【正文】 資本市場信息披露機(jī)制對私營企業(yè)融資決策影響的實證研究*內(nèi)容摘要：本文通過實證研究檢驗了有關(guān)私營企業(yè)融資決策的一個假說，即在不存在制度歧視和政策傾斜的前提下，如果不考慮資金的利息成本和執(zhí)行成本，那么，影響私營企業(yè)融資決策的主要因素是各層級資本市場的信息披露機(jī)制。層級越高的資本市場，要求企業(yè)信息披露的越多越規(guī)范。而在現(xiàn)階段，披露有關(guān)企業(yè)經(jīng)營管理方面的信息會給企業(yè)帶來很大的經(jīng)營風(fēng)險，因此，企業(yè)傾向于在較低層級的民間借貸市場進(jìn)行人格化融資。文章最后提出解決私營企業(yè)融資問題的三點建議。關(guān)鍵詞：資本市場 信息披露 私營企業(yè) 融資一、信息不對稱下的私營企業(yè)融資決策：一個假說信用制度，作為人類大規(guī)模合作秩序的擴(kuò)展，其主要的功能就是將分散在廣大的互不相識的人群中的有關(guān)投資機(jī)會的信息匯集起來（汪丁丁，1997）。但是，資本市場卻要承擔(dān)由此而引發(fā)的融資風(fēng)險。資本市場為了識別和分散配置因信息不完全而帶來的信貸風(fēng)險，自發(fā)地生成了一種由低到高的層級結(jié)構(gòu)以作為自我保護(hù)機(jī)制。無論是已經(jīng)實現(xiàn)金融自由化的國家，還是繼續(xù)實行金融抑制的發(fā)展中國家，其資本市場總是分層的（周其仁等，1998）。在制度層面上，資本市場的這種層級結(jié)構(gòu)跨越了非正式的金融制度和正式的金融制度的連接點，形成了一種涵蓋直接融資和間接融資兩種資金交易方式，并在地理意義上按融資規(guī)模由小到大向外擴(kuò)展的倒金字塔式的空間結(jié)構(gòu)（王宣喻，儲小平，2002）。 正式 國際資本市場的金融 全國資本市場制 度 地區(qū)資本市場非正 小范圍民 式的 間資金融 本制度 圖一 資本市場的層級結(jié)構(gòu)不同層級的資本市場，分別對應(yīng)于不同的融資規(guī)模和允許使用的資金交易方式，依靠各自適用的制度框架所提供的技術(shù)支持以計算處理因信息不完全而帶來的潛在的放貸風(fēng)險。資本市場的層級越高，融資規(guī)模越大，貸款人需要借款人提供的信息量越多，融資風(fēng)險也就越大。但是在實踐中，資本市場的信息不完全并不能由金融體系和金融機(jī)制的創(chuàng)新活動而得到完美解決，在每一層級的資本市場上，融資雙方擁有的信息都是不可能完全對稱的。一般說來，融資雙方存在的非對稱信息大致可分為兩種：一種是有關(guān)借款者的個人信息，另一種是有關(guān)企業(yè)經(jīng)營方面的信息（王宣喻，儲小平，2002）。個人信息包括借款人的人品素質(zhì)、個人能力、風(fēng)險偏好等等方面的信息，企業(yè)經(jīng)營方面的信息包括會計信息、資本運營、技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)品開發(fā)、管理控制、產(chǎn)權(quán)分配、投資決策、市場營銷、生產(chǎn)情況、利潤分配、機(jī)構(gòu)設(shè)置、人事變動、稅收繳納等等方面的信息。個人信息是一種人格化的信息，它只能被有限范圍內(nèi)的家人、親戚朋友、同學(xué)、同事以及左鄰右舍的街坊等熟人所掌握和了解。對于陌生人而言，這種人格化的信息是不可觀測的，或者要付出高昂的成本才能被觀測到?！安豢杀ＷC性”是人格化信息的根本特點，借款人很難向別人證明自己不是騙子，即使賭咒發(fā)誓保證自己是個誠實守信的人，投資者也未必會相信。企業(yè)經(jīng)營信息則與企業(yè)家的個人素質(zhì)、能力和風(fēng)險偏好無關(guān)，它是一種可以以數(shù)據(jù)和書面資料形式反映的非人格化的信息。在大多數(shù)情況下，企業(yè)經(jīng)營信息都是一種法律承諾，是具有法律效力的，因此，這種信息并不專門面向和自己熟識的人群與金融機(jī)構(gòu)，信息一經(jīng)公開，其他利益相關(guān)者就能夠根據(jù)自己的需要任意加以利用。在正式的金融制度下，資本市場能夠量化分析與評估潛在的信貸風(fēng)險，主要的依據(jù)就是這些具有“可計算性”的企業(yè)經(jīng)營方面的信息。企業(yè)如想在資本市場上順利地進(jìn)行融資活動，就必須解決這兩個方面的信息不對稱給貸款人帶來的資金風(fēng)險評估問題。但是，盡管資本市場都需要解決來自借款申請者個人信息和企業(yè)經(jīng)營信息這兩個方面的信息不對稱問題，然而，這兩種信息在決定信貸決策時所起的作用是大不相同的。在非正式的金融制度下，民間借貸的依據(jù)是對借款人的熟識和了解，依靠個人社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)所提供的人格化信息來評估資金安全程度。這種人格化的融資方式基本上是不需要借款人很正式地提供有關(guān)企業(yè)經(jīng)營方面的信息的，而且借貸雙方很少簽訂正式的借款合同，有時候甚至完全是“口頭合同”，道德準(zhǔn)則、風(fēng)俗習(xí)慣、幫規(guī)會規(guī)、價值觀念等非正式的制度規(guī)則達(dá)成了自發(fā)執(zhí)行契約的限制。而在正式的金融制度下，由于申請借款的人的范圍大大擴(kuò)展，貸款人對大多數(shù)借款人的了解都很有限，而人格化信息的不可保證性又很難讓貸款人相信借款人的自我表白或第三方的轉(zhuǎn)述，所以，當(dāng)融資規(guī)模趨大時，貸款人將降低人格化信息在風(fēng)險評估模型中的影響力，而主要依據(jù)企業(yè)經(jīng)營管理方面的非人格化信息來計算信貸風(fēng)險。在貸款人一整套的信貸風(fēng)險評估模型中，尤其是在自動信貸評級的計算機(jī)系統(tǒng)軟件中，有關(guān)借款人的個人信息只是作為一個側(cè)面了解的變量，僅作參考。銀行和非銀行的金融機(jī)構(gòu)以及證券交易所在對借款人進(jìn)行資信調(diào)查時，都會要求企業(yè)按照一定的程序和格式報送各種資料，提供符合條件的抵押品和尋求有相應(yīng)實力的擔(dān)保人，借貸雙方需要簽訂正式的借款合同，契約履行的第三方監(jiān)督機(jī)制交由國家成文的法律來承擔(dān)。一般地，資本市場的層級越高，融資規(guī)模越大，國家法律規(guī)定借款人必須披露的信息就越詳細(xì)越規(guī)范。但是，交易雙方在談判過程中，擁有信息優(yōu)勢的一方總是傾向于輸出對自己有利的信息，而控制住對自己不利的信息。在資本市場上，借款人同樣也會堅持這一原則：向貸款人提供的信息不會給企業(yè)的經(jīng)營管理帶來麻煩和風(fēng)險。因此，理性的借款人在計算融資成本時，不僅僅考慮資金成本（利息）和手續(xù)費、印花稅、工本費、咨詢費、差旅費、談判支出等各項交易費用，還會考慮公開或泄露機(jī)密信息可能會給企業(yè)帶來損失的風(fēng)險成本。至此，本文提出如下假說：一方面，由于我國目前正處在社會轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)、政治、法律、社會文化等各個方面的體制轉(zhuǎn)換和制度變遷還沒有最后完成，產(chǎn)品市場無序競爭，要素市場無序流動，社會信用低下，法制不健全，權(quán)力腐敗盛行，行政管理效率低下，政府政策缺乏長期一致性，私營企業(yè)的外部環(huán)境很不穩(wěn)定。另一方面，我國的私營企業(yè)是在極其艱難的環(huán)境下冒著巨大的政治風(fēng)險頑強(qiáng)地成長壯大的。由于長期地被排斥在國有經(jīng)濟(jì)體制之外，很難利用正式的制度安排獲取企業(yè)發(fā)展所必需的資源，因此私營企業(yè)往往會通過一些變通的手段來獲得支持，如戴紅帽子、假合資、與國有企業(yè)聯(lián)營等等。這么做的后果是造成私營企業(yè)產(chǎn)權(quán)模糊，資產(chǎn)歸屬不明確；有的私營企業(yè)甚至蓄意侵吞國家財產(chǎn)，化公為私，但是又不能通過法律程序合法化。此外，很多私營企業(yè)內(nèi)部管理不規(guī)范，經(jīng)營指導(dǎo)思想不正確，沒有正式的會計核算制度，瞞報收入，偷漏稅款，甚至走私制假牟取暴利。在這種情況下，將經(jīng)營管理信息控制在企業(yè)內(nèi)部有助于降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。因此，在不存在制度歧視和政策傾斜的前提下，如果不考慮資金利率和手續(xù)費、印花稅等交易成本的差異，那么，影響私營企業(yè)融資秩序和融資渠道選擇的主要因素，將是各層級資