【正文】 ck[2020])。 Graham(2020)對 345 家美國公司 管理層的問券調(diào)查結(jié)果表明，大多數(shù)企業(yè)奉行財務保守政策。例如，燕京啤酒自 1997 年 6 月上市以來，資產(chǎn)負債率從 1997年初的 %下降到 2020年末的 %(1999年最低，僅為 %)； 19971999年，長期借款一直為 0， 2020 年長期負債僅占總資產(chǎn)的 %。表現(xiàn)在融資首選配股或增發(fā)。本文構(gòu)造了一個兩階段模型，考察當企業(yè)必須加大投資的條件下，產(chǎn)品市場未來競爭程度預期與企業(yè)當前債務規(guī)模的關(guān)系。模型表明，當企業(yè)預期未來競爭程度越激烈，當前選擇的債務規(guī)模也越低，從而產(chǎn)生財務保守行為。如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而獲得股權(quán)資本；不得以才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。上市公司負債率低于 25%往往被 視為財務過度保守，未充分利用財務杠桿，此時申請增發(fā)新股則被視為過度股權(quán)融資 ，屬于財務政策不合理。 Minton 和 Wruck(2020)考察了 1974－ 1998年資產(chǎn)在 1 億美元以上的 5613 家企業(yè)，以長期債務 /總資產(chǎn)比例持續(xù) 5 年低于 20%視為財務保守企業(yè)，發(fā)現(xiàn)了財務保守企業(yè)的若干財務特征： (1) 財務保守企業(yè)資本公積和現(xiàn)金余額明顯超過財務杠桿高的企業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流和現(xiàn)金余額往往足以支持日常經(jīng)營活動和離散投資活動，而且外部融資并不是在內(nèi)部資金使用完后進行； (2) 財務保守并不是長期政策。 金融經(jīng)濟學家從 資本市場對 企業(yè)估價角度解釋財務保守行為， Myers(1977) 把企業(yè)資產(chǎn)分為當前業(yè)務 (Assets in Place)和增長機會 (Growth Opportunities)，當前業(yè)務附屬擔保價值高，增長機會附屬擔保價值低。 Bradley, Jarrell 和 Kim(1984),Long 和 Malitz(1985),Smith 和 Watts(1992)， Gaver和 Gaver(1993),Barclay,Smith(1995a) ， Barclay,Smith 和 Watts(1995),McConnell 和Servaes(1995),Goyal, Lehn 和 Racic(2020)等實證研究，證實了增長機會 (以市值 /帳面值比值衡量 )與財務杠桿具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。 Barclay, Morellec 和 Smith(2020)的理論模型 進一步認為， 增長機會價值比重高的企業(yè)，經(jīng)營過程中對財務危機更敏感。包括財務杠桿對企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中的投資能力、產(chǎn)品定價行為和業(yè)績的影響，以及行業(yè)特性和產(chǎn)品 市 場 競 爭 結(jié) 構(gòu) 對 企 業(yè) 財 務 杠 桿 的 影 響 。眾所周知，產(chǎn)品市場競爭過程必然出現(xiàn)價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入隨之下降，財務杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財務危機，引起客戶、具有談判地位的供應商、債權(quán)人等利益相關(guān)者出于自身風險控制的角度采取對企業(yè)經(jīng)營雪上加霜的行動 (Titman[1984],Maksimovc 和 Titman[1991])，例如， KMart 供應商停止供貨，導致銷售下降和 市場份額萎縮 (Opler 和 Titman[1994])，內(nèi)外部融資能力進一步減弱， 最終被迫退出市場。 Zingales(1999)對美國 1980年解除運輸公司管制時各企業(yè)財務杠桿水平對管制解除后的競爭地位和生存能力影響的考察，進一步證實在競爭環(huán)境下，企業(yè)當前的融資選擇和資本結(jié)構(gòu)影響后續(xù)產(chǎn)品市場競 爭能力，當前高財務杠桿對企業(yè)后續(xù)投資能力和價格戰(zhàn)的財務承受能力具有顯著的負面影響。 5 盡管破產(chǎn)企業(yè)中不乏經(jīng)營效率高的企業(yè)，但在競爭過程中，僅僅經(jīng)營效率高并不能保證企業(yè)生存，只有兼?zhèn)浣?jīng)營效率高和財務資源充足 (杠桿低 )的企業(yè)才 能長期生存。 Massey Ferguson和國際 Harvester公司由于債務負擔重而陷入嚴重的支付危機。但并沒有直接從企業(yè)角度給出財務保守行為的理論模型。好比下棋，高手對弈不僅僅看眼前，當前的一步具有長遠價值。在期初 0?t 時， 有現(xiàn)有資產(chǎn)（ AssetinPlace），負債程度為 D 0。我們假設采取這些措施的投資為 I 。39。當 I 增大， ??If 和 ? ? )(REIf隨之增大，但邊際效果遞減。 期初負債比例上限的求得 對于期末凈現(xiàn)金流，求出使其最大化的投資額 *I ? ? ? ? ? ?? ?IREIfIg ??m a x ? ? 0139。 期初負債程度的上限對產(chǎn)品市場競爭程度的敏感性 我們在選擇投資 I 的效果函數(shù) ? ? ? ?01 ??? ? IeIf I? 時，參數(shù) ? 代表產(chǎn)品市場競爭的激烈程度。當經(jīng)營者對未來市場競爭程度的預期足夠高時，負債上限 *D 0足夠小，即出現(xiàn)財務保守主義。 表 1 燕京啤酒財務業(yè)績 1997 年 1998 年 1999 年 2020 年 銷售利潤率 (ROS) 燕京啤酒 % % % % 青島啤酒 % % % % 股東回報率（ ROE） 燕京啤酒 % % % % 青島啤酒 % % % % 8 每股收益（ EPS） 燕京啤酒 青島啤酒 燕京啤酒資信等級高，是銀行追捧的企業(yè)。 1998 年 9 月通過配股籌資 億元； 2020年 5 月再次配股籌資 億元。 2020年底，燕京啤酒現(xiàn)金和有價證券占總資產(chǎn)的比例達到 %，而行業(yè)平均水平僅有 %。 由于啤酒行業(yè)進入障 礙低， 各市縣紛紛投資啤酒廠，啤酒企業(yè) 數(shù)量 和產(chǎn)量 迅速擴張 ， 啤酒產(chǎn)量每年以 30%以上的高速度持續(xù)增長 。 啤酒總產(chǎn)量以 20%的速度繼續(xù)增長， 1995 年 產(chǎn)量 萬噸， 一躍成為世界第二啤酒生產(chǎn)國。 1998 年， 500 多家啤酒企業(yè)中，年產(chǎn)啤酒超過 5萬噸的有104家； 年產(chǎn) 10 萬噸以上的有 44 家， 產(chǎn)量 占全國總量的 %；年產(chǎn) 20 萬噸以上有 18 家 ；超過 50 萬噸的只有青島和燕京；沒有一家超過 100 萬噸 。 由于 啤酒消費進入穩(wěn)定增長狀態(tài)，啤酒 生產(chǎn)能力 呈現(xiàn) 過剩 ， 競爭激烈，全行業(yè)盈利能力下降，出現(xiàn)大面積虧損。 19941998 年的 4 年中，啤酒產(chǎn)量增加了 573 萬噸，企 業(yè)數(shù)量減少了 156 家 ，企業(yè)平均產(chǎn)量提高 86%。 1998 年開始，青島、華潤和燕京三大啤酒集團開始在全國進行大規(guī)模的資本圈地行動，拉開了全國市場戰(zhàn)略競爭和行業(yè)大整合進程。例如，青島啤酒早在 1994 年開始在全國范圍并購。 近年來，三大啤酒集團 的產(chǎn)能規(guī)模位次不斷更替。 可以預期，整合完成后，將形成青島系、燕京系和華潤系三大企業(yè)集團壟斷國內(nèi)啤酒市場的局面，進入營銷競爭時代，以實現(xiàn) 產(chǎn)能利用率和市場份額最大化。燕京啤酒通過并購，攻入江西、湖南、湖北、山東等省市市場，幾乎和青島啤酒集團同時達到百萬噸。從表中可以看出，燕京啤酒近幾年的資產(chǎn)增長速度、資本支出增長速度和銷售增長速度都很高，資金缺口日益擴大，資本支出占總 資產(chǎn)的比例越來越高，說明燕京啤酒目前的高成長性。 燕京啤酒資本支出情況200,000,400,000,600,000,800,000,1,000,000,1,200,000,1,400,000,1,600,000,1,800,000,1998 1999 2020 2020 2020 2020樂觀情況悲觀情況 與競爭對手相比，燕京啤酒目前的市場份額仍然很小 (不到 7%)。 1999 年以來只收購了 9 家外埠啤酒生產(chǎn)企業(yè)，目前生產(chǎn)的啤酒 80%以上來源于本廠。但由于競爭激烈，幾項反映盈利能力的指標都呈逐年下降的趨勢，在同行中的優(yōu)勢縮小趨勢非常明顯。下圖中的兩條線顯示了燕京啤酒近幾年資產(chǎn)利潤率變化及趨勢，位置較高的一條是樂觀 情形，位置較低的一條為悲觀情形。因此，燕京啤酒財務風險變大。因此管理層高度重視企業(yè)的財務安全性，當然希望選擇負債率低的資本結(jié)構(gòu)。燕京啤酒總經(jīng)理李福成今年 5月 19 日接受記者采訪時談到公司競爭優(yōu)勢時，第一條就是資本優(yōu)勢，他認為公司保持了較高的融資能力。 中國上市公司確實存在過度