【正文】 經(jīng)濟觀察報 記者 李保華 盡管絕大部分并購網(wǎng)游的上市公司，股價暴漲都有放衛(wèi)星式的業(yè)績對賭作為支撐，但如果所購網(wǎng)游公司實現(xiàn)不了對賭的業(yè)績怎么辦？不幸的是，這個可能性非常高?！敖^大部分的被并購網(wǎng)游企業(yè)是不可能實現(xiàn)對賭的高增長業(yè)績的，網(wǎng)游行業(yè)的生命周期等特點，決定了大部分被并購的網(wǎng)游企業(yè)在并購時正是其業(yè)績處于頂部的時期，同時，網(wǎng)游特別是手游的弱邏輯性決定了一個產(chǎn)品的成功對下一個產(chǎn)品也基本沒有太大的可借鑒意義?！币患疑孀憔W(wǎng)游的上市公司的副總裁表示，對于這個道理，具有產(chǎn)業(yè)背景的上市公司當然明白，除非估值非常低，否則幾乎沒有PE愿意投業(yè)績成熟的游戲，但在“收購網(wǎng)游就暴漲”的邏輯下，這是一個上市公司和被并購網(wǎng)游企業(yè)的雙贏游戲。截至8月底，2013年漲幅排名前四的上市公司有中，剔除借殼和恢復上市的ST股，有三家涉及到網(wǎng)游概念，其中，漲幅第一的中青寶和第四的掌趣科技均有并購的業(yè)績對賭。在8月下半月的4起上市公司針對網(wǎng)游的并購中，全部都對賭了2013年到2015年甚至到2016年的業(yè)績。其中天舟文化收購的神奇時代2011年虧損760萬元，2015的業(yè)績預測是15億元；神州泰岳收購的天津殼木2011年凈利潤15萬元，2016年的業(yè)績預測是2億元。今年以來的13個游戲并購案例中，4個是在8月份下半月披露的。繼8月份網(wǎng)游并購爆發(fā)之后，上市公司和網(wǎng)游企業(yè)“利益共謀”的案例或?qū)⒏芗厣涎?。然而，被并購的網(wǎng)游企業(yè)走向業(yè)績拐點后，或?qū)⒘艚o追漲的投資者一地雞毛。對賭的秘密8月份下半月，無疑是今年網(wǎng)游并購活躍期。在今年以來披露的13個游戲并購案例中，有4個是發(fā)生在8月份下半月：8月27日，%股權；8月23日，%股權；8月22日，%股權；8月15日，、美峰數(shù)碼各51%股權。本報按照公開信息統(tǒng)計，上述4起收購中,5個并購標的在2011年的合計凈利潤為虧損745萬元（被收購五個網(wǎng)游企業(yè)僅兩家有2011年的數(shù)據(jù)）。三年的時間里業(yè)績增長達6倍多。其中天舟文化收購的神奇時代2011年虧損760萬元，；神州泰岳收購的天津殼木2011年凈利潤15萬元，2016年的凈利潤預測是2億元?！皹I(yè)績對賭是支撐上市公司股價暴漲的根本原因，如果從承諾業(yè)績的動態(tài)市盈率來看，一些并購網(wǎng)游的上市公司股價便宜得不可想象。”一位公募基金經(jīng)理表示，盡管有業(yè)績對賭的風險提示，但很少人會去想業(yè)績承諾的可靠性，或者說股價不是由思考業(yè)績承諾的可靠性的人來決定的。以截至9月5日因收購神奇時代已連續(xù)9個漲停的天舟文化為例。公開信息顯示，2012年末，，即使天舟文化傳統(tǒng)業(yè)務的業(yè)績不再增長，是2012凈利潤的近9倍。在“3年9倍”的故事下，天舟文化在9月6日開盤繼續(xù)封住漲停板。并購的業(yè)績承諾引發(fā)了網(wǎng)游相關股票的大幅上漲。截至8月底，2013年漲幅排名前四的上市公司中，剔除借殼和恢復上市的ST股，有三家涉及到網(wǎng)游，其中漲幅第一的中青寶和第四的掌趣科技均有并購的業(yè)績對賭。網(wǎng)游概念股的非理性上漲引起了投資機構的困惑，并最終導致了機構的非理性行為：如果不買網(wǎng)游股，還能買什么獲得超額收益驅(qū)動投資組合？盡管上述4家上市公司都采用了分期支付現(xiàn)金、鎖定股權和現(xiàn)金償付的方式對業(yè)績對賭的風險進行了防范，但對每天都有大量網(wǎng)游企業(yè)倒閉的輕資產(chǎn)網(wǎng)游行業(yè)來說，其約束力非常有限。以神奇時代為例，其業(yè)績補償風險提示顯示：雖然按照約定，交易對方須用等額現(xiàn)金進行補償，但由于現(xiàn)金補償?shù)目蓤?zhí)行性較股份補償?shù)目蓤?zhí)行性低，有可能出現(xiàn)業(yè)績補償承諾實施的違約風險?！澳壳氨徊①彽木W(wǎng)游企業(yè)大部分都是支付30%左右的現(xiàn)金加70%左右的股權，以利用首期支付的現(xiàn)金購買流量等方式‘催肥’一下，2013年的業(yè)績預測大部分都是沒有問題的，膽子大的多投入一點，努力撐到2014年等首期股份解除鎖定，基本就能拿到一半的錢了。我們和很多網(wǎng)游企業(yè)接觸過，包括近期被并購的一家網(wǎng)游企業(yè)，只要是換股不給現(xiàn)金，就沒人愿意被并購?！币患以?jīng)準備收購網(wǎng)游企業(yè)的上市公司高層透露，被并購的網(wǎng)游企業(yè)的業(yè)績承諾很多是按照并購它的上市公司的要求去做的，網(wǎng)游企業(yè)并不關心違背常識的、無法預測的兩三年后的業(yè)績承諾，這些股東更關心的是被收購后立即成為千萬富翁還是億萬富翁。核心邏輯上市公司收購網(wǎng)游特別是手游的核心邏輯基本是：移動互聯(lián)網(wǎng)的高速增長。易觀智庫的數(shù)據(jù)顯示，在3G網(wǎng)絡和移動智能終端的迅速普及下，移動互聯(lián)網(wǎng)游戲在2012年市場規(guī)模達到65億元左右，預計2015年將超過200億元，保持年均50%左右高速增長。“市場空間變大不意味著單個網(wǎng)游企業(yè)的份額更大，網(wǎng)游企業(yè)進入門檻不高，更多的公司將加入網(wǎng)游行業(yè)，隨著推廣成本的急劇上升，網(wǎng)游企業(yè)面臨的競爭將更加殘酷。”上述涉足網(wǎng)游上市公司的副總裁稱，網(wǎng)游特別是手游的邏輯性非常弱，在得到市場檢驗之前沒有人知道會不會成功，即使是國際上一些頂尖的手游開發(fā)團隊，在開發(fā)簡單的手機游戲時，也是幾十個甚至上百個地同時開發(fā)，推向市場后，看市場反應再推出表現(xiàn)較好的一兩個游戲。公開數(shù)據(jù)顯示，2012年1月份排行榜單中位于前100名的產(chǎn)品，在2013年2月份仍在榜單前100名的產(chǎn)品只有16個。在手游行業(yè)里面流傳著一個“三九定律”：開發(fā)出來的游戲產(chǎn)品三成上不了線，上線的有九成失敗?！睋?jù)不完全統(tǒng)計，掌趣科技在2012年以前投了8個手游項目，全部折戟。中青寶的狀況則更糟糕。近幾年來，中青寶并購的游戲項目接近60個，但基本沒有表現(xiàn)較好的。“現(xiàn)在上市公司并購的都是排名相對靠前的成熟網(wǎng)游企業(yè)。如果網(wǎng)游企業(yè)業(yè)績不到爆發(fā)期，很少有機會被關注到，并成為被并購的標的。但一到爆發(fā)期，基本其業(yè)績也就到了或者接近拐點了，一般手機游戲的生命周期在半年至一年半左右”。深圳一家大型PE的投資總監(jiān)稱，絕大部分正規(guī)PE都不投網(wǎng)游，少部分只投天使級的網(wǎng)游企業(yè)。一個失敗概率非常高的投資，之所以引起上市公司蜂擁而入，是因為在這一并購過程中，存在一個上市公司和網(wǎng)游企業(yè)“利益共謀”的鏈條?！吧鲜泄疽缶W(wǎng)游企業(yè)做出衛(wèi)星式的業(yè)績承諾引發(fā)股價暴漲后，大股東的財富急劇增長，為增發(fā)和股權質(zhì)押等埋下了伏筆。據(jù)我了解，網(wǎng)游企業(yè)在被并購時，有些還代持了對應的上市公司大股東的股份等等。被并購的網(wǎng)游企業(yè)的股東，在高位將股份大部分套現(xiàn)，制造了一批千萬乃至億萬富翁，而所謂的業(yè)績承諾就僅僅是個承諾而已。”上述曾準備收購網(wǎng)游企業(yè)的上市公司的高層表示，如果新股發(fā)行改革定稿改動不大，上市公司的股東要減持時，收購一個網(wǎng)游企業(yè)就能解決其中大部分的約束問題。經(jīng)濟觀察報 記者 李保華 盡管絕大部分并購網(wǎng)游的上市公司，股價暴漲都有放衛(wèi)星式的業(yè)績對賭作為支撐，但如果所購網(wǎng)游公司實現(xiàn)不了對賭的業(yè)績怎么辦？不幸的是，這個可能性非常高?！敖^大部分的被并購網(wǎng)游企業(yè)是不可能實現(xiàn)對賭的高增長業(yè)績的，網(wǎng)游行業(yè)的生命周期等特點，決定了大部分被并購的網(wǎng)游企業(yè)在并購時正是其業(yè)績處于頂部的時期，同時，網(wǎng)游特別是手游的弱邏輯性決定了一個產(chǎn)品的成功對下一個產(chǎn)品也基本沒有太大的可借鑒意義?！币患疑孀憔W(wǎng)游的上市公司的副總裁表示，對于這個道理，具有產(chǎn)業(yè)背景的上市公司當然明白，除非估值非常低，否則幾乎沒有PE愿意投業(yè)績成熟的游戲，但在“收購網(wǎng)游就暴漲”的邏輯下，這是一個上市公司和被并購網(wǎng)游企業(yè)的雙贏游戲。截至8月底，2013年漲幅排名前四的上市公司有中，剔除借殼和恢復上市的ST股，有三家涉及到網(wǎng)游概念，其中，漲幅第一的中青寶和第四的掌趣科技均有并購的業(yè)績對賭。在8月下半月的4起上市公司針對網(wǎng)游的并購中，全部都對賭了2013年到2015年甚至到2016年的業(yè)績。其中天舟文化收購的神奇時代2011年虧損760萬元，2015的業(yè)績預測是15億元；神州泰岳收購的天津殼木2011年凈利潤15萬元，2016年的業(yè)績預測是2億元。今年以來的13個游