銀行，稱為保管銀行或受托銀行）保管，由保管銀行通知外國的存托銀行在當(dāng)?shù)匕l(fā)行代表該股份的存托憑證，之后存托憑證便開始在外國證券交易所或柜臺(tái)市場交易。 中國企業(yè)通 過存托憑證從美國市場融資已有 10 多年的歷史，其中有中國電信股份有限公司、中芯國際集成電路制造有限公司、中國聯(lián)通股份有限公司、攜程旅行網(wǎng)等數(shù)十家公司。 憑證的交易量每年都刷新紀(jì)錄。獲準(zhǔn)辦理存托憑證的銀行門檻較高。 存托憑證三大優(yōu)點(diǎn)： 一、市場容量大、籌資能力強(qiáng)。 三、提高公司知名度、為日后在國外上市奠定基礎(chǔ)。而其焦點(diǎn)又在 于：一是對(duì)民營企業(yè)的態(tài)度；二是對(duì)境外造殼（繞道）方式上市的態(tài)度 3。及至2020 年 6 月中證監(jiān)發(fā)布的《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》中，則進(jìn)一步重申了九七 紅籌指引的精神。并在兩份文件中對(duì)申報(bào)審批程序作出規(guī)定如下： 1999 年 7 月 14 日中證監(jiān)《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問題的通知》中對(duì)各種類型企業(yè)以任何方式尋求境外上市之申請(qǐng)和批準(zhǔn) 程序作出了規(guī)定。只是均需證券監(jiān)管部門審批。 于是 97 年后，特別是 1999 年開始，幾十家境內(nèi)企業(yè)（以民營企業(yè)居多），采取這一方式 “ 繞道 ” 上市。據(jù)此，業(yè)界人士遂將其通稱為 “ 無異議函 ” 。中國企業(yè)赴海外上主板，需要先滿足中國證監(jiān)會(huì)于 1999 年 7 月 14 日發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問題的通知》（“ 1999 年通知”）中規(guī)定的上市門檻要求。 李蕭蕭的個(gè)人主頁 需要文檔請(qǐng)給我留言。例如，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方及受讓方必須遵循評(píng)估價(jià)值作為定價(jià)的依據(jù)，不可再只因應(yīng)雙方的商業(yè)意愿，自由決定低于評(píng)估價(jià)值的對(duì)價(jià)；受讓方在特定時(shí)限內(nèi)必須向轉(zhuǎn)讓方支付對(duì)價(jià)；對(duì)價(jià)匯進(jìn)中國境內(nèi)的記錄應(yīng)由外匯管理部門監(jiān)管并出具證明。 （ 2）根據(jù)《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，境內(nèi)居民為換取境外公司股權(quán)憑證及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利而出讓境內(nèi)資產(chǎn)和股權(quán)的，應(yīng)取得外匯管理部門的核準(zhǔn)。 （ 4）對(duì)于境內(nèi)居民通過境外企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)設(shè)立并已辦理外匯登記的外商投資企業(yè)，各分局、外匯管理部應(yīng)列出詳細(xì)名單，對(duì)該類企業(yè)的驗(yàn)資詢證、轉(zhuǎn)股收匯外資外匯登李蕭蕭的個(gè)人主頁 需要文檔請(qǐng)給我留言。 該企業(yè) 借殼上市 的步驟是：首先，將準(zhǔn)備上市的資產(chǎn)打包裝入一家在中國注冊(cè)的 殼 公司 A，再將該公司的 65%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給一家境外公司 B，再讓香港上市公司 C 收購該境外公司 B 的全部股權(quán)。未經(jīng)核準(zhǔn)，境內(nèi)居民不得以其擁有的境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)為交易對(duì)價(jià)取得境外企業(yè)股權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。最近中航油新加坡公司期貨交易驚 4 “國家外匯管理局的通知對(duì)民企境外紅籌上市影響幾何”，《中國經(jīng)營報(bào)》 李蕭蕭的個(gè)人主頁 需要文檔請(qǐng)給我留言。一個(gè)典型的例證是，但凡內(nèi)地大型企業(yè)欲赴海外上市，都會(huì)引來國際投資銀行巨頭爭相搶奪，而最終無論由誰承銷這些企業(yè)的股票，其招股說明書均會(huì)有一個(gè)明確的風(fēng)險(xiǎn)提示：上市企業(yè)的內(nèi)地控股母公司，可能采取 與投資者利益不一致的行為 。 兩個(gè)市場的共同點(diǎn)主要表現(xiàn)在公司上市的基本要求和運(yùn)作程序方面。市場目的的差異宣示了兩市場不同的市場定位，兩者的其他差異則都是這一差異的延伸與細(xì)化。須列載公司整體業(yè)務(wù)目標(biāo)，解釋如何在兩年內(nèi)達(dá)到該目標(biāo)。兩名執(zhí)行董事通常是社會(huì)名流，主要起監(jiān)督作用，不擔(dān)任任何管理職務(wù)。 香港聯(lián)交所上市的中國股份市值總值及集資量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 從香港聯(lián)交所網(wǎng)站公布的歷年來中國股份市值及集資量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看（詳見下表） ，在創(chuàng)業(yè)板，無論是市值總值還是集資額， H 股都明顯高于紅籌股，這說明，中國企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板上市偏向于直接上市方式，即 H 股方式。 中國股份集資額統(tǒng)計(jì) —— 主板 中國股份市值總值統(tǒng)計(jì) —— 創(chuàng)業(yè)板 李蕭蕭的個(gè)人主頁 需要文檔請(qǐng)給我留言。 新加坡交易所成立于 1973 年，為亞洲影響較大、效益較好的一家交易所。 新加坡二板市場的建設(shè)與美國以外的其他市場相比，起步較早。 二板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)相 對(duì)較為寬松和靈活，對(duì)上市公司沒有具體的規(guī)模要求，入市的成本和年度費(fèi)用也比較低。 1988 年 3 月， SESDAQ 市場與美國 NASDA 市場聯(lián)網(wǎng)，從而使新加坡投資者可以直接買賣美國場外交易市場的上市股票。 中國公司發(fā)行市盈率（2 0 0 1 2 0 0 5 年3 月）2417103 4市盈率 8 810 1015 1520 20 2020 年到 2020 年 3 月 20 日， 58 家中國公司在新交所首發(fā)上市，它們 的市盈率情況分別為：低于 8 倍的 24 家；介于 810 倍的 17家， 1015 倍的 10家， 1520 倍的 3 家，高于 20 倍市盈率的 4 家。 （三）兩地資本市場上市規(guī)則比較 香港主板與創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則比較 主 板 創(chuàng)業(yè)板 盈利要求 過往三年合計(jì) 5,000 萬港元盈利（最近一年須達(dá) 2,000 萬港元，再之前兩年合計(jì)須達(dá)到 3,000 萬港元 ) 不設(shè)盈利要求 營業(yè)記錄 須具備三年業(yè)務(wù)記錄 須顯示公司有兩年的“活躍業(yè)務(wù)記錄” 主線業(yè)務(wù) 無有關(guān)具體規(guī)定，但實(shí)際上，主線業(yè)務(wù)的盈利必須符合最低盈利的要求 須主力經(jīng)營一項(xiàng)業(yè)務(wù)而非兩項(xiàng)或多項(xiàng)不相干的業(yè)務(wù)。 期權(quán)、權(quán)證或類似權(quán)利上市時(shí)市值須達(dá)一千萬港元 股票無具體規(guī)定，但實(shí)際上在上市時(shí)不能少于 46， 000， 000 港元 。此外，在公開認(rèn)購部分有優(yōu)惠處理也是不容許的 李蕭蕭的個(gè)人主頁 需要文檔請(qǐng)給我留言。 兩地新上市籌資額比較 2020 年香港、新加坡 二 地 IPO 中國公司籌資總額與平均單筆 IPO 籌資額對(duì)比 從 上圖 可以看出， 2020 年香港新上市中國公司的總籌資額 是 新加坡新上市的中國公司籌資總額 的 倍 。 2020 年在新加坡新上市的中國公司中，食品 /農(nóng)業(yè)、制造業(yè)與通訊 /IT的企業(yè)最多，占到所有公司數(shù)目的 63%，其次是環(huán)境、消費(fèi)品、藥業(yè) /保健品、包裝、紡織等行業(yè)的企業(yè)。 兩地新上市時(shí)間比較 13 135126571302468101214一季度 二季度 三季度 四季度IPO公司數(shù)量（家）香港 新加坡 從 上圖 可以看出，香港市場第三季度新上市的中國公司數(shù)量較少，而相對(duì)來說第四季度是中國公司赴海外上市的旺季。 兩地上市費(fèi)用對(duì)比 香港 新加坡 費(fèi)用率（以上市集資額百分比計(jì)） 812% 810% IPO 費(fèi)用絕對(duì)額（籌資 1 億） 10001500 萬港元 8001200 萬人民幣 買殼成本 主板約 60008000 萬港 幣，創(chuàng)業(yè)板 20204000 萬港幣。 兩地 2020 年新上市市盈率比較 上市地 /市盈率 010 倍 1020 倍 2030 倍 3050 倍 50 倍 其他 香港 % % % % % % 新加坡 % % % % % (其他：屬于該企業(yè)上市前一會(huì)計(jì)年度虧損或盈利極少的情況，市盈率無法正常揭示企業(yè)的投資價(jià)值 ) 從上表可以看出， 2020 年度在香港新上市的大部分中國公司市盈率在 1020 倍之間；在新加坡新上市的大部分中國公司市盈率在 10 倍左右。 2020年沒有國有企業(yè)在新加坡交易所上市，說明 新交所因自身規(guī)模與地位所限，暫時(shí)對(duì)中國的上市 地點(diǎn) 國企新上市數(shù)量（家） 國企新上市占中國企業(yè)新上市數(shù)目比重 國企新上市籌資額（百萬美元 ） 國企新上市籌資額占中國企業(yè)籌資額比重 香港 13 30％ 5608 80％ 新加坡 0 0 0 0 李蕭蕭的個(gè)人主頁 需要文檔請(qǐng)給我留言。與新加坡相比，李蕭蕭的個(gè)人主頁 需要文檔請(qǐng)給我留言。 所以，很多中國大型國有企業(yè)海外上市首選香港。但是，從分析的數(shù)據(jù)來看， 2020 年在新加坡新上市的中國企業(yè)數(shù)量增長極其迅猛 (2020 年為 0， 2020 年 為 14家， 2020 年為 31 家 )。 三、公司海外上市方案對(duì)比分析 （一） 上市方案的選擇，是整體第二上市，還是分拆上市 北生藥業(yè)可考慮整體上市的思路，最初還是由香港軟庫高誠行政總裁李燈場提出來的，在此之前，我們與香港資本市場業(yè)內(nèi)人士談到的只是分拆漢生海外上市的方案，但這一方案受到了包括香港第一上海金融在內(nèi)一些業(yè)內(nèi)人士的婉言否定。 分拆上市分析 （ 1）分拆涉及的相關(guān)規(guī)定 中國證監(jiān)會(huì)文件，證監(jiān)發(fā) [2020]67 號(hào)《關(guān)于境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》，規(guī)定境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市應(yīng)當(dāng)符合下列條件： 李蕭蕭的個(gè)人主頁 需要文檔請(qǐng)給我留言。 ④ 上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的 30%。 ⑧ 上市公司最近三年無重大違法違規(guī)行為。再者，無論是香港聯(lián)交所業(yè)務(wù)發(fā)展及投資者服務(wù)科副總監(jiān)陳啟興，還是新加坡交易所上市部負(fù)責(zé)人凌東鷹，都明確表示，聯(lián)交所及新交所不太歡迎小規(guī)模中國民營企業(yè)赴他們交易所上市。 所或新交所第二上市，而民生銀行在香港的第二上次還未塵埃落定，其中仍有 變數(shù)。 雖然，整體上市存在諸多困難和不確定 因素，但我們也看到，藥業(yè)如能成功上市，將對(duì)企業(yè)發(fā)展造成深遠(yuǎn)的影響，這不單單是能融到錢的問題，更重要的是，上市將大大提升公司形象。在這個(gè)意義上，紅籌股公司的融資能力更強(qiáng)，渠道更多，而且成本更低。 但國家外匯管理局 2020 年 1 月 24 日發(fā)布的《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》給過去審批較為簡單的紅籌上市設(shè)置了重重關(guān)卡。 直接上市：在外匯監(jiān)管加強(qiáng)形勢下的主流模式 為避開國內(nèi)繁瑣的審批手續(xù)及相關(guān)部門的監(jiān)管，以前境內(nèi)企業(yè)赴境外上市多選擇“曲線上市”，即紅籌方式，但“ ”條例的出臺(tái)，使原本簡單的紅籌方式操作變得復(fù)雜起來，對(duì)過該條例，國家也清楚地表明對(duì)紅籌方式不贊同的態(tài)度， 這使得原本趨向紅籌方式操作的券商們不得不考慮改向直接上市操作，而已經(jīng)以紅籌方式報(bào)批的企業(yè)都在無可奈何地等待結(jié)果，因此，有業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，在未來的一段時(shí)間里，直接上市模式將成為境內(nèi)企業(yè)選擇的主流模式。從北生藥業(yè)公布的2020 年年報(bào)來看，公司凈資產(chǎn)約為 9 億人民幣，稅后利潤為 7800 萬人民幣，這兩項(xiàng)指標(biāo)已達(dá)到“ 4”與“ 6”的上市要求，只是要達(dá)到 5000 萬美元的集資額對(duì)公司來說可能有一定的困難。 另外，據(jù)新加坡乾豐財(cái)務(wù)公司的老總?cè)~建文介紹，現(xiàn)在，中國證監(jiān)會(huì)內(nèi)部正在孕釀取李蕭蕭的個(gè)人主頁 需要文檔請(qǐng)給我留言。 （ 2）在本交易所上市的外國發(fā)行人，必須符合本交易所上市規(guī)則中的所有規(guī)定。不過，據(jù)吳博士了解，與此之外，凌東鷹也談到了，雖 然上交所沒有在新交所認(rèn)可的外國證券交易所的列表中，但中國證監(jiān)會(huì)與 新交所 簽有《證券監(jiān)管備忘錄》，另外， 1997 年于新交所主板上市的中國概念股天津中新藥業(yè)，也成功地增發(fā) A 股，從這兩點(diǎn)來看，新交所與上交所是存在合作關(guān)系的，因此，不完全排除新交所會(huì)接受上交所 A 股上市公司到新交所創(chuàng)業(yè)板作為第二上市的可能性。所以，對(duì)北生藥業(yè)能否在新加坡二板 5 《上市手冊(cè)》， 李蕭蕭的個(gè)人主頁 需要文檔請(qǐng)給我留言。另外，我們還需要了解，中國證監(jiān)會(huì)是否會(huì)允許 A 股公司到海外二板作第二上市，因?yàn)閲鈩?chuàng)業(yè)板或二板針對(duì)的對(duì)象一般是中小企業(yè)，而作為已在一國主板上市的公司，其本身已具有一定的規(guī)模及影響力。 （ 4）如果以上既有可能得到關(guān)于“ 456”的豁免，新交所二板又有可能認(rèn)可上交所 A股的第二上市，那么在這種情況下，我們建議選擇北生藥業(yè)在主板掛牌。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)， 6 《境內(nèi)企業(yè)海外上市研究》， 李蕭蕭的。 （四）上市地點(diǎn)的選擇 選擇境外上市地點(diǎn)應(yīng)考慮的因素 一般而言，在選擇境外上市