【正文】 LNTUAcc附錄A 財(cái)務(wù)報(bào)表分析的杠桿左右以及如何體現(xiàn)盈利性和值比率摘 要本文提供了區(qū)分金融活動(dòng)和業(yè)務(wù)運(yùn)營中杠桿作用的財(cái)務(wù)報(bào)表分析。這些分析得出了兩個(gè)杠桿作用等式。一個(gè)用于金融業(yè)務(wù)中的借貸，一個(gè)用于運(yùn)營過程的借貸。這些等式描述了兩種杠桿效應(yīng)如何影響股本收益率。實(shí)證分析表明，財(cái)務(wù)報(bào)表分析解釋了當(dāng)前和未來的回報(bào)率以及股價(jià)與賬面價(jià)值比率具有代表性的差異。因此文章得出如下結(jié)論，資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的運(yùn)營負(fù)債定價(jià)不同于融資負(fù)債。因此，財(cái)務(wù)報(bào)表的分析能夠區(qū)分兩種類型的負(fù)債對(duì)未來盈利能力和提升適當(dāng)?shù)墓蓛r(jià)與賬面價(jià)值比率的影響。關(guān)鍵詞：財(cái)政杠桿；運(yùn)營債務(wù)杠桿；股本回報(bào)率；值比率傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，杠桿效應(yīng)是從金融活動(dòng)中產(chǎn)生的：公司通過借貸來增加運(yùn)營的資金。本文表明，在分析企業(yè)盈利和價(jià)值中，有兩種相關(guān)杠桿起作用，一個(gè)的確是從金融活動(dòng)產(chǎn)生的，另一種是是從運(yùn)營過程中產(chǎn)生的。本文提供了兩種類型杠桿的財(cái)務(wù)分析報(bào)表來解釋股東盈利能力和價(jià)格與賬面比率的差異。杠桿作用的衡量標(biāo)準(zhǔn)是負(fù)債總額與股東權(quán)益。然而，一些負(fù)債——如銀行貸款和發(fā)行的債券，是由于資金籌措，其他一些負(fù)債——如貿(mào)易應(yīng)付賬款，預(yù)收收入和退休金負(fù)債， 是由于在運(yùn)營過程中與供應(yīng)商的貿(mào)易，與顧客和雇傭者在結(jié)算過程中產(chǎn)生的負(fù)債。融資負(fù)債通常交易運(yùn)作良好的資本市場(chǎng)其中的發(fā)行者是隨行就市的商人。與此相反，在運(yùn)營中公司能夠?qū)崿F(xiàn)高增值。因?yàn)闃I(yè)務(wù)涉及的是與資本市場(chǎng)相比，不太完善的貿(mào)易的輸入和輸出的市場(chǎng)。因此，考慮到股票估值，運(yùn)營負(fù)債和融資負(fù)債的區(qū)別的產(chǎn)生有一些先驗(yàn)的原因。我們研究在資產(chǎn)負(fù)債表上，運(yùn)營負(fù)債中的一美元是否與融資中的一美元等值這個(gè)問題。因?yàn)檫\(yùn)營負(fù)債和融資負(fù)債是股票價(jià)值的組成部分，這個(gè)問題就相當(dāng)于問是否股價(jià)與賬面價(jià)值比率是否取決于賬面凈值的組成。價(jià)格與賬面比率是由預(yù)期回報(bào)率的賬面價(jià)值決定的。所以，如果部分的賬面價(jià)值要求不同的溢價(jià)，他們必須顯示出不同的賬面價(jià)值的預(yù)期回報(bào)率。因此，本文還研究了是否兩類負(fù)債與將來的賬面收益率的區(qū)別有關(guān)。標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)報(bào)表分析的能夠區(qū)分股東從運(yùn)營中和借貸的融資業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的利潤。因此，資產(chǎn)回報(bào)有別于股本回報(bào)率，這種差異是由于杠桿作用。然而，在標(biāo)準(zhǔn)的分析中，經(jīng)營負(fù)債不區(qū)別于融資負(fù)債。因此，為了制定用于實(shí)證分析的規(guī)范，本文提出了一份財(cái)務(wù)報(bào)表的分析來明確運(yùn)營債務(wù)和融資債務(wù)對(duì)賬面價(jià)值回報(bào)率的影響以及價(jià)格與賬面比率，利用方程精確解釋各種類型的債務(wù)中的杠桿作用何時(shí)起到有利作用，何時(shí)起到不利的作用。本文的實(shí)證結(jié)果表明，能夠區(qū)分運(yùn)營中的杠桿作用和融資中的杠桿作用的財(cái)務(wù)報(bào)表分析也能夠區(qū)分公司當(dāng)前和未來的盈利情況。運(yùn)營債務(wù)與融資債務(wù)相比，通常能在杠桿作用中使企業(yè)獲得更大的利益，并且獲得有利結(jié)果的頻率更高。 因此，在運(yùn)營方面杠桿更高的公司有更高的股價(jià)與賬面價(jià)值比率。此外，合同和預(yù)期經(jīng)營負(fù)債的區(qū)別進(jìn)一步說明不同企業(yè)的盈利能力和他們的價(jià)格賬面價(jià)值的比率。我們的研究結(jié)果是用于愿意分析預(yù)期公司的收益和賬面收益率。這些預(yù)測(cè)和估值依賴于負(fù)債的組成。本文從實(shí)證結(jié)果得出的財(cái)務(wù)報(bào)表分析文件顯示，如何利用資產(chǎn)負(fù)債表中的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)和估價(jià)。這篇文章結(jié)構(gòu)如下。第一部分概述并指出了了能夠判別兩種杠桿作用類型，連接杠桿作用和盈利的財(cái)務(wù)報(bào)表分析第二節(jié)將杠桿作用，股票價(jià)值和價(jià)格與賬面比率聯(lián)系在一起。第三節(jié)中進(jìn)行實(shí)證分析，第四節(jié)進(jìn)行了概述與結(jié)論。1 杠桿作用的財(cái)務(wù)報(bào)表分析以下財(cái)務(wù)報(bào)表分析將融資債務(wù)和運(yùn)營債務(wù)對(duì)股東權(quán)益的影響區(qū)別開。這個(gè)分析從實(shí)證的詳細(xì)分析中得出了精確的杠桿效應(yīng)等式 普通股產(chǎn)權(quán)資本收益率=綜合所得247。普通股本 ?。?）杠桿影響到這個(gè)盈利等式的分子和分母。適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)報(bào)表分析解析了杠桿作用的影響。以下分析是通過確定經(jīng)營和融資活動(dòng)中的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表的組成開始分析。計(jì)算每一項(xiàng)活動(dòng)所獲得的利潤，然后引入兩種類型的杠桿作用來解釋運(yùn)營和融資的盈利以及股東的總體盈利。 區(qū)分運(yùn)營和融資過程中的盈利普通股權(quán)=經(jīng)營資產(chǎn)＋金融負(fù)債－經(jīng)營負(fù)債－金融負(fù)債 （2）側(cè)重于普通股（以便優(yōu)先股被視為融資債務(wù)），資產(chǎn)負(fù)債表方程可重申如下：經(jīng)營性資產(chǎn)的區(qū)別（如貿(mào)易應(yīng)收款，庫存和物業(yè)，廠房及設(shè)備）和金融資產(chǎn)（存款及可出售證券吸收多余現(xiàn)金）在其他方面。然而，債務(wù)方面，融資負(fù)債也區(qū)別于經(jīng)營負(fù)債。不應(yīng)該把所有負(fù)債都當(dāng)作融資負(fù)債來處理，相反，只有從運(yùn)營中得到的現(xiàn)金，就像銀行貸款，短期商業(yè)票據(jù)和債券屬于這種類型。其他負(fù)債，如應(yīng)付賬款，累計(jì)費(fèi)用，預(yù)收收入，重組債務(wù)和養(yǎng)老金負(fù)債，產(chǎn)生于業(yè)務(wù)。這種區(qū)別并不像當(dāng)前與長遠(yuǎn)負(fù)債那么簡(jiǎn)單。養(yǎng)老金負(fù)債，例如，通常是長期，短期的借款是一種當(dāng)前的負(fù)債。等式的重排（2）普通股權(quán)=（經(jīng)營資產(chǎn)－經(jīng)營負(fù)債）－（金融資產(chǎn)－金融負(fù)債）或者， 普通股權(quán)=凈經(jīng)營資產(chǎn)－凈金融負(fù)債 　 （3）這個(gè)等式的重排將資產(chǎn)和負(fù)債納入經(jīng)營和融資活動(dòng)。凈經(jīng)營資產(chǎn)等于經(jīng)營性資產(chǎn)減去經(jīng)營負(fù)債。因此，一個(gè)公司可能在投資清單上的投資，但是投資清單上的投資者可以一定程度上給予信貸，投資清單上的投資就會(huì)減少。企業(yè)支付工資，但在多大程度上工資的支付在退休金負(fù)債中遞延，公司運(yùn)營凈投資就會(huì)減少。凈融資債務(wù)是融資債務(wù)（包括優(yōu)先股）減去金融資產(chǎn)。因此，一個(gè)公司可能會(huì)發(fā)行債券，以籌集資金，但也可能購買債券超額現(xiàn)金業(yè)務(wù)。事實(shí)上一個(gè)公司的可能是一個(gè)凈債權(quán)者（更多的金融資產(chǎn)與金融負(fù)債比），而不是凈債務(wù)者。損益表可以重新區(qū)分來自運(yùn)營和融資的收入。綜合凈收入=運(yùn)營收入－凈額融資費(fèi)用 　 （4）運(yùn)營收入是在生產(chǎn)經(jīng)營中產(chǎn)生的，凈額融資費(fèi)用是在融資過程中產(chǎn)生的。金融資產(chǎn)的利息收入是與凈財(cái)政收入中金融負(fù)債（包括優(yōu)先股股息）的利息支出相抵消的。如果利息收入大于利息支出，融資活動(dòng)產(chǎn)生凈財(cái)政收入，而不是凈財(cái)務(wù)支出。兩種運(yùn)營收入和凈財(cái)務(wù)支出（或收入）是按照稅后計(jì)算的。等式（3）和（4）清楚的計(jì)算了稅后的運(yùn)營利潤和借貸率凈資產(chǎn)回報(bào)率=運(yùn)營收入247。運(yùn)營凈資產(chǎn) ?。?）可供營運(yùn)的資產(chǎn)凈額=凈資產(chǎn)支出247。凈資產(chǎn)債務(wù)。 　 （6）凈資產(chǎn)回報(bào)率顯示出收益必須是在凈資產(chǎn)投資基礎(chǔ)上。因此，公司可以通過說服供應(yīng)商在業(yè)務(wù)過程中給予或延長信貸條件提高其經(jīng)營盈利，信貸會(huì)減少投資股東本來要在業(yè)務(wù)上的投資。相應(yīng)地，從分母排除不計(jì)息負(fù)債后，凈借款利率給出了適當(dāng)?shù)娜谫Y活動(dòng)貸款利率。值得注意的是，凈資產(chǎn)收益率不同于較常見的資產(chǎn)收益率（資產(chǎn)回報(bào)率），通常被定義為總資產(chǎn)在稅后利息前的收入。資產(chǎn)收益率沒有很好的區(qū)分運(yùn)營和融資過程。不像資產(chǎn)收益率，凈資產(chǎn)收益率不包括分母中的金融資產(chǎn)，并且減去了運(yùn)營負(fù)債。尼薩姆和彭曼（2001）%，%，后者更接近人們?cè)谏虡I(yè)運(yùn)營中所期望的回報(bào)值。 財(cái)務(wù)杠桿作用和其對(duì)股東盈利的影響從式（3）到式（6）可以推算出來運(yùn)用資本報(bào)酬率是凈資產(chǎn)收益率和凈借貸率平均值。資本收益率=[凈經(jīng)營資產(chǎn)247。普通股權(quán)凈資產(chǎn)回報(bào)率]－[凈金融負(fù)債247。普通股權(quán)凈借款利率] 　 （7）另外代數(shù)方程式可以得出下列杠桿：資本收益率=凈資產(chǎn)收益率＋[財(cái)務(wù)杠桿（凈資產(chǎn)收益率－境借款利率）] （8）從金融活動(dòng)出發(fā)計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿如下：財(cái)務(wù)杠桿=凈金融負(fù)債247。普通股權(quán) ?。?）財(cái)務(wù)杠桿作用排除了運(yùn)營負(fù)債，但是包括（作為凈反對(duì)融資的債務(wù)）金融資產(chǎn)。如果金融資產(chǎn)大于融資負(fù)債，財(cái)務(wù)杠桿作用是負(fù)的。杠桿等式（8）是在財(cái)務(wù)杠桿為負(fù)的情況下使用的（在這種情況下，凈借貸率是凈金融資產(chǎn)回報(bào)率）。這個(gè)分析將股東收益分成運(yùn)營獲益和融資獲益。財(cái)務(wù)杠桿凌駕于運(yùn)用資本報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率之上，其中杠桿效應(yīng)由財(cái)務(wù)杠桿決定，由凈資產(chǎn)收益率和借貸率調(diào)節(jié)。這個(gè)調(diào)節(jié)可以是正向的，也可以是負(fù)向的。 運(yùn)營債務(wù)杠桿作用和它對(duì)運(yùn)營收益的影響資金債務(wù)控制已動(dòng)用資本回報(bào)率，運(yùn)營債務(wù)控制運(yùn)營中的收益，凈資產(chǎn)收益。所以，一個(gè)公司的運(yùn)營負(fù)債與運(yùn)營資產(chǎn)相關(guān)性越大，在運(yùn)營收入一定的情況下，它的凈資產(chǎn)收益越高。在投資中，運(yùn)營負(fù)債的應(yīng)用頻率就是運(yùn)營杠桿作用。利用運(yùn)營負(fù)債來衡量運(yùn)營中的收益率可能不太準(zhǔn)確，但是，有一個(gè)分子對(duì)運(yùn)營收入有影響。供應(yīng)商提供名義上可免息貸款，但向用戶收費(fèi) 但最終對(duì)于該信貸提供價(jià)格較高的商品和服務(wù)。這是為什么運(yùn)營負(fù)債是運(yùn)營方面不可分割的一部分而不是融資的一部分。供應(yīng)商對(duì)信貸的收費(fèi)很難量化，但是市場(chǎng)借貸率是可以觀察到的。在這個(gè)借貸率下，供應(yīng)商對(duì)信貸的隱性收費(fèi)是可以估計(jì)的。運(yùn)營負(fù)債的市場(chǎng)利率=運(yùn)營負(fù)債市場(chǎng)借貸率 ?。?0）市場(chǎng)借貸率，因?yàn)榇蠖鄶?shù)是短期信貸，可以看作近似的稅后短期借貸利率。這個(gè)隱性成本是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樗沟霉┴浬淘谔峁┬刨J時(shí)保持中立，供貨商如果以借貸率提供信貸，或者公司買賣貨物過程中的貿(mào)易借貸和資金購買中以借貸率成交的話，供貨商將承擔(dān)全部損失。為了分析運(yùn)營債務(wù)杠桿對(duì)運(yùn)營盈利的影響，定義如下：經(jīng)營資產(chǎn)收益率=（經(jīng)營收入＋經(jīng)營負(fù)債的市場(chǎng)利率）247。經(jīng)營資產(chǎn) ?。?1）經(jīng)營資產(chǎn)收益率的計(jì)算因子是隨著所有貿(mào)易信貸的隱性成本帶來的經(jīng)營收入變動(dòng)的。如果供應(yīng)商完全承擔(dān)信用的隱性成本，經(jīng)營資產(chǎn)收益率是將要獲得的經(jīng)營資產(chǎn)的回報(bào)率沒有經(jīng)營負(fù)債杠桿。供應(yīng)商不完全承擔(dān)信用，經(jīng)營資產(chǎn)收益率將權(quán)衡包括從供應(yīng)商取得的有利的隱性信用條款的經(jīng)營負(fù)債。類似于資本收益率的平衡方程（8），凈經(jīng)營資產(chǎn)回報(bào)率用可表示為：凈資產(chǎn)收益率=經(jīng)營資產(chǎn)收益率＋[經(jīng)營負(fù)債杠桿（經(jīng)營資產(chǎn)收益率－市場(chǎng)借貸率）] （12）借貸率是稅后短期利率。已知經(jīng)營資產(chǎn)收益率，杠桿對(duì)盈利的影響就由運(yùn)營債務(wù)杠桿的水平，來決定，而擴(kuò)展是在經(jīng)營資產(chǎn)收益率和短期的稅后利率之間。像財(cái)務(wù)杠桿，影響可能是有利的或者是不利的：如果它的經(jīng)營資產(chǎn)收益率小于市場(chǎng)借款利率，企業(yè)可以通過經(jīng)營負(fù)債杠桿減少經(jīng)營收益。然而，經(jīng)營資產(chǎn)收益率也可能被經(jīng)營負(fù)債率不同于市場(chǎng)貸款利率的隱性借貸成本影響。 杠桿作用和對(duì)股東收益的影響經(jīng)營負(fù)債和凈財(cái)務(wù)負(fù)債結(jié)合進(jìn)總杠桿的辦法：總杠桿=（凈金融負(fù)債＋經(jīng)營負(fù)債）247。普通股權(quán)總負(fù)債的借款利率是：總借款利息率=（經(jīng)財(cái)務(wù)費(fèi)用＋經(jīng)營負(fù)債的市場(chǎng)利率）247。（凈金融負(fù)債＋經(jīng)營負(fù)債）資本收益率等于加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率與貸款利率之和，權(quán)重是與所有金融資產(chǎn)、凈金融負(fù)債之和以及經(jīng)營負(fù)債（負(fù)的）的總額分別成比例的。所以，類似的平衡方程（8）和（12）：資本收益率=凈資產(chǎn)收益率＋[總杠桿（凈資產(chǎn)收益率－總借款利率）] （13）總之，運(yùn)營和融資的財(cái)務(wù)報(bào)表分析有三個(gè)等式，（8），（12）和（13），這些等式是基于固定的結(jié)算關(guān)系，因此具有確定性：他們必須應(yīng)用于某個(gè)公司的某個(gè)時(shí)間段。區(qū)分盈利來源的唯一要素是在財(cái)務(wù)分析上，運(yùn)營和融資組成上有一個(gè)明確的區(qū)分。2 杠桿、股權(quán)價(jià)值和值比率上述的杠桿效應(yīng)是被描述為對(duì)股東收益率的影響。我們感興趣的不僅是對(duì)股東收益率、資本收益率的影響，也是對(duì)在剩余價(jià)值模型方法上的與資本收益率有聯(lián)系的凈資產(chǎn)價(jià)值的影響。作為一個(gè)對(duì)股利折現(xiàn)模型的補(bǔ)充，剩余收入模型表示在日期0 (P0)的價(jià)值：B是普通股的面值，X 是普通股的綜合收益，r是投資資本所要求的回報(bào)。溢價(jià)取決于預(yù)算剩余收入，剩余收入部分取決于與面值有關(guān)的相關(guān)收入，也就是預(yù)算的資本收益率。因此，對(duì)預(yù)算的資本收益率的杠桿作用（對(duì)股本回報(bào)的凈影響）影響與面值有關(guān)的股權(quán)價(jià)值：所付的面值價(jià)格取決于預(yù)期面值收益率，即杠桿影響收益率。所以我們的實(shí)證分析，探討了杠桿對(duì)收益率和之比率的影響?；蛘邠Q句話說，金融負(fù)債和經(jīng)營負(fù)債是賬面價(jià)值的不同組成部分，所以問題是是否賬面價(jià)值的定價(jià)取決與賬面價(jià)值的組成。在這種情況下，賬面價(jià)值的不同組成可能導(dǎo)致不同的收益率。事實(shí)上，這兩種分析（對(duì)收益率和值比率）是互補(bǔ)的。金融負(fù)債是貸款償還的合同義務(wù)。經(jīng)營負(fù)債（像應(yīng)付賬款）包括合同義務(wù)，也包括應(yīng)計(jì)負(fù)債（例如遞延收入和應(yīng)計(jì)費(fèi)用）。應(yīng)計(jì)債務(wù)可能基于合同條款，但通常包括估計(jì)我們考慮了實(shí)際效果的影響的收縮和會(huì)計(jì)估計(jì)。附錄A合同實(shí)例和估計(jì)負(fù)債以及他們?cè)诳赡苄院蛢r(jià)值方面的影響?！笆潞蟆钡男Ч谫Y和經(jīng)營負(fù)債的流動(dòng)性是遠(yuǎn)離平衡方程（8），（12）和（13）。這些現(xiàn)象一直持續(xù)到事后，所以沒有對(duì)于事后效果的問題。但是估價(jià)問題涉及到事后效果。以財(cái)政杠桿為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿影響進(jìn)行的廣泛性研究，莫迪里亞尼和米勒召開了主題為完美資本市場(chǎng)，無稅以及信息不對(duì)稱對(duì)債務(wù)融資并無影響的會(huì)議。在剩余收入的價(jià)值模型中，財(cái)務(wù)杠桿的增長取決于負(fù)債替代權(quán)益根據(jù)表達(dá)式（8）可能會(huì)提高預(yù)期資本收益率，但是，在估價(jià)增加抵消（14）以降低賬面價(jià)值的股票，獲得更高的流動(dòng)性和增加超過所需的股本回報(bào)，總資產(chǎn)的價(jià)值(例如，股票和債券)未受影響。所需的股權(quán)回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)增加，因?yàn)樵黾恿素?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：杠桿可能有利，但是較高的杠桿作用，更大的損失，對(duì)于股東來說，應(yīng)利用RNOA少于借款利率來把杠桿轉(zhuǎn)為事后不利。在Mamp。M主題的表面，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的價(jià)值影響的研究已經(jīng)開始緩和主題所提出的狀況。莫迪里亞尼和米勒（1963）假設(shè)債務(wù)增長的稅收優(yōu)惠和稅后收益，增加股權(quán)價(jià)值。最近的實(shí)證研究提供支持這個(gè)假設(shè)（例如,Kemsley和Nissim,2002年），但這個(gè)問題仍存在爭(zhēng)議。在任何情況下，經(jīng)營負(fù)債的隱含成本，像金融負(fù)債的利息，是稅務(wù)抵減額，杠桿組成不涉及稅務(wù)。債務(wù)在許多研究中被描繪為影響降低交易成本價(jià)值。當(dāng)債務(wù)增加預(yù)期的破產(chǎn)費(fèi)用和投資人和債權(quán)人的代理成本時(shí)，減少了股東在必須承擔(dān)的主要管理的成本和降低股票的發(fā)行成本。我們預(yù)期這些考慮到適用于操作債務(wù)以及金融負(fù)債，與之不同的只有程度。事實(shí)上本文已經(jīng)闡述了交易成本使用經(jīng)營債務(wù)而非金融債務(wù)（Ferris, 1981），財(cái)務(wù)上供應(yīng)商和客戶使用不同的方法（Schwar