【正文】 《兼并與收購》第一章 引 言　　兼并（Merger）與收購（Acquisition）是企業(yè)擴(kuò)張與增長的一種方式，而且也是通過內(nèi)部或有機(jī)的資本投入實(shí)現(xiàn)增長的一種可供選擇的方法。有時，公司寧愿選擇收購這種外部的增長方式，來實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增長。并購在歷史上表現(xiàn)為“波浪型”趨勢，兼并活動時而波瀾壯闊，時而風(fēng)平浪靜。英國在1961972和1989 年出現(xiàn)兼并活動的高峰，在其它國家也可以看到類似的波浪型態(tài)，在美國尤為明顯。為什么公司的兼并狂潮有時達(dá)到白熱化？這是迄今仍未徹底弄明白的一種現(xiàn)象。 　　“兼并”、“收購”、“接收（Takeover）”一詞，都是 “并購”這一用語的一部分。在兼并中，多家公司組合起來，為了共同的目標(biāo)而共享其資源，組合起來的公司中的各股東，通常仍然是這一聯(lián)合實(shí)體的共同所有者。而收購則更類似于一錘子買賣，一家公司購買另一家公司的資產(chǎn)或股權(quán)，收購該公司的股份，成為該公司的所有者。在兼并中，可能會形成一家新的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，而在收購中，被收購的公司則成為收購方的附屬公司。 　　“接收”類似于收購，亦即意味著收購方比被收購方強(qiáng)大得多。如果被收購方比收購方強(qiáng)大，則這一收購叫做“反接收” （Reverse takeover）。該書中“兼并”“收購”一詞經(jīng)常交替使用，盡管在專門的論文中有必要對兩個概念加以區(qū)分，但我們通常交替使用這兩個詞。 　　一、英國公司并購史 　　，從并購的面值和平均規(guī)模來看，1961972和1989年呈現(xiàn)出并購活動的高峰?？紤]到公司市值的通貨膨脹增長因素，上述三年的高峰是毋容置疑的。、1972和1989年高峰期的并購總額是接1990年的價格估算的。 19641992年英國并購統(tǒng)計(jì)(單位:百萬英鎊)年份 并購數(shù) 并購面值 平均值 并購值(90年價)1964 940 505 1965 1000 517 1966 807 500 1967 763 822 1968 946 1946 1969 906 935 1970 793 1122 1971 884 911 1972 1210 2532 1973 1205 1304 1974 504 508 1975 315 291 1976 353 448 1977 481 824 1978 567 1140 1979 534 1656 1980 469 1475 1981 452 1144 1982 463 2206 1983 447 2343 1984 568 5474 1985 474 7090 1986 842 15370 1987 1528 16539 1988 1499 22839 1989 1337 27250 1990 779 8329 1991 506 10434 1992 433 5939 資料來源：《英國公司并購》，1993年5月英國中央統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)公報?！　∽罱牟①徃叻迨?984至1989年，在這一時期，并購的平均規(guī)模從964萬英鎊增至2038萬英鎊，80年代后半期，收購的性質(zhì)不同于80年代初期的收購高峰。 　　80年代企業(yè)巨額收購風(fēng)潮的原因見仁見智，與其它國家保持一致的英國證券市場，在此時期經(jīng)歷了一個牛市階段，并于1987 年的“十月崩盤”時達(dá)到了頂峰。對于并購風(fēng)潮，政府采取更為寬松和放任自由的態(tài)度。然而，除了在并購活動上進(jìn)行金融創(chuàng)新之外，例如運(yùn)用杠桿收購（Leveraged buyout）外，許多大的兼并案例是難以實(shí)現(xiàn)的。 　　80年代還出現(xiàn)了大規(guī)模的資產(chǎn)剝離或資產(chǎn)強(qiáng)制過戶（Divest ment）。資產(chǎn)剝離是收購的另一面，即公司將其分支或附屬機(jī)構(gòu)出售給其它公司，或在管理層收購（Managenent buyout，MBO）情況下，將剝離的這一部分出售給管理人員。，1985 年以后，公司附屬機(jī)構(gòu)的收購額急劇增加，其中，1992年的收購總額中，約有31％是資產(chǎn)剝離，19861992年，資產(chǎn)剝離額約占并購總額的25％。 19721992年英國公司并購與資產(chǎn)剝離情況年份 總并購 資產(chǎn)剝離 資產(chǎn)剝離/總并購 (%) 數(shù)量 金額 數(shù)量 金額1972 1210 2532 272 185 1973 1205 1304 254 247 1974 504 508 137 49 1975 315 291 115 70 1976 353 448 111 100 1977 481 824 109 94 1978 567 1140 126 163 1979 534 1656 117 186 1980 469 1475 101 210 1981 452 1144 125 262 1982 463 2206 164 804 1983 447 2343 142 436 1984 568 5476 170 1121 1985 474 7090 134 793 1986 842 15370 221 3093 1987 1528 16486 340 4667 1988 1499 22839 376 5532 1989 1337 27250 441 5677 1990 779 8329 342 2941 1991 506 10434 214 2945 1992 433 5803 199 1832 注：最后一欄百分比根據(jù)金額計(jì)算。資料來源：《英國公司并購》，1993年5月英國中央統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)公報。 　　收購和資產(chǎn)剝離的同時增長，表明近年來英國經(jīng)濟(jì)中相當(dāng)數(shù)量的公司在進(jìn)行重組，而且新的組織創(chuàng)新和金融創(chuàng)新使這種重組成為可能。 　　資產(chǎn)剝離的動機(jī)多種多樣，80年代的觀點(diǎn)集中在核心業(yè)務(wù)理論上。根據(jù)這種觀點(diǎn)，資產(chǎn)剝離者放棄其非營運(yùn)業(yè)務(wù)，而將其資源集中在高附加值產(chǎn)品生產(chǎn)上。有的時候，某些資產(chǎn)剝離的目的是為了避免公司財(cái)務(wù)虧損或?qū)崿F(xiàn)充分的流動性。我們將討論這些可能的動機(jī)，以及各種形式的資產(chǎn)剝離對資產(chǎn)剝離者和資產(chǎn)收購者雙方有何影響。 　　二、并購的目的 　　收購的最直接的目的，不言而喻，是為了實(shí)現(xiàn)收購方的資產(chǎn)、銷售和市場份額的增長與擴(kuò)張，然而，這只不過是一種中間目的，最根本的目的是通過收購，給收購方增加或創(chuàng)造巨大的競爭優(yōu)勢，從而為股東增加財(cái)富。根據(jù)現(xiàn)代金融理論，股東財(cái)富最大化被假定為管理層進(jìn)行投資和融資決策時的理性標(biāo)準(zhǔn)。 　　然而，股東財(cái)富最大化可能會被管理者的自身利益所取代。根據(jù)管理實(shí)用主義理論，收購行為可能受管理自我主義、對權(quán)力的欲望、建立絕對統(tǒng)治地位，或追求與公司規(guī)模相匹配的特權(quán)所驅(qū)動。 　　三、并購與商業(yè)戰(zhàn)略 　　不論管理層收購其它公司的根本目的是什么，這些收購行為必然構(gòu)成收購方商業(yè)戰(zhàn)略(Business strategy)與公司戰(zhàn)略(Cor porate strategy) 的一部分。商業(yè)戰(zhàn)略的目的是為公司創(chuàng)造持久的競爭優(yōu)勢，這種優(yōu)勢可能來自規(guī)模經(jīng)濟(jì)或市場能力，或取得被購方所擁有的某種獨(dú)特的力量。 　　通常，收購的目的是收購方試圖將其“優(yōu)秀的”管理經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到收購目標(biāo)上來，從而增強(qiáng)其目標(biāo)資產(chǎn)的盈利能力，產(chǎn)生附加值。收購方通過對收購對象的有效改善，實(shí)行一種價值創(chuàng)造(Value creation)的公司戰(zhàn)略。 　　通過收購還可以實(shí)現(xiàn)收購方的公司戰(zhàn)略，建立一項(xiàng)與公司業(yè)務(wù)不相關(guān)的新的業(yè)務(wù)，此舉旨在降低經(jīng)營風(fēng)險。在有效的資本市場框架下，這種為股東創(chuàng)造價值的公司戰(zhàn)略能發(fā)揮多大效果尚未定論。 　　實(shí)際上，通過收購能否為收購方的股東們創(chuàng)造價值，仍是大多數(shù)研究家們從經(jīng)驗(yàn)主義角度所津津樂道的一個話題。早期的證據(jù)表明，從收購方的觀點(diǎn)看，收購的作用頂多是中性的，最糟的是會將價值耗損到最低限度，而近期的證據(jù)則為收購能為股東創(chuàng)造價值的觀點(diǎn)，提供了某種支持。大多數(shù)人認(rèn)為，被購方在招標(biāo)中也會取得較大的主動權(quán)。 　　在收購活動中，被購方得利，收購方也得利，這種自相矛盾的說法提出了許多有趣的問題，這些問題涉及到收購方的收購動機(jī)，以及通過收購為股東帶來預(yù)期利益這兩個方面，其中包括主導(dǎo)并購的管理動機(jī)。管理層的自身利益至少會驅(qū)使其從事并購活動，除此之外，還包括并購過程的其它方面。 　　在大公司中，諸如并購之類大的投資決策，取決于公司內(nèi)部諸多爭論的最終結(jié)果，這也可說是并購過程，由于選取的并購對象有問題，以及骯臟的政治妥協(xié)交易，可能會導(dǎo)致糟糕的并購決策。我們將在本書中探討成功的并購范例中，并購決策之組織動力的影響作用。 　　四、并購過程的動力 　　影響并購過程能否成功的另一方面，是公司之外的市場動力。并購也可看作是公司對市場的控制，競爭對手的管理班子為了控制目標(biāo)公司的資產(chǎn)而展開競爭。另一方面，在這一市場中存在一批中介機(jī)構(gòu)，他們的贏利能力取決于他們手中的所掌握的收購量。 　　這樣一來，就會促使諸如商業(yè)銀行之類的中介機(jī)構(gòu)，在并購方與其顧問公司之間產(chǎn)生利益沖突，并可能導(dǎo)致“交易中止”的壓力。在這種情況下，由于收購方沉受不了這種壓力，可能會向被購方出更高的價，使收購后的增加值都抵償不上這筆費(fèi)用。因而，我們必須對并購過程的動力加以理解，一方面，我們將論述并購過程中中介機(jī)構(gòu)的作用，另一方面，論述收購方、被購方以及中介機(jī)構(gòu)之間潛在的利益沖突。 　　五、并購的經(jīng)濟(jì)意義 　　迄今為止，我們著重討論了并購對股東和管理層的得與失，但是，并購所包括的范圍除股東和管理層這兩部分之外，還包括更為廣泛的范疇。誠然，這兩部分人中的任一方或雙方都可以從其它成員身上獲利，后者包括雇員、消費(fèi)者以并購雙方各自所處的社區(qū)等等。 　　并購?fù)ǔ鹿具\(yùn)作合理化，包括重新協(xié)商雇傭條件等，譬如，近年來有一些案例，收購方試圖降低被購方雇員在原公司所享有的津貼補(bǔ)助。這種運(yùn)作合理化也有可能導(dǎo)致工廠關(guān)閉，以及由此引發(fā)大量富余人員，這通常會對該地區(qū)產(chǎn)生災(zāi)難性的影響。 　　只要收購的動機(jī)是出于對市場的控制和增加市場份額，公司股東和管理層就有可能從中獲利，但對消費(fèi)者卻不然。競爭的減少還會對競爭力以及整體經(jīng)濟(jì)增長有長期的影響。基于上述原因，英國和其它國家的收購都必須遵守反托拉斯法，反托拉斯管理當(dāng)局有權(quán)依法中止某項(xiàng)收購案，或者讓其遵循某些可接受的條件。 　　英國的公司收購必須遵守政府的公平交易部（OFT）反托拉斯法的有關(guān)法令，而且還要遵守歐盟的并購規(guī)則，反托拉斯法授權(quán) OFT將競爭的內(nèi)容范圍拓寬,自1984年以后，著重于公司并購中的競爭。 　　歐盟公司必須遵守的這兩項(xiàng)反托拉斯法，有時會在歐盟成員國和歐委會之間產(chǎn)生司法沖突，由于歐盟的并購規(guī)則只是到1990 年9月才出臺，還在逐步完善之中，并購個案的案例大全尚在制訂之中。此舉旨在使歐盟的并購規(guī)則公布后，能使反托拉斯法能一步到位。我們將在本書中論述這一目的得到了多大程度的實(shí)現(xiàn)，并展望歐盟并購規(guī)則完善之后的前景。 　　六、跨國收購 　　越來越多的資金跨出國界尋找收購對象，英國是美國近年來最主要的外國投資者，英國公司在美國進(jìn)行了大量的收購。隨著單一市場的來臨，歐盟