【正文】 量計算，出口累計同比負(fù)增長7%。導(dǎo)致這一變化的原因主要是：（1）人民幣實際有效匯率貶值有利于改善進出口規(guī)模萎縮的態(tài)勢。18月，以人民幣計價的累計出口和進口同比分別下降1%%。進出口降幅持續(xù)收窄，外貿(mào)形勢依然嚴(yán)峻
隨著國家促進外貿(mào)回穩(wěn)向好政策措施效果逐步顯現(xiàn)，外貿(mào)進出口降幅持續(xù)收窄。旅游、文體、健康等相關(guān)領(lǐng)域投入快速增長；科研、教育領(lǐng)域投資快速增長。
投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。18月份，%。 消費品零售增速下降幅度減緩，總體消費增速基本平穩(wěn)
%，%；%。
中國當(dāng)前經(jīng)濟運行的主要特征
2020三季度我國政府繼續(xù)推進供給側(cè)改革，同時推出了一系列穩(wěn)增長措施，主要經(jīng)濟指標(biāo)平穩(wěn)增長，供給側(cè)改革促進經(jīng)濟中積極因素增多，經(jīng)濟增長略超市場預(yù)期，成績來之不易。
值得注意的是，新興市場國家的經(jīng)濟復(fù)蘇并不穩(wěn)固，與之相伴的是國內(nèi)風(fēng)險的加劇，尤其是繼續(xù)依賴信貸驅(qū)動經(jīng)濟增長導(dǎo)致最終發(fā)生破壞性調(diào)整的風(fēng)險增大。
另一方面，全球經(jīng)濟面臨的風(fēng)險日趨加劇。資料共分享，我們負(fù)責(zé)傳遞知識。20202020中國宏觀經(jīng)濟形勢分析與預(yù)測年度報告篇一：2020年第三季度宏觀經(jīng)濟形勢分析與第四季度預(yù)測
推進供給側(cè)改革 保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行
——2020年第三季度宏觀經(jīng)濟形勢分析與第四季度預(yù)測
第三季度全球經(jīng)濟格局判斷
2020年以來，全球經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)。首先，英國投票退出歐盟的影響仍有待充分顯現(xiàn)，預(yù)計未來將導(dǎo)致全球金融條件收緊，并對信心產(chǎn)生更大影響。
美聯(lián)儲何時加息是全球貨幣政策趨向的重要參考。消費、投資和工業(yè)增加值平穩(wěn)增長，服務(wù)業(yè)增幅略有回落，中上游企業(yè)利潤增速回升。因此與去年相比，累計消費品零售增速下降的幅度已經(jīng)縮小，顯示平穩(wěn)增長的特點。網(wǎng)絡(luò)銷售改變了部分消費者購買消費品的模式，但影響消費的主要是消費者的持久收入預(yù)期，網(wǎng)絡(luò)銷售對總體消費額的邊際影響有限。首先是第三產(chǎn)業(yè)投資仍保持兩位數(shù)增長。其次，工業(yè)投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。18月累計，%，%，與2020年2月份累計同比增速相比，%%。從出口看，3月份以來，外貿(mào)出口累計降幅已連續(xù)6個月收窄。（2）進口商品價格大幅上漲。
工業(yè)增長趨穩(wěn)
18月累計，%，連續(xù)三個月持平。（1）市場需求有所改善，庫存下降。
第三產(chǎn)業(yè)增速略有放緩
%%，%%。
消費物價（CPI）超預(yù)期回落
8月份消費價格數(shù)據(jù)則明顯低于市場預(yù)期，%，%%，盡管非食品價格也略弱于預(yù)期，但是超預(yù)期回落的主要原因是食品價格低于預(yù)期。8月份以后，部分與投資相關(guān)的先行指標(biāo)并未好轉(zhuǎn)，未來投資增長仍不樂觀。2020年一季度房地產(chǎn)銷售快速上升，帶動房地產(chǎn)投資從低位回升，但是二季度以后，房地產(chǎn)投資增速有所回落。（4）2020年一季度新開工項目數(shù)量和新開工項目計劃投資額大幅增長到階段性頂點后已開始回落，新開工項目對投資的拉動作用將減弱。18月累計，遼寧、上海、山西、黑龍江、云南、北京、海南、新疆、河北、甘肅十個省市工業(yè)增加值累計漲幅低于全國，其中遼寧、上海、%、%%；長江中上游地區(qū)的各省工業(yè)增加值漲幅高于全國。房價過高增加社會生產(chǎn)生活成本，容易引發(fā)產(chǎn)業(yè)空心化。其次房價漲幅略有反彈。土地購置面積，%，%。財政政策
直接通過擴大財政支出，啟動大規(guī)模的基建項目，為穩(wěn)增長提供了有力支撐。這意味著如果沿用當(dāng)前的穩(wěn)增長路徑，未來可能需要更大的財政投入，對財政赤字?jǐn)U大和政府債務(wù)規(guī)模上升必須有充分的心理準(zhǔn)備。18月累計，全國政府性基金支出23671億元，%。政府部門債務(wù)水平不高，明年財政赤字或繼續(xù)提高，但同時明年財政收入可能明顯回落，財政赤字?jǐn)U大更多是對沖收入下行和居民按揭貸款下降，難以對經(jīng)濟形成額外帶動。經(jīng)濟增長下行過程中，實體經(jīng)濟投資回報率下降，我國經(jīng)濟面臨資產(chǎn)慌，資金脫實向虛嚴(yán)重。今年以來，M1增速大大超過M2增速。今年政府工作報告中確定的M2和社會融資規(guī)模余額增長目標(biāo)都是13%左右，目前M2以及社會融資規(guī)模增速都低于13%。全球低利率環(huán)境和美聯(lián)儲加息的不確定性對國內(nèi)經(jīng)濟和金融穩(wěn)定產(chǎn)生極大挑戰(zhàn)，貨幣政策操作難度加大?？傮w上，四季度仍需要宏觀政策繼續(xù)加力增效，經(jīng)過方方面面的努力，經(jīng)濟企穩(wěn)，物價漲幅略微回升，消費品零售增速基本平穩(wěn)，固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)的增幅也基本平穩(wěn)。需要從全國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和區(qū)域經(jīng)濟布局的高度，采取有效措施協(xié)助這些地區(qū)淘汰落后產(chǎn)能、破除發(fā)展瓶頸、建立充滿活力的市場機制、增強政府服務(wù)功能，大力推進這些區(qū)域的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進區(qū)域性經(jīng)濟衰退早日結(jié)束。一方面，把防范大規(guī)模失業(yè)風(fēng)險作為經(jīng)濟增長的底線，實事求是評估經(jīng)濟增長的需要與可能，提高社會政策托底能力，穩(wěn)定中高速經(jīng)濟增長預(yù)期。一是提高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，堵住高污染產(chǎn)能重新開工的口子；二是加大企業(yè)合并、企業(yè)改革力度，建立適應(yīng)市場需求的產(chǎn)能建設(shè)體制機制；三是做好轉(zhuǎn)崗再就業(yè)幫扶工作，提高落后產(chǎn)能的勞動力成本，阻斷落后產(chǎn)能勞動力走回頭路。這將給中國進行實質(zhì)性的存量調(diào)整、全面的供給側(cè)改革以及更大幅度的需求性擴展帶來契機，從而為2020年經(jīng)濟周期的逆轉(zhuǎn)，為中高速經(jīng)濟增長的常態(tài)化打下基礎(chǔ)。 二是近期中央首提供給側(cè)改革，去產(chǎn)能力度有望加大。 美聯(lián)儲加息靴子落地，資本加快”走出去”，人民幣再現(xiàn)一次性貶值。一方面在基本面比爛時代相對不爛(失業(yè)率甚至低于我們加工過的登記失業(yè)率)，另一方面在比賽放水時代相對偏緊，尤其是相對于歐洲，歐元在美元指數(shù)中占比60%，而歐洲未來可能日本化，歐央行已經(jīng)是覆水難收，歐元長期看貶。今年三季度資本賬戶逆差已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2239億美元，完全吃掉了經(jīng)常賬戶的634億美元順差，導(dǎo)致外匯儲備縮水1606億。但風(fēng)險在于，第一次市場覺得是偶然，第二次市場會當(dāng)成趨勢。 第一，融資成本的矛盾已經(jīng)大幅緩解。而根據(jù)我們的預(yù)測，2020的通脹會高于今年。二是CPI和PPI都應(yīng)該高于今年，由于通知下滑導(dǎo)致的實際利率攀升壓力緩解，而且會反過來壓低實際利率。2020年人民幣貶值壓力不減，為了維穩(wěn)，央行口徑外匯占款的下降幅度預(yù)計不少于今年，必須充分降準(zhǔn)對沖。
%，擴大發(fā)債+結(jié)構(gòu)性減稅，政策性金融+PPP配合政府大幅加杠桿。首先，擴大政府發(fā)債規(guī)模?？刹扇〉拇胧┌铀俟潭ㄙY產(chǎn)折舊、提高個稅征收起點，加大小微企業(yè)減稅力度等。今年已發(fā)行的6000億專項金融債由國開行和農(nóng)發(fā)行、中央財政貼息，用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，明年為了解決增量項目的融資來源問題，至少會擴容到1萬億。從近期IPO重啟釋放的信號看，監(jiān)管層明年可能把加快供給作為核心工作。最后，市場熱度明顯回升，也為加快供給提供了條件。
注冊制長期是利好，但短期可能加劇市場波動。
總體來看，2020年股市不可能重復(fù)今年的瘋牛，搖搖晃晃的慢牛是大概率事件。盡管無風(fēng)險利率下行推動的牛市還將繼續(xù)，但2020年的市場可能會在以下風(fēng)險的沖擊下加大波動：一是人民幣貶值，二是注冊制和國企整體上市導(dǎo)致供給放量，三是實體信用風(fēng)險，四是無風(fēng)險利率從快速下行轉(zhuǎn)向緩慢下行。未來去杠桿無非五種途徑：一是靠經(jīng)濟復(fù)蘇，企業(yè)收入提升加快償債。五是靠債務(wù)減記。第三種方式也只適用于國企。2020年第一例國企債券違約(11海龍CP01)，2020年第一例P2P違約(東方創(chuàng)投P2P平臺)，2020年又相繼發(fā)生第一例信托(誠至金開1號信托計劃)、第一例私募債(13中森債)、第一例民企債券(11超日債)違約，2020年更是蔓延至央企債券(11天威MTN2)。
一是隨著剛性兌付的打破，鋼鐵、水泥等產(chǎn)能過剩行業(yè)的僵尸企業(yè)所占用信貸資源減少，減少異化的資金需求。