【正文】 華夏證券文章的結(jié)構(gòu)：首先對并購的動因、手段、設(shè)計(jì)等進(jìn)行介紹，接下來主要結(jié)合近兩年國內(nèi)外發(fā)生的著名的公司并購案例進(jìn)行探討。一、公司并購的動機(jī) ，增加社會福利：第一，規(guī)模經(jīng)濟(jì)。一般認(rèn)為擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模可以降低平均成本，從而提高利潤。該理論認(rèn)為，并購活動的主要動因在于謀求平均成本的下降。第二，協(xié)同效益，即所謂的“1+12”效益。這種合并使合并后企業(yè)所增強(qiáng)的效率超過了其各個組成部分增加效率的總和。協(xié)同效益可從互補(bǔ)性活動的聯(lián)合中產(chǎn)生。如一家擁有雄厚的資金實(shí)力的企業(yè)和一家擁有一批優(yōu)秀管理人員的企業(yè)合并，就會產(chǎn)生協(xié)同效益。第三，管理。有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為企業(yè)間管理效率的高低成為并購的主要動力。當(dāng)A公司的管理效率優(yōu)于B公司時(shí)，A、B兩公司合并能提高B公司效率。這一命題隱含的前提是并購公司確能改善目標(biāo)公司的效率，即并購公司有多余的資源和能力，投入到對目標(biāo)公司的管理中。 多角經(jīng)營的動因理論上認(rèn)為，一個企業(yè)處在某一行業(yè)的時(shí)間越長，其承受的風(fēng)險(xiǎn)壓力越大。實(shí)施多角化經(jīng)營可以采取以下兩種途徑：一是通過新建項(xiàng)目來進(jìn)行多角化經(jīng)營；二是通過并購的途徑進(jìn)入其他行業(yè)和市場。 3．代理問題及管理主義的動因代理問題是詹森和梅克林在1976年提出的，認(rèn)為在代理過程中由于存在道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇、不確定性等因素的作用而產(chǎn)生代理成本。并購在代理問題存在的情況下，有以下幾種動因： ⑴并購是為了降低代理成本。在公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，決策的擬定與執(zhí)行是經(jīng)營者的職權(quán)，而決策的評估和控制有所有者管理，這種互相分離的內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)可解決代理問題，而并購則提供了解決代理問題的一個外部機(jī)制。 ⑵經(jīng)理論。莫勒1969年提出假設(shè)，認(rèn)為代理人的報(bào)酬由公司規(guī)模決定。因此代理人有動機(jī)使公司規(guī)模擴(kuò)大，而接受較低的投資利潤率，并借并購來增加收入和提高職業(yè)保障程度。 ⑶自由現(xiàn)金流量說。自由現(xiàn)金流量指公司的現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金量，它有利于減少公司所有者與經(jīng)營者之間的沖突。 4．價(jià)值低估的動因價(jià)值低估理論認(rèn)為并購活動的發(fā)生主要是因?yàn)槟繕?biāo)公司的價(jià)值被低估。當(dāng)一家公司對另一公司的估價(jià)比后者對自己的估價(jià)更高時(shí)，前者有可能投標(biāo)買下后者。目標(biāo)公司的價(jià)值被低估一般有下列幾種情況： ⑴經(jīng)營管理能力并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力。 ⑵并購公司擁有外部市場所沒有的目標(biāo)公司價(jià)值的內(nèi)部信息。 ⑶由于通貨膨脹等原因造成資產(chǎn)的市場價(jià)值與重置成本的差異，使公司價(jià)值有被低估的可能。 5．增強(qiáng)市場勢力的動因市場勢力理論認(rèn)為，并購活動的主要動因，是可以藉并購活動來減少競爭對手，增強(qiáng)對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的控制，提高市場占有率，并增加企業(yè)長期的獲利機(jī)會。下列三種情況可能導(dǎo)致以增強(qiáng)市場勢力為目標(biāo)的并購活動。⑴在需求下降，服務(wù)供給過剩的削價(jià)競爭的情況下，幾家企業(yè)合并，以取得實(shí)現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位。⑵在國際競爭使國內(nèi)市場遭受外資企業(yè)的強(qiáng)烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間通過大規(guī)模聯(lián)合，對抗外來競爭。⑶由于法律變得更為嚴(yán)格，使企業(yè)間包括合謀等在內(nèi)的多種聯(lián)系成為非法。在這種情況下，通過合并可以使一些非法的做法“內(nèi)部化”，達(dá)到繼續(xù)控制市場的目的。 6．財(cái)富分配的動因并購只是財(cái)富的重新分配。當(dāng)并購消息宣布后，由于各投資人掌握的信息不完全或?qū)π畔⒌目捶ú灰恢?，會?dǎo)致股東對股票價(jià)值有不同的判斷，引起并購公司和目標(biāo)公司的股價(jià)波動。這種價(jià)格波動不是源于公司經(jīng)營狀況的好壞，而是財(cái)富轉(zhuǎn)移的結(jié)果。并購公司和目標(biāo)公司間的財(cái)富轉(zhuǎn)移使目標(biāo)公司的市盈率變動，投資人往往以并購公司的市盈率重估目標(biāo)公司的價(jià)值，引起目標(biāo)公司的股價(jià)上漲。同理，并購公司的股票價(jià)格也因此上漲；反之亦然。 二、公司并購的支付支付是交易的最后一環(huán)，也是交易最終能否成功的重要一環(huán)。支付方式的選擇關(guān)系到并購雙方的切身利益，適合的支付方式可以使各方達(dá)到利益上的均衡。西方國家的并購支付往往可以有效的發(fā)揮多種融資方式的作用，支付方式也相對比較靈活。同時(shí)，支付方式與收購中的融資方式也是緊密相關(guān)的，所以我們聯(lián)系融資以及支付方式，將并購劃分為以下五種類型： 現(xiàn)金收購，杠桿收購，股票收購，賣方融資收購以及綜合證券收購。其中杠桿收購中包含管理層收購（MBO）這種特殊形式。在我國除上述方式外還存在下面兩種特殊的支付方式：承擔(dān)債務(wù)方式和國家無償劃撥方式。 ● 現(xiàn)金收購 ● LBO ● MBO ● 賣方融資收購 ● 股票收購 ● 綜合證券收購 ● 承擔(dān)債務(wù) ● 國家無償劃撥 現(xiàn)金收購現(xiàn)金收購是指收購方用現(xiàn)金來購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)。這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于迅速和清楚；不必承擔(dān)證券交換所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。它的缺點(diǎn)也是顯而易見的，即：買方面臨一項(xiàng)重大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，很可能需要承擔(dān)高息債務(wù)，對賣方而言，當(dāng)期的所得稅稅負(fù)也大增。由于整個并購過程涉及很大一筆現(xiàn)金，所以這種方式在國外很少被采用。就我國的情況而言，由于缺少必要的配套機(jī)制，我國企業(yè)并購較多的采用了這種支付方式。 LBO 在80年代，美國投資銀行業(yè)最引入矚目的成就便是發(fā)展了“杠桿收購”（LeveragedBuyout），,它的出現(xiàn)直接引發(fā)了80年代中后期的第四次并購浪潮。杠桿收購的本質(zhì)是舉債收購，即以債務(wù)資本作為主要融資工具。 MBO MBO是指管理層收購，可以將它看做是杠桿收購的一種特殊形式，它限定收購主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員，具體方式是通過借債融資獲取股份。MBO這種方式對于收購主體即目標(biāo)公司的管理者有很高的要求，他們不但要有很強(qiáng)的經(jīng)營管理能力，而且還要有很強(qiáng)的融資能力，總之要求目標(biāo)公司內(nèi)存在所謂“潛在的經(jīng)理效率空間”，也即大規(guī)模的節(jié)約代理成本的可能性。我國MBO收購的一個典型案例是1999年四通公司管理層收購案例。1999年7月，四通集團(tuán)總裁段永基宣布該公司管理層，員工共集資5100萬元，與四通集團(tuán)合資成立“新四通”，其中管理層控股51%，四通集團(tuán)占49%的股份。 股票收購股票收購方式是一種最為常用國際上的大型并購?fù)ǔ６际且赃@種方式進(jìn)行的。 賣方融資收購賣方融資收購， seller financing，在我國也被稱作分期付款。指賣方根據(jù)未來收益而讓買方分期償還付款。這種付款方式對收購方有利，常應(yīng)用于賣方因公司獲利不佳而急欲脫手的情況。分期付款的優(yōu)點(diǎn)在于賣方享受稅負(fù)遞延的好處；也可以使買方在剛收購后繼續(xù)保持原公司的正常運(yùn)作，降低收購后因經(jīng)營效益不佳而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。如買方可以要求賣方采用分期付款的方式，支付價(jià)格按照未來業(yè)績的某一比率支付。如賣方未達(dá)到預(yù)定業(yè)績，則賣方只能以更低價(jià)出售。 承擔(dān)債務(wù)方式顧名思義，承擔(dān)債務(wù)方式是指收購方在收購目標(biāo)企業(yè)時(shí)，不向目標(biāo)公司股東支付任何現(xiàn)金或有價(jià)證券，而采用承擔(dān)目標(biāo)公司所有債務(wù)而 取得對目標(biāo)公司的控股權(quán)。這是一種零收購的方式，在西方鮮有發(fā)生，1999年初韓國現(xiàn)代集團(tuán)收購起亞集團(tuán)所用的就是這種方式。 國家無償劃撥方式國家無償劃撥是指國家通過行政手段將國有企業(yè)的控股權(quán)直接劃至另一個國有資產(chǎn)管理主體，這種支付方式與我國企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是聯(lián)系在一起的。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)虛置是這種方式存在的制度根源，國有資產(chǎn)管理部門在進(jìn)行國企產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)多是一種行政命令，不需要同支付行為相結(jié)合。這種方式是低效率的，而且在操作過程中容易引起官員的尋租行為，從而導(dǎo)致腐敗。　三、并購的操作并購是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要周密安排，充分考慮到每一個細(xì)小的環(huán)節(jié)，否則就可能影響到并購的效率，并可能導(dǎo)致并購以失敗告終。一般來講，一個完整的并購，需要經(jīng)過四個主要的階段：物色收購目標(biāo)、對目標(biāo)公司進(jìn)行估值和出價(jià)、談判與簽約、整合。 物色收購目標(biāo)：在眾多公司中。物色收購目標(biāo)并不是容易的事，需要多種渠道獲取信息，其中委托投資銀行等中介機(jī)構(gòu)，協(xié)助搜尋收購目標(biāo)是比較常見的作法。在獲取大量信息的基礎(chǔ)上，接下來就需要確定獵物公司。為確保收購的成功，需要對獵物公司進(jìn)行詳盡的調(diào)查，以保證被收購公司符合獵手公司收購的要求和標(biāo)準(zhǔn)。調(diào)查包括的范圍主要有：（1）獵物公司的營運(yùn)狀況：根據(jù)獵手公司并購的目的，可以在營銷、產(chǎn)品、技術(shù)、管理、客戶等方面給予不同程度的調(diào)查。（2）獵物公司的規(guī)章制度、有關(guān)契約及法律方面的問題：如在公司章程中對公司被收購方面有哪些規(guī)定，以避免獵手公司在收購中遇到障礙；對資產(chǎn)的歸屬權(quán)、商標(biāo)、專利權(quán)等在契約改變后是否還生效等進(jìn)行調(diào)查；涉訟情況是否影響公司的未來利益等。（3）對獵物公司的財(cái)務(wù)、會計(jì)問題進(jìn)行調(diào)查：可以聘請會計(jì)師事務(wù)所協(xié)助完成，以確保被收購企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)反映了其財(cái)務(wù)狀況。 估值與出價(jià)（1）對上市公司和非上市公司，估值方法有所不同。常見的估值方法有： a． 資產(chǎn)價(jià)值法：包括帳面價(jià)值、市場價(jià)值、清算價(jià)值等多種價(jià)值。根據(jù)獵手公司的收購目標(biāo)，可以選擇適合的估值方法。 b． 折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）：是理論上比較科學(xué)的公司評估方法，主要依據(jù)所收購的資產(chǎn)預(yù)期帶來的現(xiàn)金流量，根據(jù)一定的貼現(xiàn)率折成現(xiàn)值，然后與投入的原始資金進(jìn)行比較，最后決定收購政策?；竟綖椋?，t表示時(shí)間，t＝0表示現(xiàn)值，CFt表示在未來t年產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流，r表示折現(xiàn)率，PV是各年現(xiàn)金流的現(xiàn)值。（2）出價(jià)策略：一般來講，最后的要約價(jià)格要小于所判斷出的獵物公司的價(jià)值。如何打動被收購公司，同時(shí)又達(dá)到收購目的，是出價(jià)策略和談判技巧等多種因素決定的。 談判與簽約：如何接觸獵物公司的管理層和股東，獵手公司和作為其顧問的投資銀行需要在并購設(shè)計(jì)中進(jìn)行認(rèn)真考慮。一般來講，人們將收購行為劃分為：善意收購、敵意收購和狗熊擁抱式收購三類。一旦達(dá)成一致意見，就可以進(jìn)行簽約。這就涉及到具體的支付方式問題，在上面一部分已經(jīng)對不同的支付方式做了解釋。 收購后的整合作為一項(xiàng)收購的完整過程，收購后的整合是很重要的，在并購雙方的談判階段，甚至最初的收購策劃階段，如何進(jìn)行并購后的整合，就應(yīng)該制定出來。整合的質(zhì)量決定著并購后的企業(yè)能否安全度過“手術(shù)后的危險(xiǎn)期”。許多實(shí)施并購的案例沒有達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)，就源于整合上出現(xiàn)問題，如AOL與時(shí)代華納。整合主要包括的內(nèi)容有：（