【正文】 創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率影響因素的實(shí)證分析目錄摘要................................................................2一、問題的提出......................................................2二、相關(guān)研究綜述.....................................................3三、創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的概況.......................................4四、影響創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的因素的描述性分析.......................5（一）IPO股票上市前每股凈利與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率..................5（二）資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率...............5 （三）發(fā)行價(jià)、發(fā)行量、發(fā)行規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率.................6(四)上市首日市盈率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率......................... 8（五）上市首日換手率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率.........................9（六）當(dāng)天深圳證券交易所大盤指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率.............9（七）上網(wǎng)中簽率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率.................. ..........10五、模型的構(gòu)建.................. .................. .................10（一）數(shù)據(jù)來源及變量的選擇、測(cè)量與假設(shè).................. ............101．因變量的選擇與計(jì)算.................. .................. ....102．自變量的選擇、計(jì)算與假設(shè).................. ..................11六、實(shí)證模型設(shè)計(jì).................. .................. ...............121．模型設(shè)計(jì)：多元線性回歸模型.................. .....................12七、實(shí)證分析與結(jié)論.................. .................. .............13（一）對(duì)假設(shè)的檢驗(yàn)....................... ............ ............13（二）結(jié)論.................. .................. ..................17八、啟示和建議.................. .................. ................18九、參考文獻(xiàn).................. .................. ..................19十、附錄.................. .................. .................. ...20摘要: 針對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的問題,本研究對(duì)創(chuàng)業(yè)板正式開板以來,在創(chuàng)業(yè)板上市的公司的IPO首日溢價(jià)率的數(shù)據(jù)獲取的基礎(chǔ)上,在運(yùn)用多元線性回歸等統(tǒng)計(jì)學(xué)知識(shí)實(shí)證分析影響創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的因素。結(jié)果表明，外部因素:上市首日換手率、上市首日市盈率、上網(wǎng)中簽率是影響創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的顯著因素；內(nèi)部因素：發(fā)行量、發(fā)行價(jià)是影響IPO首日溢價(jià)率的顯著因素。最后，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的問題，結(jié)合當(dāng)前的證券市場(chǎng)的監(jiān)管和股票上市的制度，提出了分別針對(duì)上市公司、證券監(jiān)管部門、投資者的對(duì)策建議，以促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的理性回歸，同時(shí)為上市公司的的健康發(fā)展和融資提供保障。本文的創(chuàng)新之處在于：通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的情況的分析中，在描述性統(tǒng)計(jì)分析創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的影響因素的基礎(chǔ)上，將影響創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的因素劃分為兩大類：外部因素和上市公司內(nèi)部的因素。外部因素量化反映創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的客觀影響，上市公司內(nèi)部的因素量化考察公司的業(yè)績(jī)，成長性等主觀因素。在建立多元線性回歸之前考查了因素間的多重共線性，因此能夠更加全面和深入地分析影響創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率高低的因素和影響的大小、方向。在對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的影響因素的初步分析后，進(jìn)一步運(yùn)用多元回歸模型的方法，通過分別建模，比較各因素對(duì)IPO首日溢價(jià)率的影響程度和影響方向，其特點(diǎn)是能夠大致地使得影響因素能夠精確化，并且能夠確定其對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的影響的大小，引導(dǎo)分析能夠進(jìn)一步地細(xì)化、深化，也是一種新的嘗試。關(guān)鍵字：創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率 多元回歸 實(shí)證研究 一、 問題提出首次公開發(fā)行(Initial Public Offering,以下簡(jiǎn)稱IPO)是指某公司(股份有限公司或者有限責(zé)任公司)首次向社會(huì)公眾公開招股的發(fā)行方式，而上市公司IPO首日溢價(jià)則是指上市公司新股在首次公開發(fā)行時(shí)定價(jià)存在低估問題，表現(xiàn)為新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日收盤價(jià)，投資者認(rèn)購新股能夠獲得超額報(bào)酬率的一種現(xiàn)象，這是有悖于有效市場(chǎng)假說的，也被稱之為“IPO之謎”。新股發(fā)行溢價(jià)現(xiàn)象在世界各國的證券市場(chǎng)均普遍存在，但溢價(jià)程度卻有所不同，相對(duì)來說，成熟市場(chǎng)的溢價(jià)程度相對(duì)較低，而新興市場(chǎng)的溢價(jià)程度相對(duì)較高，在中國IPO溢價(jià)程度就尤為明顯。Ritter和Jay R(2002)對(duì)世界主要國家和地區(qū)的新股超額收益水平進(jìn)行了分析。他們發(fā)現(xiàn)，中國證券市場(chǎng)新股超額收益水平高居全球之冠，%，其次是馬來西亞104%，%；而在一些發(fā)達(dá)國家（法國、荷蘭、加拿大等）IPO溢價(jià)水平不足10%；在美國、英國、中國香港等資本主義發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，新股超額收益率僅為10%20%。創(chuàng)業(yè)板作為中國證券市場(chǎng)不斷成長而必然出現(xiàn)的產(chǎn)物，經(jīng)國務(wù)院同意，證監(jiān)2009年10月23日正式批準(zhǔn)深圳證券交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險(xiǎn)等方面和主板市場(chǎng)有區(qū)別，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板來說主要是扶持中小企業(yè)，尤其是高成長性企業(yè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機(jī)制，為自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略提供融資平臺(tái)，為多層次的資本市場(chǎng)體系建設(shè)添磚加瓦。由于我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)展時(shí)間并不長，其制度也只是在不斷完善之中，與主板相比，創(chuàng)業(yè)板的IPO溢價(jià)率情況更為嚴(yán)峻，最近幾個(gè)月來創(chuàng)業(yè)板IPO頻頻發(fā)生跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象，這個(gè)與以往的IPO首日溢價(jià)率的高漲形成對(duì)比，更加地引起投資者和發(fā)行公司等注意。因此有必要對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO溢價(jià)率問題進(jìn)行深入探討，分析其影響因素，對(duì)顯著性因素進(jìn)行預(yù)測(cè)和控制，并提出一些意見，這對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展和我們國家證券市場(chǎng)的健康發(fā)展將有重大的意義。二、 相關(guān)研究綜述國內(nèi)外已有一些學(xué)者對(duì)影響IPO首日溢價(jià)率進(jìn)行了初步的探討。Loughran和Ritter（2002）研究表明IPO首日溢價(jià)率和首日股票周轉(zhuǎn)率之間是顯著正相關(guān)的。周轉(zhuǎn)率從20世紀(jì)80年代到90年代增長了一倍，在網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)期又翻了一番。這表明投資者越來越追求短期的利益，而不考慮長期投資和長期持有。張人驥、朱海平等學(xué)者（1999）通過對(duì)19971998年初在上海證券交易所上市的72家IPO公司進(jìn)行了研究。得到規(guī)模因素和發(fā)行價(jià)呈負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模越大，發(fā)行價(jià)越低；以及公司盈利能力、管理水平、財(cái)務(wù)狀況等因素與發(fā)行價(jià)正相關(guān)的結(jié)論。鄒?。?003）對(duì)實(shí)行核準(zhǔn)制后19992002年的IPO溢價(jià)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)中國IPO溢價(jià)率遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng)，發(fā)行股定價(jià)方式、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)機(jī)等因素是影響深市IPO溢價(jià)率的主要因素，在諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)中，只有上市前一年的每股收益顯著地影響IPO溢價(jià)率。王化成（2006）通過研究中國A股IPO上市首日市盈率和溢價(jià)率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)IPO公司上市首日市盈率與首日溢價(jià)率具有相同的變化趨勢(shì)，即上市首日市盈率越高，IPO首日溢價(jià)率越大。王珺（2009）結(jié)合我國中小板市場(chǎng)的特點(diǎn)，選擇了二級(jí)市場(chǎng)的中簽率、首日換手率等9個(gè)影響IPO溢價(jià)的因素進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國中小板IPO也存在相對(duì)嚴(yán)重的溢價(jià)現(xiàn)象，其中發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率和中簽率與中小板IPO首日溢價(jià)率正相關(guān)，且影響顯著，即公司前一年的凈資產(chǎn)收益率越高，越能提高投資者的預(yù)期，增強(qiáng)投資者的信心；募集資金量與中小板IPO溢價(jià)率負(fù)相關(guān)，影響顯著，呈現(xiàn)小公司現(xiàn)象；周運(yùn)蘭（2010）通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板開板至2010年2月9日為止共上市的50家公司進(jìn)行了研究，選取了每只股票的發(fā)行價(jià)格、首日換手率、發(fā)行規(guī)模等因素進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO首日換手率和IPO首日溢價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系，且具有顯著性，表明換手率越高，投資者越熱衷于該新股，其IPO首日溢價(jià)率越高，發(fā)行價(jià)與溢價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系，發(fā)行時(shí)的市盈率與溢價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，基本顯著。綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)IPO溢價(jià)率的影響因素進(jìn)行了初步的探討，但存在以下的不足之處：一是研究主要是主板市場(chǎng)IPO首日溢價(jià)率的影響因素，且沒有得到較統(tǒng)一的結(jié)論，且沒有深入探討影響因素的影響程度及其大?。欢窃谘芯坑绊懸蛩貢r(shí)沒有考慮因素間的共線性問題對(duì)IPO首日溢價(jià)率的影響；三對(duì)剛剛開板的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)研究較少，對(duì)其高溢價(jià)率的影響因素沒有較為科學(xué)的結(jié)論?；谏鲜龅乃伎?，本實(shí)證研究在科學(xué)分析的基礎(chǔ)上，將影響因素分為外部因素和內(nèi)部因素。外部因素量化反映創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的客觀影響，上市公司自身的因素量化考察公司的業(yè)績(jī)，成長性等主觀因素。對(duì)影響因素進(jìn)行初步的分析后,進(jìn)一步運(yùn)用多元回歸模型對(duì)各變量的影響程度及方向進(jìn)行實(shí)證分析。三、 創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的概況本文采用數(shù)據(jù)收集的形式，以2009年10月30日至2011年6月1日在創(chuàng)業(yè)板上市的其中216支創(chuàng)業(yè)板IPO股票首日溢價(jià)率為研究對(duì)象，初步分析結(jié)果顯示，在研究的216支創(chuàng)業(yè)板IPO股票中，% ，%，:1，為探討創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的多層次原因，在分析研究影響因素和建立計(jì)量模型之前，首先要對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率有大致的了解，才能做到不失整體。通過運(yùn)用馬克威統(tǒng)計(jì)軟件得到關(guān)于創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)分析，我們得到表1的數(shù)據(jù)，如下：表1 創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)創(chuàng)業(yè)板首日溢價(jià)率(IPOL)統(tǒng)計(jì)(%)標(biāo)準(zhǔn)誤差均值(%)中位數(shù)(%)眾數(shù)(%)最小值(%)最大值(%)5%截尾均值(%)95%置信 上限(%)區(qū)間 下限(%)極差(%)方差(%)標(biāo)準(zhǔn)差(%)變異系數(shù)(%)偏度(%)峰度(%)由表1，%，這個(gè)與發(fā)達(dá)國家和發(fā)達(dá)地區(qū)的IPO首日溢價(jià)率10%20%相比，相比起來高出了一倍多，%，眾數(shù)為120%，說明創(chuàng)業(yè)板IPO股票大部分都存在首日溢價(jià)的現(xiàn)象，且溢價(jià)的程度較為嚴(yán)重。綜上所述，整體上我們可以得到創(chuàng)業(yè)板IPO都存在較嚴(yán)重的溢價(jià)現(xiàn)象。四、 影響創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的因素的描述性分析影響創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的因素多種多樣，只有選擇與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率關(guān)系密切的變量，才能得到切合實(shí)際的模型，首先對(duì)這些預(yù)設(shè)影響因素和創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率之間的關(guān)系進(jìn)行描述性分析。其中創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的影響因素通過每股的發(fā)行價(jià)和上市首日的收盤價(jià)來體現(xiàn)。（一）IPO股票上市前每股凈利與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率圖1為運(yùn)用馬克威統(tǒng)計(jì)軟件得到的每股凈利的大小與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的散點(diǎn)圖，如下：圖1 IPO股票上市前每股凈利與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的情況從圖1中我們可以看出，創(chuàng)業(yè)板IPO股票上市前每股凈利除了個(gè)別股票異常之外，絕大多數(shù)上市前的每股凈利都不大，且對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的影響也不大，從散點(diǎn)圖的每股凈利與IPO首日的溢價(jià)率沒有直接的關(guān)系。(二)資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率運(yùn)用馬克威統(tǒng)計(jì)軟件，得到資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的條狀圖，如圖2所示：圖2資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率的情況從圖2中我們得到，從整體上看股票資產(chǎn)負(fù)債率越小，創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價(jià)率越高，且溢價(jià)率在一個(gè)范圍內(nèi)，個(gè)別在創(chuàng)業(yè)板上市的資產(chǎn)負(fù)債率非常大，同時(shí)IPO首日溢價(jià)率也非常高，這可能是由于其