【正文】 房地產(chǎn)行業(yè)研究方法 分析師簡介 2 ?陳聰 ? 中信證券房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師。 ? 劍橋大學(xué)城市規(guī)劃碩士，南開大學(xué)金融學(xué)學(xué)士。 ? 畢業(yè)后曾于戴德梁行從事物業(yè)整棟收購， 2023年初進入中信證券研究。 ? 2023年新財富房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第二名。 ? 2023年證券市場周刊“水晶球獎”房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析 師第一名。 3 目錄 內(nèi) 容 ? 第一章 估值方法和個股選擇 ? 第二章 行業(yè)生態(tài)和周期判斷 4 一、估值方法和個股選擇 5 相對全面的等式模型 現(xiàn)金 股東權(quán)益 融資性 債務(wù) 非核心 資產(chǎn) 企業(yè)價值 債務(wù)凈額 = 融資性債務(wù) – 現(xiàn)金 企業(yè)的融資性債務(wù)（如銀行借款、金融負債、關(guān)聯(lián)方資金占用等），包括短期與長期融資性債務(wù)；企業(yè)的經(jīng)營性負債（如應(yīng)付往來款項等）不屬于此范疇。 融資性債務(wù)的判斷標準：是否承擔(dān)利息。 企業(yè)價值是指公司核心資產(chǎn)運營產(chǎn)生的價值。 非核心資產(chǎn)通常為企業(yè)非主營業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，如長期股權(quán)投資、其他長期資產(chǎn)等。 企業(yè)報表上所反映的現(xiàn)金及銀行存款。 股東權(quán)益即為公司的市值。 優(yōu)先股股權(quán) 期權(quán) 少數(shù)股權(quán) 所有者權(quán)益 =股東權(quán)益 +優(yōu)先股股權(quán) +期權(quán) +少數(shù)股權(quán) 通過企業(yè)價值估算股權(quán)價值 計算企業(yè)融資性債務(wù)價值 計算企業(yè)核心資產(chǎn)價值 計算企業(yè)總資產(chǎn) 價值 計算企業(yè)核心 資產(chǎn)價值 計算企業(yè)所有者 權(quán)益 計算企業(yè)的 普通股股權(quán)價值 1 2 3 4 企業(yè)價值 +非核心資產(chǎn)價值 +現(xiàn)金 總資產(chǎn)價值 債務(wù)總額 所有者權(quán)益價值 相關(guān)權(quán)益項目 每股價格 6 估值理論 由上表可見，兩種方法各有利弊，需根據(jù)企業(yè)自身的情況選擇最為有效的估值方法。 ? 實踐中 ， 公司估值的常見方法有市場法和凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法 。 兩種主要估值方法的比較 7 行業(yè)估值 NAV法計算出企業(yè)的凈資產(chǎn)值 ， 通過對相關(guān)指標進行敏感性分析 ， 得出股權(quán)價值的有效范圍 。 P/E法與 NAV法結(jié)合的方式，能夠有效、合理地確認房地產(chǎn)企業(yè)的價值 1 針對不同物業(yè)類型的公司 ， 選擇適當?shù)?P/E進行估值 ， 得出股權(quán)價值的有效范圍 。 2 考慮 P/E法與 NAV法的相關(guān)性及不同物業(yè)類型的平衡制約性 ， 最終確定合理的股權(quán)價值 。 3 8 行業(yè)估值 ——NAV法 凈資產(chǎn)估值法 (NAV法 )的介紹 凈資產(chǎn)估值法 (NAV法 )的特點 ? 以項目為基礎(chǔ) 。 項目開發(fā)周期較長會導(dǎo)致房地產(chǎn)公司段時期業(yè)績波動較大 ， 因此以項目為基礎(chǔ)的業(yè)績并不具有連貫性 ， 歷史業(yè)績與未來收益也沒有必然的聯(lián)系 。 P/E估值一般考慮未來 12年的經(jīng)營情況 ， 因此對歷史業(yè)績及未來收益的波動性不能有一個很好的把握 ， 因此使用市盈率法對公司未來價值判斷有所欠缺 。 ? 以土地儲備確定估值范圍 。 土地儲備量和儲備成本是決定公司未來盈利情況的重要因素 ， 按照普通的估值方法 ，土地儲備的價值和在建項目的價值沒有被完全反應(yīng)出來 ， 通過凈資產(chǎn)值的計算能夠把在建項目價值和土地價值通過現(xiàn)金流折現(xiàn)方式體現(xiàn)出來 ， 從這個角度來看 ， NAV估值在一個未來預(yù)期較好的市場狀態(tài)下更有意義 。 ? NAV估值是以 DCF法為理論基礎(chǔ) ， 結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)自身以項目為基礎(chǔ)的特點產(chǎn)生的估值方法 。 ? NAV法 ， 又稱凈值產(chǎn)值法 ， 其估值邏輯是對企業(yè)所擁有的已完工尚未預(yù)售 、 在建物業(yè) 、 土地及投資型物業(yè)資產(chǎn)按照各項目開發(fā)銷售流程進行現(xiàn)金流模擬然后按一定折現(xiàn)率折現(xiàn) ， 最后按公司所占各項目權(quán)益計算出項目匯總價值 ， 再扣減 （ 加上 ） 公司的凈債務(wù) （ 凈現(xiàn)金 ） ， 然后得到公司的凈資產(chǎn)值 （ NAV） 。 ? 企業(yè)價值對應(yīng)的是所有出資人共同擁有的企業(yè)價值 ， 出資人包括債權(quán)人和股東 ， 因此在按照公司所占各項目權(quán)益計算出匯總價值即為企業(yè)價值 （ 即債權(quán)人和股東共同擁有的價值 ） 。 ? 凈債務(wù) （ 凈現(xiàn)金 ） =總債務(wù) – 現(xiàn)金 9 行業(yè)估值 ——NAV法 NAV法產(chǎn)生的背景 ? 房地產(chǎn)企業(yè)的固定資產(chǎn)很少 ， 流動資產(chǎn)的增值比較多 ， 且流動資產(chǎn)的購置存在不確定性 ? 以現(xiàn)有項目作為基礎(chǔ) ， 因此不會有永續(xù)現(xiàn)金流 ， 也不會有報廢的殘值 ? 企業(yè)盈利可以調(diào)節(jié) ， 而且還具有滯后性 ， 絕對估值法在國際范圍內(nèi)占據(jù)上風(fēng) ? 土地本身交易活躍 ， NAV法具有一定的客觀性 凈資產(chǎn)估值法 (NAV法 )的局限性 ? 房地產(chǎn)上市公司的信息披露不充分 ， 導(dǎo)致在計算公司資產(chǎn)值上存在難度； ? 開發(fā)物業(yè)價格波動性較大導(dǎo)致價格預(yù)測的困難 ， 影響了 NAV計算結(jié)果的準確性； ? 計算過程中 ， 存在著較多的假設(shè) ， 這些假設(shè)將導(dǎo)致 NAV計算結(jié)果出現(xiàn)各種不同； ? 估值度量僅以當前資產(chǎn)規(guī)模來確定公司價值 ， 而沒有考慮企業(yè)能力 ， 因此 ， 容易造成地產(chǎn)企業(yè)對資產(chǎn) (土地儲備 )的過分崇拜； ? 估值方法過分強調(diào)存量資產(chǎn) ， 欠缺對資金流量的考察 ， 估值結(jié)果缺乏預(yù)見性 。 10 行業(yè)估值 ——NAV法 NAV估值基本假設(shè)和可能產(chǎn)生的誤差 11 行業(yè)估值 ——NAV法 股價與凈資產(chǎn)值結(jié)果的對應(yīng)分析 NAV值給出公司合理的估值區(qū)間 ? 雖然公司的凈資產(chǎn)值計算假設(shè)條件較多 ， 但由于 NAV給出的是公司真實價值的估計值 ， 而非精確值 ， 其 10%左右的上下浮動并不影響公司的投資價值判斷 ， 但 10%的變化已經(jīng)足夠反映凈資產(chǎn)的差異； ? 盡管 NAV法不能夠完美的反映出公司價值的準確值 ， 但可以通過敏感性分析有效地反映出公司合理的價值區(qū)間 。 ? NAV是一個估計值 ， 一個公司的理論價值應(yīng)該以該值為中值的一個區(qū)間 ， 公司股價對凈資產(chǎn)值在一定范圍內(nèi)有折讓或溢價都是合理的； ? NAV沒有考慮公司未來后續(xù)新增土地及開發(fā)能力 ， 也就是沒有考慮或較少的反映了公司本身的價值 （ 包括品牌 、 人才 、 體系 、 架構(gòu)等 ） ， 所以公司的實際價值應(yīng)高于當前時點的估計值 ， 股價對于凈資產(chǎn)值有一個溢價； ? NAV估值假設(shè)項目完全按照計劃進行 ， 沒有考慮后續(xù)資金取得風(fēng)險 、 市場銷售風(fēng)險 、 管理運作風(fēng)險等 ， 從這個意義上股價對凈資產(chǎn)值有一個折讓 。 12 行業(yè)估值 ——NAV法 ? 與其他行業(yè)一樣 ， 對未來的行業(yè)發(fā)展預(yù)期決定了行業(yè)及公司估值的高低 ， 具有長期增長潛力的行業(yè)將獲得較高的估值水平 ， 房地產(chǎn)行業(yè)從本質(zhì)上說是一個周期性行業(yè) ， 其行業(yè)特性是與國家的經(jīng)濟密切相關(guān) ， 所以經(jīng)濟走勢將對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生最根本的影響 ， 直接影響未來房價的走勢 ， 凡是影響房價的因素都會對房地產(chǎn)公司估值產(chǎn)生積極或消極的影響 。 NAV估值標準隨著市場預(yù)期的變化而變化 ? 總的來說 ， P/E結(jié)合 NAV估值的方式對房地產(chǎn)公司進行估值的邏輯相對比較清晰 ， 但兩者之間關(guān)系會隨著市場預(yù)期的不同發(fā)生變化 。 ? 房地產(chǎn)公司的投資價值主要在于其增長 ， 市場較好的時候 ， 以 NAV為基礎(chǔ) ， 看其增長潛力給予一定的溢價； ? 市場較弱或不確定性較大的時候 ， 對地產(chǎn)公司估值將更多的考慮其抗風(fēng)險能力 ， 應(yīng)對其 NAV給予一定的折讓 。 不同類型房地產(chǎn)公司的估值 不同類型物業(yè)結(jié)構(gòu)的公司 （ 開發(fā)類 、 持有類 、 綜合類 ） NAV含義不同： ? 純開發(fā)類公司：其凈資產(chǎn)值主要是開發(fā)項目 ， 其盈利與凈資產(chǎn)值基本對等 ， 盈利能力越高 ， 對凈資產(chǎn)值的折讓越?。? ? 持有型公司或含有持有型物業(yè)的公司 ， 其凈資產(chǎn)值與其盈利不對等 ， 其出租物業(yè)收益要高于盈利所對應(yīng)的資產(chǎn)價值； 未來主要仍將劃分為開發(fā)類 、 持有類和綜合類房地產(chǎn)公司 ， 這三類企業(yè)的估值水平應(yīng)該是持有類高于開發(fā)類 ， 綜合類位于前二者之間 。 市盈率倍數(shù)法 （ P/E法 ） 與凈資產(chǎn)值法 （ NAV法 ） 存在一種平衡關(guān)系 ， P/E值較低的公司可以享受一個 NAV溢價 ， NAV折讓較高的公司可以享受一個較高的 P/E值 ， 一般來說 ， 股價主要圍繞其 NAV值波動 ， 不同類型的上市公司 ， 其 P/E值與 NAV之間的估值關(guān)系不同 ， 13 行業(yè)估值 ——NAV法 基本計算方法 ? NAV法 ， 又稱凈值產(chǎn)值法 ， 其估值邏輯是對企業(yè)所擁有的已完工尚未預(yù)售 、 在建物業(yè) 、 土地及投資型物業(yè)資產(chǎn)按照各項目開發(fā)銷售流程進行現(xiàn)金流模擬然后按一定折現(xiàn)率折現(xiàn) ， 最后按公司所占各項目權(quán)益計算出項目匯總價值 ， 再扣減 （ 加上 ） 公司的凈債務(wù) （ 凈現(xiàn)金 ） ， 然后得到公司的凈資產(chǎn)值 （ NAV） 。 ? 企業(yè)價值對應(yīng)的是所有出資人共同擁有的企業(yè)價值 ， 出資人包括債權(quán)人和股東 ， 因此在按照公司所占各項目權(quán)益計算出匯總價值即為企業(yè)價值 （ 即債權(quán)人和股東共同擁有的價值 ） 。 ? 凈債務(wù) （ 凈現(xiàn)金 ） =總債務(wù) – 現(xiàn)金 ? NAV估值是以 DCF法為理論基礎(chǔ) ，