【正文】 我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和市場(chǎng)政策建議我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和市場(chǎng)政策建議目錄引言 1一、研究目標(biāo) 2二、研究?jī)?nèi)容 2（一）探究余額寶資金來(lái)源及其形態(tài)特征，進(jìn)行比較分析 2（二）分析余額寶資金運(yùn)動(dòng)過(guò)程 3（三）全面評(píng)估余額寶風(fēng)險(xiǎn) 3（四）對(duì)比余額寶及其類似產(chǎn)品與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品 3（五）解決問(wèn)題——提出政策建議 3三、研究過(guò)程 4（一）研究步驟 4（二）計(jì)劃安排 4四、研究方法 5（一）文獻(xiàn)研究法 5（二）比較分析法 5（三）模型分析法 6（四）問(wèn)卷調(diào)查法 8五、研究結(jié)果 9（一）研究余額寶的資金形態(tài)特征 9（二）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估 11（三）定性評(píng)估余額寶其他風(fēng)險(xiǎn) 25（四）相關(guān)政策建議 27六、結(jié)論 30附件A（調(diào)查問(wèn)卷） 32附件B（訪談?dòng)涗洠?34引言近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)金融給傳統(tǒng)金融業(yè)帶來(lái)了巨大的創(chuàng)新和推動(dòng)力，其中余額寶就是典型的代表，它將傳統(tǒng)貨幣型基金與互聯(lián)網(wǎng)第三方支付平臺(tái)嫁接起來(lái)，為廣大用戶的閑散資金提供了客觀的收益。然而，用戶在投資余額寶的同時(shí)鮮有關(guān)注到其隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了提高投資者對(duì)此類互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)并且加強(qiáng)相關(guān)部門對(duì)于余額寶的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，本課題將從余額寶的資金來(lái)源及投資去向、余額寶的風(fēng)險(xiǎn)水平以及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)等多個(gè)角度對(duì)余額寶當(dāng)前及未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面的評(píng)估。我國(guó)學(xué)者對(duì)于傳統(tǒng)貨幣型基金風(fēng)險(xiǎn)研究已較為透徹，其中龔金萍（2012）以我國(guó)40多只貨幣基金為例，系統(tǒng)地分析了貨幣基金，得出貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)雖然不是非常顯著，但是不容忽視，尤其是在我國(guó)貨幣市場(chǎng)還不完善的情況下的結(jié)論。然而對(duì)于余額寶類新型貨幣基金的研究數(shù)量較少，且研究角度多集中于定性分析，鮮有定量分析。其中，劉凱（2013）介紹了余額寶可能涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素，包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，政策性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。在本文中，我們綜合使用了問(wèn)卷調(diào)查、專家訪談以及VaR風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)余額寶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的定性和定量評(píng)估，豐富了前人的研究，更加全面的多角度的探究了余額寶的風(fēng)險(xiǎn)性和收益性。最后，鑒于國(guó)外也曾出現(xiàn)過(guò)類似余額寶的金融產(chǎn)品，我們將參考其他國(guó)家監(jiān)管部門對(duì)此類金融產(chǎn)品的監(jiān)管措施，提出適合我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀以及互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品特性的合理化建議，即鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，但應(yīng)完善相關(guān)法律規(guī)定，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者利益。一、研究目標(biāo)（一）了解余額寶誕生過(guò)程，通過(guò)對(duì)用戶問(wèn)卷調(diào)查探究資金來(lái)源及流向余額寶作為一種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，將金融與網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢(shì)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，以致用戶數(shù)量多、規(guī)模大、發(fā)展速度快。我們小組將通過(guò)對(duì)消費(fèi)者的問(wèn)卷調(diào)查分析資金來(lái)源的規(guī)模及性質(zhì)，并探究資金狀態(tài)變化造成的影響。（二）深入了解余額寶的特性，包括其貨幣基金屬性及網(wǎng)絡(luò)屬性。余額寶這種網(wǎng)絡(luò)金融產(chǎn)品，擁有貨幣基金和網(wǎng)絡(luò)的雙重屬性。我們小組將對(duì)該產(chǎn)品的雙重屬性、運(yùn)作模式、收益來(lái)源等進(jìn)行詳盡地了解，為系統(tǒng)的分析評(píng)估做出鋪墊。（三）運(yùn)用數(shù)理工具建立模型，對(duì)余額寶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。隨著余額寶規(guī)模的不斷增大，高收益性和高流動(dòng)性將對(duì)該產(chǎn)品自身帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn),我們將從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、政策法律風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)安全風(fēng)險(xiǎn)四大角度進(jìn)行分析。我們將運(yùn)用數(shù)理工具，通過(guò)VaR模型對(duì)余額寶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的量化評(píng)估，并結(jié)合定性分析，得到較為全面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告。（四）通過(guò)專家訪談了解余額寶的風(fēng)險(xiǎn)水平及其風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特性本小組將通過(guò)與嘉實(shí)基金基金經(jīng)理李瞳的訪談，了解余額寶的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源、與其他貨幣型基金的風(fēng)險(xiǎn)水平的比較以及其作為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與貨幣基金相結(jié)合的產(chǎn)物在風(fēng)險(xiǎn)方面的獨(dú)特性。（五）總結(jié)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的不足調(diào)查收集當(dāng)前對(duì)于余額寶及類似產(chǎn)品的監(jiān)管條例，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果總結(jié)出風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的不足。（六）從監(jiān)管措施和體制改革創(chuàng)新兩個(gè)角度，給出相應(yīng)的政策建議。二、研究?jī)?nèi)容（一）探究余額寶資金來(lái)源及其形態(tài)特征，進(jìn)行比較分析首先，小組成員探究了余額寶資金流向。、比例最大的理財(cái)方式，而余額寶由于自身的高收益性和高流動(dòng)性，將吸引相當(dāng)一部分對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好低較的儲(chǔ)戶，把儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)投至余額寶中。經(jīng)過(guò)初步分析，我們認(rèn)為銀行存款是余額寶的主要資金來(lái)源。余額寶和銀行存款具有一定的相同點(diǎn)，但是也有根本性質(zhì)的不同，我們探究了銀行存款這種資金來(lái)源的性質(zhì)及其比例。，占據(jù)國(guó)內(nèi)最大的第三方支付市場(chǎng)份額，在平臺(tái)中流轉(zhuǎn)的資金由于交易進(jìn)程的不同，有不一樣的流轉(zhuǎn)時(shí)間，在此過(guò)程中將產(chǎn)生大量的支付寶沉淀資金。可以說(shuō)，支付寶中的沉淀資金很大程度上催生了余額寶。由此，我們深入探究了支付寶余額這種資金來(lái)源的性質(zhì)及其比例。（二）分析余額寶資金運(yùn)動(dòng)過(guò)程深入了解了余額寶，收集運(yùn)作模式、利益來(lái)源、資金流向等資料，對(duì)余額寶中的資金狀態(tài)進(jìn)行總結(jié)，并從資金結(jié)構(gòu)改變的角度，分析余額寶資金運(yùn)動(dòng)過(guò)程中各資金形態(tài)的差異。 余額寶產(chǎn)品概況我們小組上余額寶官網(wǎng)查閱余額寶的基本情況，例如余額寶怎樣進(jìn)行買賣操作，申購(gòu)和贖回的程序是什么，以及了解了余額寶認(rèn)購(gòu)的天弘增利寶貨幣基金概況，為進(jìn)一步了解余額寶的其他方面做好了準(zhǔn)備。余額寶同類產(chǎn)品及貨幣基金規(guī)模小組成員閱讀了2013年天弘基金增利寶的年度報(bào)告，對(duì)增利寶規(guī)模進(jìn)行了初步了解。余額寶誕生后，微信理財(cái)通、蘇寧零錢包、新浪微財(cái)富等類余額寶產(chǎn)品相繼問(wèn)世。想分互聯(lián)網(wǎng)金融一杯羹的公司名單還很長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)將紛紛加入到互聯(lián)網(wǎng)金融大戰(zhàn)中。我們小組通過(guò)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)查詢及實(shí)地調(diào)研采訪的方法，實(shí)時(shí)更新余額寶類網(wǎng)絡(luò)金融產(chǎn)品和貨幣基金的規(guī)模，為后續(xù)研究打下基礎(chǔ)。（三）全面評(píng)估余額寶風(fēng)險(xiǎn)不確定性是金融風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，我們所評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)是指未來(lái)收益的不確定性或波動(dòng)性，它直接與金融市場(chǎng)的波動(dòng)性有關(guān)。我們從余額寶的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、政策法律風(fēng)險(xiǎn)以及互聯(lián)網(wǎng)安全風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)角度進(jìn)行了全面的評(píng)估。（四）對(duì)比余額寶及其類似產(chǎn)品與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品余額寶作為創(chuàng)新金融產(chǎn)品，將貨幣基金與網(wǎng)絡(luò)兩者的特性融合，余額寶的互聯(lián)網(wǎng)屬性，決定了它的受眾十分廣泛。我們團(tuán)隊(duì)從風(fēng)險(xiǎn)性，流動(dòng)性，收益性等幾個(gè)方面，定性定量地將傳統(tǒng)金融產(chǎn)品（主要包括開(kāi)放式基金，貨幣基金，股票，債券等）與余額寶進(jìn)行了差異對(duì)比，得出更為直觀的比較結(jié)論。（五）解決問(wèn)題——提出政策建議分析問(wèn)題階段結(jié)束后，我們得到了對(duì)余額寶全面風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的結(jié)果，從宏觀和微觀兩個(gè)不同角度明晰了余額寶及類似產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)造成的影響。我們的研究由此進(jìn)入了解決問(wèn)題階段，即提出具體的政策建議。主要有兩個(gè)方面：①監(jiān)管措施。完善相應(yīng)的法律制度規(guī)定，制定相應(yīng)的監(jiān)管措施，以此來(lái)控制產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)用戶利益、維護(hù)市場(chǎng)秩序。 ②體制改革和創(chuàng)新。結(jié)合我國(guó)當(dāng)下的國(guó)情和經(jīng)濟(jì)體制，針對(duì)政府制定的金融改革目標(biāo)，提出具體的金融體制改革建議，以此為金融創(chuàng)新提供制度保障，最終為推進(jìn)金融改革進(jìn)程做出一定貢獻(xiàn)。三、研究過(guò)程（一）研究步驟（二）計(jì)劃安排序號(hào)目標(biāo)階段具體安排1查閱資料階段研究余額寶、天弘基金的詳細(xì)資料介紹研究國(guó)內(nèi)外有關(guān)利率市場(chǎng)化相關(guān)的論文資料研究國(guó)外相關(guān)網(wǎng)絡(luò)金融產(chǎn)品的詳細(xì)資料研究余額寶資金來(lái)源的資金狀態(tài)的相關(guān)文獻(xiàn)研究相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)估的文獻(xiàn)資料2實(shí)地調(diào)研階段專家訪談問(wèn)卷抽樣調(diào)查余額寶用戶資金來(lái)源和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知情況3實(shí)證研究階段I建立VaR模型得出初步市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)論參考現(xiàn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)，對(duì)余額寶流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行初步評(píng)估收集調(diào)查網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)案例，進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估匯總第一階段研究成果4實(shí)證研究階段II對(duì)比初步流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，引入市場(chǎng)因素，挖掘新的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，得出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告選取相應(yīng)的觀察期間，建立VaR模型，算出VaR值。返回測(cè)驗(yàn)，檢測(cè)結(jié)果的有效性，修正模型得出結(jié)論5反饋機(jī)制研究階段根據(jù)量化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)VaR值及其他風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估成果，通過(guò)問(wèn)卷等形式進(jìn)行市場(chǎng)反饋調(diào)研6實(shí)證研究階段III更新市場(chǎng)消息，總結(jié)完成風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告從監(jiān)管和改革兩個(gè)層面給出政策建議，并對(duì)建議進(jìn)行評(píng)估7匯總研究成果撰寫結(jié)題報(bào)告階段匯總各個(gè)階段最終成果并以結(jié)題報(bào)告形式呈現(xiàn)四、研究方法本課題涉及到幣銀行學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)等方面的理論及方法，我們小組從微觀層面和宏觀層面出發(fā)，使用定性和定量相結(jié)合，理論和實(shí)證相結(jié)合的研究方法，針對(duì)余額寶的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響進(jìn)行了深入和客觀的剖析。以下即為具體的研究方法：（一）文獻(xiàn)研究法收集了研究余額寶的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)貨幣市場(chǎng)影響的前人文獻(xiàn)，對(duì)研究進(jìn)展、深度有大致了解。查找風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與貨幣銀行學(xué)的基本理論。通過(guò)查閱文獻(xiàn)了解了余額寶的運(yùn)營(yíng)模式，了解余額寶中資金的主要來(lái)源，分析其風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。了解了貨幣市場(chǎng)的構(gòu)成、影響因素，中央銀行的作用及貨幣政策。（二）比較分析法我們比較了三種貨幣狀態(tài)的形態(tài)及特性有何不同。并將余額寶和傳統(tǒng)貨幣基金進(jìn)行了對(duì)比。余額寶作為貨幣市場(chǎng)基金的一員，有著貨幣基金的顯著性特點(diǎn)：收益穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)小，但是其與傳統(tǒng)貨幣基金的差異性也不容忽視：銷售成本低、門檻低、流動(dòng)性強(qiáng)、收益率透明化、潛在風(fēng)險(xiǎn)大等。（三） 模型分析法為提高VaR計(jì)算的精確度，我們?cè)诹私飧饔?jì)算模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合數(shù)據(jù)的特征，因地制宜地選擇最優(yōu)的計(jì)算模型。以下即為數(shù)據(jù)特性的檢驗(yàn)方法：（1）正態(tài)性檢驗(yàn)i. 核密度估計(jì)與PP圖核密度估計(jì)是不預(yù)先對(duì)變量的分布做出假設(shè)或檢驗(yàn)，而估計(jì)其密度函數(shù)的一種非參數(shù)方法。PP圖根據(jù)指定分布累積比例與變量累積比例所繪制。它可以從定性的角度，檢驗(yàn)數(shù)據(jù)符合指定分布與否。具體而言就是，當(dāng)圖中各點(diǎn)連接，近似呈現(xiàn)一條直線時(shí)則可初步判定數(shù)據(jù)符合指定分布；若變量數(shù)據(jù)不符合一條直線，則可初步判定其不服從指定分布。ii. SW檢驗(yàn)SW檢驗(yàn)是通過(guò)構(gòu)造W統(tǒng)計(jì)量從而檢驗(yàn)變量是夠服從正態(tài)分布，W統(tǒng)計(jì)量的定義如下：W=aiyi2yiy2其中， y 為樣本均值，α=a1,…,anT符合以下條件：n1σ2是aiyi2的最佳線性無(wú)偏估計(jì)，σ是樣本來(lái)自的正態(tài)分布的標(biāo)準(zhǔn)差。W的分母是通常使用的n1σ2的一個(gè)無(wú)偏估計(jì)。如果樣本數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布，統(tǒng)計(jì)量W的分子和分母均會(huì)趨向一個(gè)常數(shù)，即n1σ2的估計(jì)值。相反，對(duì)于非正態(tài)分布的數(shù)據(jù)而言，分子和分母不會(huì)趨向于同一個(gè)常數(shù)。（2）平穩(wěn)性檢驗(yàn)平穩(wěn)性是指數(shù)據(jù)在自回歸模型中趨向均值，回歸方程不含有單位根。我們將使用常用的ADF檢驗(yàn)方法。原理如下：對(duì)于AR(p)過(guò)程，如果特征方程存在一個(gè)特征根且其值為1，則序列非平穩(wěn)，且自回歸系數(shù)之和恰好等于1；如果所有特征根都在單位圓內(nèi)，則序列平穩(wěn)。如果時(shí)間序列不平穩(wěn)，則考慮通過(guò)差分，使數(shù)據(jù)符合平穩(wěn)性。（3）自相關(guān)性檢驗(yàn)由于本課題選取的是余額寶的七日年化收益率，所以十分可能出現(xiàn)自相關(guān)現(xiàn)象，那么對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)就顯得尤為重要。對(duì)于一個(gè)時(shí)序數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，在給定的正整數(shù)p的情況下，可考察和之間的相關(guān)系數(shù)來(lái)度量它們之間的相關(guān)性。具體在本課題中，我們考慮通過(guò)收益率序列的自相關(guān)函數(shù)(ACF)對(duì)其進(jìn)行自相關(guān)性的檢驗(yàn)。（4）ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)在運(yùn)用ARCH類模型前，首先要對(duì)收益率序列進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，即異方差性檢驗(yàn)。我們將采用常用方法之一：拉格朗日乘數(shù)法檢驗(yàn)，也稱ARCHLM檢驗(yàn)。ARCHLM檢驗(yàn)的原假設(shè)為:P階