【正文】 中國民營融資渠道研究摘 要本文以民營企業(yè)的融資為研究對象，從金融體制和民營企業(yè)行為兩個角度，分析和研究了民營企業(yè)的融資渠道，并對進(jìn)一步改善民營企業(yè)融資環(huán)境和融資行為提出了自己的想法。通過本文的研究，達(dá)到兩個目的：一是對分析現(xiàn)有的民營企業(yè)融資渠道的特征、障礙，從而揭示民營企業(yè)現(xiàn)有融資行為的原因；二是尋求優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的方法。在寫作過程中，作者主要采用了唯物辯證法和統(tǒng)計實(shí)證的方法進(jìn)行分析研究，具體是規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)合，歷史分析與邏輯歸納相結(jié)合的方法。主要內(nèi)容分為四章進(jìn)行論述：第一章，介紹了民營企業(yè)的概念及其自身發(fā)展過程、現(xiàn)狀，民營企業(yè)融資中面臨的主要問題以及解決這些問題的緊迫性；簡單闡述了現(xiàn)代公司融資理論以及國內(nèi)對民營企業(yè)融資問題的研究現(xiàn)狀，并在此基礎(chǔ)上提出了本文探討的主要問題及其方法；第二章，詳細(xì)分析了國內(nèi)銀行貸款、項目融資、企業(yè)債券融資、股權(quán)上市融資等主要融資渠道的現(xiàn)狀及其存在的問題，對現(xiàn)階段我國民營企業(yè)融資特點(diǎn)和存在的主要問題進(jìn)行了總體概括； 第三章，在前一部分現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國民營企業(yè)的發(fā)展方向，提出了優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的對策建議，包括強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)在民營企業(yè)融資中的主導(dǎo)作用、轉(zhuǎn)變銀行信貸中所有制歧視的傳統(tǒng)觀念、發(fā)展民營中小金融機(jī)構(gòu)、建立企業(yè)信用擔(dān)保制度、積極發(fā)揮非銀行金融機(jī)構(gòu)輔助功能、發(fā)展投資基金等；第四章，介紹了泰躍在以湖北金環(huán)、景谷林業(yè)等多家上市公司為目標(biāo)，實(shí)施資本運(yùn)作的情況。通過案例說明營企業(yè)在其發(fā)展過程面臨融資壓力時所具有的創(chuàng)造力，同時也從反面說明優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的重要意義。在本文寫作過程中，作者力圖以多年民營企業(yè)工作中汲取的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，而不是理論和抽象的提出解決方案。雖然本文簡單地分析了民營企業(yè)在各種融資方式下所面臨的困境，但并未從經(jīng)濟(jì)學(xué)、政治學(xué)等角度做深入研究，因此本文提出的一些優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的一些建議在現(xiàn)階段仍存在一定的障礙。隨著社會經(jīng)濟(jì)各方面制度的逐步完善，民營企業(yè)的融資渠道會更加通暢。關(guān)鍵字：民營企業(yè) 優(yōu)化 融資渠道 目 錄摘要 I引 言 1第一章 導(dǎo)論 2一、問題的提出 2二、現(xiàn)代公司融資理論概述 3三、國內(nèi)研究現(xiàn)狀 5四、本文探討的主要問題及其方法 7第二章 我國民營企業(yè)融資現(xiàn)狀分析 9一、國內(nèi)銀行貸款現(xiàn)狀及其存在的問題 9二、項目融資現(xiàn)狀及其存在的問題 12三、企業(yè)債券融資的現(xiàn)狀及其存在的問題 14四、股權(quán)上市融資的現(xiàn)狀及其存在的問題 17五、結(jié)論 24第三章 優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的對策建議 29一、強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)在民營企業(yè)融資中的主導(dǎo)作用 29二、拓展直接融資渠道 33第四章 案例分析 39一、泰躍買殼并購背景分析 39二、湖北金環(huán)并購案 40三、資本運(yùn)作分析 43參 考 書 目 4447 / 51引 言我國的民營企業(yè)從無到有，逐漸發(fā)展壯大。在一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，民營企業(yè)產(chǎn)值在經(jīng)濟(jì)總量中己是四分天下有其三，甚至更高，成為當(dāng)?shù)氐呐蓬^兵和財政收入的頂梁柱。綜觀全國，凡是經(jīng)濟(jì)發(fā)展快的地方，民營經(jīng)濟(jì)尤其是個體私營經(jīng)濟(jì)發(fā)展也比較快；凡是民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較緩慢的地方，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也較遲緩，民營企業(yè)在我國的經(jīng)濟(jì)中正發(fā)揮著越來越重要的作用。但民營企業(yè)發(fā)展中也不斷出現(xiàn)許多的問題，民營企業(yè)融資就是其中較為突出的一個。改革開放以來，民營企業(yè)已形成了我國經(jīng)濟(jì)生活中的一個重要組成部分，具有自己鮮明的特點(diǎn)，有著和國有企業(yè)不同的發(fā)展背景和發(fā)展方式，同時在融資方面也具有自己的特點(diǎn)。民營企業(yè)發(fā)展問題一直是我國改革開放以來理論界和實(shí)務(wù)界人士不斷研究、不斷實(shí)踐的一個課題。而融資問題是其中一個重點(diǎn)的研究領(lǐng)域。民營企業(yè)的融資較多的受到國家宏觀政策和經(jīng)濟(jì)形勢的影響，在經(jīng)濟(jì)改革中往往是最先受到?jīng)_擊的群體。民營企業(yè)融資困難是一個普遍現(xiàn)象，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，通過研究本質(zhì)發(fā)掘優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的措施是本文的一個落腳點(diǎn)。第一章 導(dǎo)論一、問題的提出（一）民營企業(yè)及其發(fā)展現(xiàn)狀民營企業(yè)的概念嚴(yán)格地說，民營經(jīng)濟(jì)或民營企業(yè)這一概念并不是經(jīng)濟(jì)學(xué)的專業(yè)術(shù)語。民營企業(yè)不是工商注冊的分類，工商注冊只有個體或私營、集體、公有等類型，沒有“民營”的說法。要明確民營企業(yè)的概念，首先要確定一個分析的角度。從我國所有制體制變遷的過程來看，我國所有制的確定大多從投資者的主體性質(zhì)進(jìn)行劃分。但為了便于進(jìn)行分析，首先要對民營企業(yè)的基本概念作必要的界定和說明。國務(wù)院發(fā)展研究中心市場經(jīng)濟(jì)研究所副所長陳淮認(rèn)為，民營是和“官營”相對的概念。在未來的改革發(fā)展過程中，企業(yè)就是企業(yè)。除法律規(guī)定必須由國家壟斷經(jīng)營的特例以外，其他的企業(yè)都是民營的，包括國有資本參與其中的企業(yè)。所有的企業(yè)只有兩種基本形式：有限責(zé)任公司和股份有限公司。中華全國工商聯(lián)合會界定的定義是：“內(nèi)資民營經(jīng)濟(jì)(含個體工商戶、私營企業(yè)、集體企業(yè)等)、港澳臺投資企業(yè)和外商投資企業(yè)，狹義的民營經(jīng)濟(jì)則不包括外商投資企業(yè)?！?還有的人認(rèn)為，人們在使用這一概念時具有不同的內(nèi)涵和外延。民營企業(yè)第一種涵義是從經(jīng)營權(quán)的角度加以界定的，如“國有民營”，就是指國有企業(yè)通過承包、租賃等方式交由個人經(jīng)營。第二種涵義是指以生產(chǎn)資料私有制為基礎(chǔ)的個體私營企業(yè)。第三種涵義是相對于國有經(jīng)濟(jì)或國有企業(yè)而言的，包括城鄉(xiāng)集體企業(yè)、個體私營企業(yè)、三資企業(yè)和各種形式的集體或個人控股企業(yè)等?？紤]到現(xiàn)實(shí)社會的通常理解，本文分析中采納第三種涵義。民營企業(yè)發(fā)展過程及其現(xiàn)狀我國民營企業(yè)發(fā)展源于20世紀(jì)80年代，改革開發(fā)后國家大力提倡個體戶的發(fā)展，后來慢慢允許私人辦工廠，民營經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)展起來。到90年代初，公有制的存量開始改革，原來定義為國有經(jīng)濟(jì)的集體所有制，以及國有企業(yè)出售給個人或外資。國家出臺的一系列政策措施也大大促進(jìn)了民營企業(yè)的發(fā)展。經(jīng)過二十多年來發(fā)展，在困境中成長起來的民營企業(yè)正在中國大地開花結(jié)果，其強(qiáng)大的生命力正使其日益成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的亮點(diǎn)，其對社會的貢獻(xiàn)也日益彰顯。據(jù)統(tǒng)計，近年來民營和外資企業(yè)年均為社會提供300多萬個就業(yè)崗位。自1998年以來，民營經(jīng)濟(jì)對中國GDP增長的貢獻(xiàn)率已接近國有經(jīng)濟(jì)對GDP的貢獻(xiàn)率。民營企業(yè)在發(fā)展中過程中自身也在不斷地完善，以適應(yīng)整合社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大環(huán)境?，F(xiàn)代民營企業(yè)已出現(xiàn)了五大轉(zhuǎn)變，即由勞動密集型產(chǎn)業(yè)向資本密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變；產(chǎn)權(quán)形態(tài)從私人獨(dú)資向資本社會化轉(zhuǎn)變；企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模由小企業(yè)向大企業(yè)轉(zhuǎn)變；企業(yè)治理方式由所有者及其家族成員直接管理向現(xiàn)代企業(yè)制度的委托代理的治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變；生產(chǎn)經(jīng)營空間由本地向家鄉(xiāng)以外的地區(qū)轉(zhuǎn)移。隨著這些轉(zhuǎn)變的深化，民營企業(yè)也將迎來更好的發(fā)展前景，但與此同時民營企業(yè)發(fā)展中仍面臨諸多問題，包括管理方式落后，企業(yè)決策呈現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)性，企業(yè)用人機(jī)制不健全等，而其中最關(guān)鍵的是融資問題。根據(jù)國家統(tǒng)計局企業(yè)調(diào)查總隊最近對全國31個地區(qū)2434家民營企業(yè)的專項調(diào)查結(jié)果顯示，有近1％的企業(yè)25％以上的流動資金來自高利貸，有近2％企業(yè)5％－25％的流動資金來自高利貸。浙江省的一次私營企業(yè)專項調(diào)查結(jié)果顯示，％的企業(yè)認(rèn)為制約私營經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的最主要障礙是融資困難，％的企業(yè)認(rèn)為獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款很不容易。（二）民營企業(yè)融資中面臨的主要問題及其緊迫性與民營企業(yè)的快速發(fā)展極不協(xié)調(diào)的是，它們只占用了我國資金資源極小的一部分。大部分民營企業(yè)發(fā)展中的資金缺口都要靠自我積累，采用一種“滾雪球”的方式。金融機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)的貸款比例雖然有逐年遞增的趨勢，但與民營企業(yè)整體資金需求量的遞增速度來說是不足夠的；在企業(yè)債券融資和股票融資方面，民營企業(yè)的發(fā)展也受到許多因素的限制。種種現(xiàn)象表明，融資困難己經(jīng)成為制約我國民營企業(yè)發(fā)展的瓶頸。只有解決了民營企業(yè)在融資方面的問題，制約民營企業(yè)發(fā)展的瓶頸才會消失，民營企業(yè)才能快速、健康地發(fā)展。二、現(xiàn)代公司融資理論概述（一）莫迪格利亞—米勒定理莫迪格利亞、米勒1958年提出在均衡的、完善的資本市場中，在沒有稅收、破產(chǎn)成本和代理人成本的情況下，公司的融資決策，或者說公司的資本結(jié)構(gòu)不會影響公司的市場價值。也就是說，公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)不會與其市場價值無關(guān)。這就是所謂的公司資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)定理，又稱為MM不相關(guān)定理。這一定理指出了沒有契約成本和財富效應(yīng)的情況下，產(chǎn)權(quán)的配置不會影響實(shí)際資源，同時也向我們展示了企業(yè)和投資者利益的一致性及其相互關(guān)系。在完善的資本市場假定下，企業(yè)和投資者擁有相同的投資機(jī)會、機(jī)會成本、邊際成本和邊際收益。就企業(yè)而言，他們不可能通過改變其資本結(jié)構(gòu)而獲益。對投資者而言，他們也不可能因調(diào)整其投資決策而遭受額外的損失或得到額外的收益。生產(chǎn)過程是財富的唯一來源。其后有關(guān)稅收效應(yīng)和破產(chǎn)成本效應(yīng)，以及代理人成本理論等都來源于MM理論，并且代理人成本理論逐漸成為現(xiàn)代公司融資理論的主流。（二）公司融資與市場效率薩繆爾遜和曼德堡特以有效市場假定為基礎(chǔ)，提供了一種現(xiàn)代理論的原理，即在一個完全競爭的投資市場中，價格變動是一種獨(dú)立的隨機(jī)行走過程，此時交易利潤為零。他們認(rèn)為，未預(yù)期的價格變動反映了一些新信息。而從定義看，新信息是不能從歷史信息中推斷出來的，它一定是獨(dú)立于歷史經(jīng)驗(yàn)的。因此，在存在不可預(yù)期的價格變化時，預(yù)期的交易利潤就將為零。如果資本市場是有效的，企業(yè)的市場價值就反映了該企業(yè)包括未來投資機(jī)會的預(yù)期的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。因而有效市場假定對公司融資理論有如下一些啟示：第一，企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)是明確的，即公司經(jīng)理要使企業(yè)的市場價值最大化。由于企業(yè)的市場價值也反映了未來投資的收益現(xiàn)值，經(jīng)理也沒有必要在企業(yè)現(xiàn)值和未來價值之間進(jìn)行選擇。因此，公司經(jīng)理們的時間眼界也不可能太短，短期行為是不存在的。第二，人為操縱每股收益是沒有意義的。經(jīng)理們的決策如果僅增加回報而不影響現(xiàn)金流量也是沒有意義的。第三，如果新股以市場價格發(fā)行，而該價格又反映了對未來回報的準(zhǔn)確估計，那么對股東來說，對股權(quán)稀釋的擔(dān)心就可以免除。第四，對證券的投資回報反映了公司業(yè)績。這就使經(jīng)理們可以通過證券價格來估計公司政策的效果及其對企業(yè)市場價值的影響。如果換一個角度，即使有效市場假定在中期或長期內(nèi)是成立的，公司融資理論更應(yīng)關(guān)注短期分析。因?yàn)檫@不僅是企業(yè)和投資者在時間中關(guān)注的重點(diǎn)，而且，通過短期分析，公司融資理論可以解釋公司融資決策的長期效應(yīng)和中期效應(yīng)是如何形成的，企業(yè)經(jīng)理又應(yīng)該如何去協(xié)調(diào)短期效應(yīng)和中期與長期效應(yīng)得關(guān)系，以便維持企業(yè)的市場價值。（三）公司融資決策中的資本預(yù)算和資本定價迪恩指出企業(yè)在進(jìn)行投資決策時，應(yīng)該先到資本市場了解企業(yè)融資的資本成本。只有當(dāng)投資項目的內(nèi)部收益率，就是使凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率，大于市場上的資本成本時，該投資項目才值得進(jìn)行投資。后來，羅瑞/薩沃基和海爾西弗又提出僅有內(nèi)部收益率的決策標(biāo)準(zhǔn)是不夠的，他們提出了投資決策的凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)。按照他們的建議，經(jīng)理們在進(jìn)行投資決策時要按照市場上的資本成本將投資項目的現(xiàn)金流量折現(xiàn)，然后投資于折現(xiàn)值為正的項目。資產(chǎn)定價理論就是確認(rèn)新投資項目的有關(guān)投資特征，并確定該項目的資本成本，在不確定的情況下進(jìn)行資本預(yù)算，一次來評價該項目現(xiàn)金流量的一種理論。作為一般原則，如果投資資金來源于債券融資或銀行貸款，名義利率就是資本成本，內(nèi)部收益率就應(yīng)該超過名義利率，投資項目預(yù)期現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值就應(yīng)該高于支付債權(quán)人利息的數(shù)量。如果投資資金來源于股票融資，那么內(nèi)部收益率應(yīng)該大于零，預(yù)期投資項目未來現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值也應(yīng)該為正，至少要大于零。夏普和林特納應(yīng)用馬科維茨的分析方法處理了一套資本定價理論。他們在分析中假定投資者對證券的需求不變，資本供給也不變，沒有稅收，運(yùn)用靜態(tài)均衡方法得出了證券價格的決定理論。他們使用證券投資組合的收益方差來測量系統(tǒng)風(fēng)險（即總風(fēng)險），認(rèn)為在均衡狀態(tài)下，每一種證券的價格應(yīng)該反映其對總風(fēng)險的貢獻(xiàn)。而這又是由該種證券的收益與用市場上所有證券組成的資產(chǎn)組合的收益的協(xié)方差來測量的。資產(chǎn)定價標(biāo)準(zhǔn)模型如下：E(Rj)=RF+[E（RMRF）]βj這里，RF是無風(fēng)險的利息率，E（RM）是用市場上所有證券組成的資產(chǎn)組合的預(yù)期收益，資產(chǎn)j收益和市場收益的協(xié)方差除以市場收益的方差就測出了資產(chǎn)j的系統(tǒng)風(fēng)險。這樣，資本定價理論為企業(yè)資本預(yù)算決策確定了資本的機(jī)會成本。而這又是公司經(jīng)理進(jìn)行投資和融資決策的基礎(chǔ)。三、國內(nèi)研究現(xiàn)狀中國改革基金會資助的“民營企業(yè)融資渠道拓展研究”課題組張承惠等認(rèn)為：在新的形勢之下，民營企業(yè)融資難開始表現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)，表現(xiàn)為：第一，短期資金融通難度降低但長期權(quán)益性資本嚴(yán)重缺乏；第二，大企業(yè)融資困難得到緩解但中小企業(yè)融資仍十分困難；第三，大中城市資金充裕但縣及以下地域資金缺乏；第四，所有制差別正在縮小但依然存在?？偟膩砜矗M管目前社會資金相對充裕，但無論是正式間接融資體系還是資本市場，都未能對民營企業(yè)提供足夠的資金供給。由于目前許多民營企業(yè)已經(jīng)步入了規(guī)范、快速發(fā)展的道路，一些企業(yè)在完成了原始積累之后正面臨第二次創(chuàng)業(yè)，還有大量起點(diǎn)高、技術(shù)含量高的高科技民營企業(yè)正處于創(chuàng)業(yè)時期，這些企業(yè)對資金的需求也進(jìn)入到更加迫切的階段。如果融資難的問題繼續(xù)得不到解決，不僅會給民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來不利影響，而且會進(jìn)一步加劇正式金融體系之外的融資活動，影響到經(jīng)濟(jì)體制的健康運(yùn)行。而這其中的癥結(jié)就是制度障礙。回顧民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程，我們可以感受到政府的無奈。在某種程度上，民營經(jīng)濟(jì)是在公有經(jīng)濟(jì)遭遇就業(yè)與財政雙重壓力的情況下被迫接納其發(fā)展的。但是在民營經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的同時，以公有經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的融資體制并未做好相應(yīng)的準(zhǔn)備，這種制度轉(zhuǎn)變的遲滯和不配套，是造成民營經(jīng)濟(jì)融資難的根本原因。從我國融資體系的現(xiàn)狀來看，制度障礙突出表現(xiàn)為以下三個方面： （1）民間資本難以進(jìn)入銀行體系?，F(xiàn)有我國銀行體系仍然為國有銀行和國有控股銀行所壟斷，民間資本進(jìn)入的壁壘極高。另一方面，即便有少量民間資本僥幸得以進(jìn)入銀行業(yè)，也因受到行政控制而幾乎沒有發(fā)言權(quán)，無法真正按照市場準(zhǔn)則運(yùn)作。由于缺少民間資本這一極具活力和高度追求效益的競爭者參與，銀行領(lǐng)域是難于開展充分競爭的，銀行的服務(wù)效率和質(zhì)量也很難得到提高。（2）資本市場缺乏層次。市場的核心是交易，交易因商品、交易額、交易者