【正文】 第一篇：蒙牛私募股權(quán)投資(PE)上市案例分析前言：私募股權(quán)（PE）投資的退出。PE投資一個重要的特征是基金都是有存續(xù)期限的，存續(xù)期滿基金就會解散，投資者應(yīng)得到支付。因此，在投資伊始PE就開始考慮套現(xiàn)退出的問題。公開上市(IPO)是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場認(rèn)可后,轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。公開上市被一致認(rèn)為是私募股權(quán)投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓投資者取得高額的回報。私募股權(quán)上市推出主要包括：1．境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市2．境內(nèi)股份制公司境外直接上市3．境內(nèi)公司境外借殼間接上市4．境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市5．境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市6．境內(nèi)境外合并上市股份并購是指一家一般的公司或另一家私募股權(quán)投資公司,按協(xié)商的價格收購或兼并私募股權(quán)基金所持有的股份的一種退出渠道。股份出售分兩種:一是指公司間的收購與兼并。二是指由另一家私募股權(quán)基金收購接手。股份回購是指投資企業(yè)或企業(yè)家本人出資購買私募股權(quán)基金持有的股份，通常企業(yè)家要溢價回購股份，保證私募股權(quán)基金基本的收益水平。股權(quán)出售是指私募股權(quán)投資將其所持有的企業(yè)股權(quán)出售給任何其他人，包括二手轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)、整體轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略投資者、所投資企業(yè)或者該企業(yè)管理層從私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)手中贖回股權(quán)(即回購)。選擇股權(quán)出售方式的企業(yè)一般達(dá)不到上市的要求，無法公開出售其股份。盡管收益通常不及以IPO方式退出，私募股權(quán)投資基金投資者往往也能夠收回全部投資，還可獲得可觀的收益。在德國，私募股權(quán)投資基金的融資資金主要來源于銀行貸款，退出渠道也因此被限定于股權(quán)回購和并購，這兩種退出方式與IPO相比，投資者獲得的收益較少。同樣，日本的大部分融資渠道都是銀行，和德國一樣面臨著退出渠道受限和控制權(quán)配置的問題。當(dāng)投資企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時,按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。對于私募股權(quán)基金來說,一旦確認(rèn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)。蒙牛私募股權(quán)投資(PE)上市案例分析一．案例分析： 二．具體說明： 私募股權(quán)投資，簡稱PE(Private Equity)，主要是指通過私募形式投資于非上市企業(yè)的權(quán)益性資本，或者上市企業(yè)非公開交易股權(quán)的一種投資方式。私募，顧名思義就是采取非公開發(fā)行方式,向特定的群體（往往是有風(fēng)險辨別能力和風(fēng)險承受能力的機(jī)構(gòu)和個人）募集資金。本案例中私募股權(quán)投資是指成長型基金 2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：China Dairy Holdings和其全資子公司 MS Dairy Holdings，第一家作為未來收自己對“蒙?！蓖顿Y資金的帳戶公司，第二家作為對“蒙?！边M(jìn)行投資的股東公司。2002年9月23日，“蒙?！痹谟倬S京群島（BVI）注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。2002年9月24日，China Dairy Holdings擴(kuò)大法定股本1億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從1000股擴(kuò)大為1000億股，分為一股十票投票權(quán)的A類股5200股和一股一票投票權(quán)的B類股99999994800股，并規(guī)定原來的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內(nèi)。2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元/股的價格，分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購了1134股和 2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀?！焙嫌嫵钟蠥類股票5102股。緊隨其后，三家金融機(jī)構(gòu)以530美元/股的價格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認(rèn)購了 32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機(jī)構(gòu)總計為China Dairy （注：2002年稅后利潤7786玩乘以8倍市盈率得出當(dāng)時“蒙牛股份”，）。China Dairy Holdings其余A類股票（98股）和B類股（99999994800股）則未發(fā)行。2003年 9月19日，“金?！?、“銀?！狈謩e將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時“金?！彼止煞荩由?134股管理層于首次增資前認(rèn)購的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%。注：（16340+34680）/48680=51%：49%，%：%（即5102：48680）。2003年9月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的A類、B類股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券?！敖鹋！?、“銀?！?、摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)投資原持有的B類股票一起轉(zhuǎn)換成普通股，轉(zhuǎn)換后的普通股持有量為：“金牛”16340股（%）、“銀?！?4680股（%）、摩根士丹利32685股（%）、鼎暉10372股（%）、英聯(lián)投資5923股（%）。2003年9月，鑒于牛根生團(tuán)隊取得了2003年的輝煌成果，“金?！焙汀般y牛”在股份轉(zhuǎn)化為普通股的同時，獲得以面值認(rèn)購新的普通股的權(quán)利，新認(rèn)購的股份數(shù)量上限是“金?！焙汀般y牛”的合計持股數(shù)量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認(rèn)購43636股，此新認(rèn)購的部分按照原來“金牛”與“銀?！钡某止杀壤峙錇?3975股：29661股，分別劃入“金?！迸c“銀牛”名下。這樣，蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股比變?yōu)?5．9％：34．1％。注：（5120+43636）/48980=%：%。2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”，（，*=），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認(rèn)購可轉(zhuǎn)債這個新金融品種實(shí)現(xiàn)了。，（IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股）。2003年10月20日，“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”%），以人民幣兌美元的匯率為1：，這筆款項的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金。2004年3月22日，“金?！迸c“銀?！睌U(kuò)大法定股本，由5萬股擴(kuò)至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發(fā)行的新股份。2004年3月22日，“金?！焙汀般y?！毕蛟蓶|發(fā)行32294股和32184股新股。2004年3月22日，“金牛”、“銀牛”分別推出“公司權(quán)益計劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應(yīng)商和其他投資者對蒙牛集團(tuán)發(fā)展作出的貢獻(xiàn)”。每份“公司權(quán)益計劃”價格為1美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對應(yīng)的“金?！?、“銀?！惫蓹?quán)時，每股轉(zhuǎn)換價格是：“金牛”112美元，“銀牛”238美元。2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。牛根生本人以1元/份的價格買下了絕大部分（9099份）金?！皺?quán)益計劃”和全部銀牛（17816份）“權(quán)益計劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股（%），把這些股份的投票權(quán)和絕對財產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人，“權(quán)益計劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán)，也信托給牛。2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，%。為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來，牛根生即使在“蒙?！北煌赓Y系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時隨地可以凈資產(chǎn)價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙 牛股份”的股權(quán)。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售3．5億股(其中1億股為外資持有的舊股)，開曼上市公司的股份擴(kuò)大為10億股，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，一次性凍結(jié)資金283億港元，股票發(fā)行價格穩(wěn)穩(wěn)地落在了最初設(shè)計的詢價區(qū)間3．1253．925港元的上限3．925港元，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO共募集資金13．74億港元。2004年上市后，蒙牛管理團(tuán)隊最終在上市公司持股54％，國際投資機(jī)構(gòu)持股11％，公眾持股35％。圖1圖2圖1為2002年9月外資聯(lián)盟增資后的“蒙牛股份”股權(quán)結(jié)構(gòu)圖2為2004年6月上市后的“蒙牛股份”股權(quán)結(jié)構(gòu) 在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票，已經(jīng)套現(xiàn)3．92億港元。摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)分別賣出35034738股、11116755股及6348507股，%,％及0．4％。2004年12月，摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)，增持股份1．105億股。增持成功后，三個私募投資者立即以6．06港元的價格拋售了1．68億股，套現(xiàn)10．2億港元。2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉(zhuǎn)債，并將其中的6261萬股獎勵給管理層的代表——金牛。同時，摩根斯丹利等投資者把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，（包括獎給金牛的6261萬股）。表 三家機(jī)構(gòu)投資者退出過程三．蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗(yàn)2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售3．5億股(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO共募集資金13．74億港元。開盤后，蒙牛股價一路飆升，當(dāng)天股價即上漲了22．98％。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊的所有對手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。其經(jīng)驗(yàn)總結(jié)如下：19992002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關(guān)，加人中國乳品行業(yè)第一集團(tuán)。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化從業(yè)水準(zhǔn)是吸收海外著名國際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的重要。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題。沒有政府性投資和國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)人股，是一家完全100％由自然人持股的企業(yè)。作為一個純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機(jī)會，蒙牛對摩根提出的引入私募投資者的建議進(jìn)行了分析論證，并多方請教當(dāng)時香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士，最終開始與摩根接觸進(jìn)行談判。其次，在融資談判時，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)以引入多家投資機(jī)構(gòu)。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛再談判中的地位。事實(shí)上，2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價抬高了20％。三家投資機(jī)構(gòu)再為蒙牛提供了自身發(fā)展所急需的資金以外，還給帶來了先進(jìn)的管理方法，引入股權(quán)激勵機(jī)制，董事會結(jié)構(gòu)權(quán)力有效制衡 等優(yōu)化了公司治理。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)，并幫助蒙牛在財務(wù)、管理、決策過程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。不可否認(rèn)的是摩根的加入提升了蒙牛的信譽(yù)以及影響力。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。摩根深入對蒙牛以及對中國的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境的認(rèn)識為蒙牛私募融資提供了可行的外資進(jìn)入方式即以紅籌股的形式海外上市。紅籌股是指在中國境外注冊，在香港上市但主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地火大部分股東權(quán)益來自中國內(nèi)地的股票。這使得民營企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。四．摩根的收獲？以8倍的市盈率對2002年的蒙牛進(jìn)行估值沒有真正體現(xiàn)蒙牛的企業(yè)價值。市盈率=普通股市場價格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的稅后利潤和8倍的市盈率對蒙牛估值可計算當(dāng)時“蒙牛股份”，即7 786萬元*8倍市盈率=。由于牛根生最多肯讓出來不超過1／3的股權(quán)，那這1/3的部分就值．16億元 2597．3712萬美元)，*1/3=2．16億元。無論與當(dāng)時經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析我家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ膳Ｒ?8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到的蒙牛1/3的股權(quán)更有價值。所有權(quán)與控制權(quán)分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權(quán)的A類股5102股和一股 一票投票權(quán)的B類股48980股。A類股有金牛（1634股）和銀牛(3468股)共同持有。（）買下48980股B類股。這樣原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的持股比例為5102：48980，%：%。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權(quán)控股權(quán)比例為5102*10：48980即51%：49%。私募機(jī)構(gòu)投資者這樣做的目的十分的明顯既保證其投資的高收益。%%。同時，不違背協(xié)議即私募機(jī)構(gòu)投資者的控股權(quán)不超過1/3。更通俗點(diǎn)說就是蒙牛高管新科拼命賺的絕大部分進(jìn)入了私募投資者的口袋。這顯然很失公允。除此之外，私募機(jī)構(gòu)投資者看得更遠(yuǎn)考慮的還更慎重。他們?yōu)槊膳９芾韺庸蓶|設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)：只有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)才有權(quán)把A類股轉(zhuǎn)化為B類股。如果蒙牛管理層沒有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)私募投資者以極大的持股比例拿到收益權(quán)。如果蒙牛管理層達(dá)到了表現(xiàn)目標(biāo)，A類股轉(zhuǎn)化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率私募投資者依然收益豐厚。而事實(shí)上，蒙牛管理層達(dá)到目標(biāo)后私募投資者又開始謀劃別的收益計劃了?。磕Ω鶠槭裁从譀Q定增大持有量。文中的說為了使市盈率與目標(biāo)市盈率相當(dāng)。這似乎很順理成章，但本人認(rèn)為這也是摩根與牛根生的一筆交易，%：%。蒙牛獲得新認(rèn)購權(quán)之后，%%，追逐高收益的本性的摩根肯定不會情愿接受目前的狀況。于是要求增加持股比例，但是此時已達(dá)到協(xié)議中的最高外資投資底線，于是摩根又利用金融工具可轉(zhuǎn)股證券來實(shí)現(xiàn)自己的目的！它比分權(quán)方案更高妙之處在于它不同于一般可轉(zhuǎn)債之處。這種債券除了擁有一般可轉(zhuǎn)換證券的優(yōu)點(diǎn)：即可轉(zhuǎn)換前風(fēng)險小而且當(dāng)處于有利形勢時可以轉(zhuǎn)換為普通股票?？赊D(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點(diǎn)：一是期滿前可贖回有債券性質(zhì)，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權(quán)贖回自己的可轉(zhuǎn)債這無疑進(jìn)一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風(fēng)險。二是換股價格遠(yuǎn)低于IPO股價，這保證了一