【正文】 上市公司高管在自定薪酬嗎？ ——來(lái)自我國(guó)兩職兼任公司的初步證據(jù) 【摘要】西方近年的研究表明，薪酬激勵(lì)并不必然是解決代理問題的有效機(jī)制，管理層權(quán)力有可能使得薪酬決定機(jī)制也成為代理問題之一部分。根據(jù)本文的理論分析，我國(guó)的制度背景也給上市公司高管自定薪酬提供了溫床。本文以董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職兼任的公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)相對(duì)于其他上市公司具有以下顯著特征：高管的底薪更大，薪酬業(yè)績(jī)要么不相關(guān)要么敏感度更高，在職消費(fèi)更多；而且盈余管理嚴(yán)重的公司相對(duì)于盈余管理較輕的公司，薪酬業(yè)績(jī)相關(guān)性和敏感度都更高。這些都說(shuō)明，兩職兼任公司高管在利用其權(quán)力影響甚至決定自己的薪酬。雖然目前我國(guó)上市公司高管的薪酬有待提高，但必須依賴程序的完善，自我激勵(lì)將是對(duì)公司治理的踐踏，不利于企業(yè)的健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 【關(guān)鍵詞】管理層權(quán)力 薪酬激勵(lì) 公司治理 兩職兼任 一、引言 （一）研究背景與問題的提出 在西方，管理層的薪酬激勵(lì) 在薪酬契約中，管理層激勵(lì)的基本方式主要包括貨幣薪酬（包括基薪和績(jī)效獎(jiǎng)金）、福利（含在職消費(fèi)）以及股權(quán)激勵(lì)（管理層持股、業(yè)績(jī)股票和股票期權(quán)等）。由于福利多與職位相關(guān)，與業(yè)績(jī)的相關(guān)性較弱，國(guó)外研究貨幣薪酬（cash pay）以及包含貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)在內(nèi)的總薪酬（total pay）的激勵(lì)效應(yīng)的文獻(xiàn)較多。在我國(guó)，正式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司較少，在職消費(fèi)的數(shù)據(jù)不易取得。因此，本文在分析薪酬結(jié)構(gòu)時(shí)，以貨幣薪酬為主，適當(dāng)兼顧在職消費(fèi)和管理層持股。向來(lái)被認(rèn)為是解決委托代理問題的一種重要的公司治理機(jī)制。股東大會(huì)選舉出董事會(huì)，董事會(huì)再選聘管理層進(jìn)而確定其薪酬，被認(rèn)為是現(xiàn)代企業(yè)管理層激勵(lì)機(jī)制運(yùn)行的基本模式。在這一模式下，董事會(huì)完全控制和決定高管的薪酬契約，由此可能制定出符合股東利益最大化的最優(yōu)薪酬契約（Jensen和Meckling，1976；Holmstrom，1979）。但是，近年來(lái)許多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，公司高管在很大程度上影響甚至決定自己的薪酬。高管影響甚至決定自己的薪酬，是近年內(nèi)部人控制以及該領(lǐng)域研究的新進(jìn)展。這種現(xiàn)象被一些學(xué)者披露以后，立即引起了財(cái)務(wù)、法學(xué)界的興趣和社會(huì)的廣泛關(guān)注，成為近年國(guó)外管理層激勵(lì)領(lǐng)域研究的一個(gè)新的熱點(diǎn)。正有越來(lái)越多的文獻(xiàn)在分析這一現(xiàn)象，并探討相應(yīng)的治理完善措施。 較早發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象的是Main（1993），他發(fā)現(xiàn)一些CEO牢牢掌握著董事的提名過程。Hallock(1997)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)一些公司通過與其他公司互派董事結(jié)成關(guān)系網(wǎng)，造成高管報(bào)酬決定不獨(dú)立、不公正。Conyon（1997）根據(jù)薪酬委員會(huì)的設(shè)置與高管報(bào)酬負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象分析得出，公司薪酬委員會(huì)不起作用,而且40％的公司薪酬委員會(huì)中端坐著CEO或其他執(zhí)行董事，說(shuō)明薪酬委員會(huì)并不獨(dú)立，仍受高管的影響。Yermack（1997）發(fā)現(xiàn)CEO總是在公司的好消息公布之前不久獲得股票期權(quán)，作者經(jīng)過分析排除了內(nèi)部交易和操控信息公布日期等解釋，由此得出公司經(jīng)理能夠影響自身薪酬條款的結(jié)論。 學(xué)者們由此開始關(guān)注管理層權(quán)力（managerial power）對(duì)管理層利益的影響。Core et al.（1999）發(fā)現(xiàn)當(dāng)董事會(huì)規(guī)模較大且很多外部董事由CEO來(lái)任命時(shí)，CEO的薪酬往往很高。Shivadasani and Yermack（1999）發(fā)現(xiàn)了CEO參與新的董事會(huì)成員選舉從而減少自身所受監(jiān)管壓力的證據(jù)。Bebchuk et al.（2002）和Bebchuk and Fried（2003）進(jìn)一步提出了決定經(jīng)理人員薪酬契約的兩種理論：最優(yōu)契約理論和管理層權(quán)力理論。前者認(rèn)為股東能夠控制董事會(huì)，并能夠按照股東價(jià)值最大化原則設(shè)計(jì)管理層薪酬安排，這種理論適合解釋股權(quán)集中的公司；后者則強(qiáng)調(diào)董事會(huì)不能完全控制管理層薪酬契約的設(shè)計(jì)，管理層有能力影響自己的薪酬，并運(yùn)用權(quán)力尋租（rent extraction），這種理論適合解釋股權(quán)分散、存在內(nèi)部人控制的公司由于董事會(huì)、外部市場(chǎng)以及股東權(quán)力本身的局限性，最優(yōu)契約假說(shuō)并不能解釋現(xiàn)實(shí)中管理層激勵(lì)的各種現(xiàn)象。Bebchuk et al.（2002）提出的“管理層權(quán)力假說(shuō)”（managerial power approach）并不是以推翻“最優(yōu)契約論”（optimal contracting approach）為目的，而是希望成為最優(yōu)契約論的很好補(bǔ)充。其基本觀點(diǎn)是，管理層可以利用其權(quán)力影響自身薪酬從而獲取租金。但是，管理層不可能無(wú)限制的侵害股東利益，否則必然會(huì)遭到替換。因此，只要在一定的范圍內(nèi)不激怒（outrage）股東，通過一定的隱藏（camouflage），管理層還是可以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制、影響薪酬契約進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。Bebchuk et ：管理層薪酬激勵(lì)并不必然是解決代理問題的工具，它自身也可能成為代理問題的一部分。他們的文獻(xiàn)成為該領(lǐng)域的經(jīng)典文獻(xiàn)，引發(fā)了對(duì)該問題的熱烈討論（Murphy，2002；Murphy and Zabojnik，2004），并促成該領(lǐng)域研究的進(jìn)一步繁榮。Dorff（2005）采取實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ妥C明了管理層權(quán)力理論的存在，即高管能夠運(yùn)用對(duì)于董事的權(quán)力來(lái)獲取超額報(bào)酬，并提出完善董事選舉機(jī)制以降低高管的影響力。 近年研究管理層權(quán)力對(duì)薪酬契約影響的文獻(xiàn)主要是圍繞管理層利益壕溝（managerial entrenchment）問題展開。管理層利益壕溝的基本含義是指許多公司的高管能夠通過其權(quán)力影響董事會(huì)或薪酬委員會(huì)，獲取有利的薪酬契約條款，從而即使是在業(yè)績(jī)連年下滑甚至虧損的情況下仍能繼續(xù)維持其職位或建立起一旦被迫取消職位將取得巨額利益補(bǔ)償?shù)男匠陾l款。具體表現(xiàn)在，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)：高管能夠影響薪酬委員會(huì)建立反收購(gòu)條款，而且這些高管往往獲得更高的薪金、更多的期權(quán)，更可能獲得“金色降落傘”安排（Borokhovich et al., 1997）；高管能夠在股價(jià)下滑且股票期權(quán)到期無(wú)法行權(quán)的情況下，要求董事會(huì)對(duì)期權(quán)重新確定行權(quán)價(jià)（option repricing）(Carter and Lynch, 2001； Chance et al.,2002； Chen, 2004)；高管通過影響力能夠建立起有利于自己的各種期權(quán)激勵(lì)條款，比如，不過濾市場(chǎng)或行業(yè)等非管理層業(yè)績(jī)因素的影響，直接根據(jù)股價(jià)上升給予高管激勵(lì)；平價(jià)期權(quán)的大量采用 平價(jià)期權(quán)，即atthemoney option，是指期權(quán)的行權(quán)價(jià)被定為授予期權(quán)時(shí)的當(dāng)時(shí)股票市價(jià)。一般來(lái)說(shuō)，行權(quán)價(jià)應(yīng)該按照高于授予期權(quán)時(shí)當(dāng)時(shí)股價(jià)的一定百分比確定。平價(jià)期權(quán)顯然有利于管理層。；對(duì)高管所持期權(quán)行權(quán)后的股票變現(xiàn)行為不加任何限制 這種情況下，高管有可能利用私人信息，事先了解股價(jià)的漲跌動(dòng)向，從而獲取租金。；允許高管期權(quán)重裝（reload option） 期權(quán)重裝是指在高管行使股票期權(quán)后馬上再按當(dāng)時(shí)市價(jià)重新授予他新的期權(quán)。這種情況下，高管可能利用股價(jià)的波動(dòng)而獲利。等等（Benchuk,2002）。Cheng（2005）進(jìn)一步分析了存在管理層利益壕溝的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)這些公司的管理層薪酬對(duì)于盈利和虧損業(yè)績(jī)存在更為明顯的非對(duì)稱性，即薪酬與盈利業(yè)績(jī)的敏感度更高，而與虧損業(yè)績(jī)敏感度更低。 可見，研究管理層權(quán)力對(duì)管理層薪酬契約及其相關(guān)問題的影響正成為近年來(lái)國(guó)外管理層激勵(lì)領(lǐng)域?qū)嵶C會(huì)計(jì)研究的主流話題，管理層權(quán)力假說(shuō)已成為西方學(xué)術(shù)界對(duì)高管薪酬以及薪酬業(yè)績(jī)相關(guān)性和敏感度的重要解釋依據(jù)。這些研究對(duì)于我國(guó)開展高管激勵(lì)的相關(guān)問題研究具有重要的參考意義。具體而言，在我國(guó)，管理層權(quán)力是否影響管理層的薪酬水平、薪酬結(jié)構(gòu)以及薪酬業(yè)績(jī)相關(guān)性？管理層運(yùn)用權(quán)力影響自身薪酬的途徑和手段如何？如何改進(jìn)？這些問題有待于國(guó)內(nèi)學(xué)者開展相關(guān)研究。 （二）本文的研究目的和內(nèi)容 本文試圖研究我國(guó)高管權(quán)力對(duì)薪酬契約和薪酬業(yè)績(jī)相關(guān)性的影響，并嘗試對(duì)管理層影響自身薪酬的途徑進(jìn)行分析與檢驗(yàn)，從而為我國(guó)企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的完善提供相關(guān)證據(jù)。為此，本文首先結(jié)合國(guó)內(nèi)制度背景上市公司的控制權(quán)狀況以及高管自定薪酬的可能性進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上發(fā)展出相關(guān)假設(shè)。并以董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職兼任公司作為研究對(duì)象，對(duì)這類企業(yè)的薪酬特征進(jìn)行了分析，實(shí)證結(jié)果基本證實(shí)了我們的假設(shè)。文章后面的結(jié)構(gòu)安排具體如下：第二部分是對(duì)國(guó)內(nèi)制度背景的分析和文獻(xiàn)回顧；第三部分是理論分析與研究假設(shè)；第四部分是數(shù)據(jù)來(lái)源與實(shí)證檢驗(yàn)；第五部分是研究結(jié)論和建議。 二、國(guó)內(nèi)制度背景和文獻(xiàn)回顧 （一）國(guó)內(nèi)制度背景分析 自20世紀(jì)80年代以來(lái)，我國(guó)以放權(quán)讓利為核心的改革模式逐步強(qiáng)化了對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)程度，90年代以來(lái)管理層激勵(lì)的方式日趨多樣化，管理層的薪酬和企業(yè)的績(jī)效都取得了顯著的提高。但是，90年代后期以來(lái)，高管薪酬逐漸成為社會(huì)關(guān)注的話題，如“59歲現(xiàn)象”、“窮廟富方丈”等。與此同時(shí)，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，我國(guó)管理層薪酬與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)或相關(guān)性很低（魏剛，1999；諶新民、劉善敏，2003等）。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)同的觀點(diǎn)是管理層薪酬過低，管理層持股的比例過低。對(duì)于該問題，學(xué)術(shù)界至今仍處于熱度討論中。筆者認(rèn)為，造成管理層薪酬業(yè)績(jī)相關(guān)性低的可能原因有很多。首先，管理層薪酬本身受很多因素影響，行業(yè)、規(guī)模、所處地域等都會(huì)直接影響管理層薪酬的大小。因此，模型中不嚴(yán)格地納入控制變量，必然會(huì)影響回歸方程中薪酬業(yè)績(jī)回歸系數(shù)的顯著性；其次，管理層薪酬不能完全代表管理層激勵(lì)，比如國(guó)有企業(yè)管理層的在職消費(fèi)可能遠(yuǎn)大于貨幣薪酬，此外還有其他隱性收益等，對(duì)這些因素不加以考慮，勢(shì)必影響結(jié)論的準(zhǔn)確性；第三，會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)存在噪音，比如存在盈余管理，也會(huì)或多或少影響薪酬業(yè)績(jī)的相關(guān)性；第四，管理層激勵(lì)制度本身的確存在不合理，比如國(guó)有企業(yè)的薪酬限制、一些企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)制度缺乏等，都會(huì)直接降低薪酬業(yè)績(jī)的相關(guān)性。值得注意的是，隨著輿論的壓力、觀念的提升以及企業(yè)與市場(chǎng)制度的完善，近年來(lái)逐漸增多的研究表明，上市公司管理層薪酬與績(jī)效已經(jīng)呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性，如陳志廣（2002）、吳淑琨（2002）、劉斌等（2003）、張俊瑞等（2003）、魏明海等（2004a、2004b）以及杜勝利等（2005）等。筆者認(rèn)為，國(guó)外關(guān)于管理層運(yùn)用權(quán)力