【正文】 1 案例一： 五糧液公司的關(guān)聯(lián)交易與實(shí)際理財(cái)目標(biāo) 一、案例資料 （一）公司整體情況 中國(guó)高檔白酒的市場(chǎng)集中度一直較高，茅臺(tái)、五糧液兩大名酒占據(jù) 75％的市場(chǎng)份額。五糧液被譽(yù)為中國(guó)的“酒業(yè)大王 ，是中國(guó)高端白酒著名品牌，濃香型白酒的代表。多年以來(lái)“五糧液”品牌多次被評(píng)為中國(guó)制造業(yè)和白酒行業(yè)中“最有價(jià)值品牌”，多年蟬聯(lián)食品行業(yè)最具價(jià)值品牌，在 2020 年《食品界月刊》的價(jià)值評(píng)估中，五糧液品牌價(jià)值被評(píng)估達(dá) 692億元。公司獲得“全國(guó)質(zhì)量獎(jiǎng)開(kāi)展十周年 ( 2020 2020年 )卓越組織獎(jiǎng)”、“中國(guó)食品安全最具 社會(huì)責(zé)任感企 業(yè)”等多項(xiàng)大獎(jiǎng)，其中國(guó)家級(jí) 5項(xiàng) 、省級(jí) 6項(xiàng)、市級(jí) 3項(xiàng)。公司熱心參與公益事業(yè)，獲得“ 2020 年度第八屆中國(guó)財(cái)經(jīng)風(fēng)云榜十大公益企業(yè)”獎(jiǎng)。公司運(yùn)作進(jìn)一步規(guī)范， 贏得資本市場(chǎng)認(rèn)同，獲得“中國(guó)證券 20 年 20 家最具持續(xù)成長(zhǎng)能力上市公司”、“上市公司 金牛百?gòu)?qiáng)”等多項(xiàng)榮譽(yù)。近年來(lái)，隨著“中國(guó)的五糧液，世界的五糧液”口號(hào)的提出，其“霸勢(shì)”己成氣候。 宜賓五糧液股份有限公司 (以下簡(jiǎn)稱五糧液 ) 位于四川省宜賓市，其前身由 20世紀(jì) 50年代初幾家古傳釀酒作坊聯(lián)合組建而成的“中國(guó)專賣公司四川省宜賓酒廠”， 1959年正式命名 為“宜賓五糧液酒廠”， 1997 年 8 月 19 日經(jīng)四川省人民政府以川府函 (1997)295 號(hào)文批準(zhǔn)，由四川省宜賓五糧液酒廠獨(dú)家發(fā)起，采取募集方式設(shè)立的股份有限公司。主要從事“五糧液”及其系列白酒的生產(chǎn)和銷售，注冊(cè)資本 379, 萬(wàn)元，注冊(cè)地址：四川省宜賓市岷江西路 150 號(hào)。五糧液于 1998 年 3 月 27 日在深圳證券交易所上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行人民幣普通股 8,000萬(wàn)股，股票簡(jiǎn)稱：五糧液，股票代碼： 000858。截止到 2020年 12月 31日，公司總股本為 ，公司第一大股東為宜賓市國(guó)有資產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)有限公司，持有國(guó)有法人股 （截止 2020 年 12 月 31 日全部為無(wú)限售條件的股份），占總股本 %，其他股東持有 1,667,595,357 股，占總股本 %。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為：酒類產(chǎn)品及相關(guān)輔助產(chǎn)品（瓶蓋、商標(biāo)、標(biāo)識(shí)及包裝制品）的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。股票代碼： 000858。截至 2020年 6 月30日，公司總股本為 37． 96億股。 從銷售模式上看，五糧液股份公司生產(chǎn)產(chǎn)品再通過(guò)其下屬的銷售公司銷售給各經(jīng)銷商， 并通過(guò)銷售公司銷售給五糧液集團(tuán)公司的下屬子公司進(jìn)出口有限公司出口到海外（五糧液集 團(tuán) 進(jìn)出口有限公司下屬還有一個(gè)大型經(jīng)銷商深圳銀基集團(tuán)， 2020 年在香港上市） 。從 2020 年開(kāi)始，五糧液股份公司銷售給五糧液集團(tuán)進(jìn)出口有限公司的比重大幅增加，到 2020 年達(dá) 到最高點(diǎn)為 %，占據(jù)五糧液白酒收入半壁江山，于此同時(shí)，另外前 4 家經(jīng)銷商占據(jù)五糧液白酒收入比重從 2020 年開(kāi)始持續(xù)下降。 公司在 2020 年進(jìn)行了一系列資產(chǎn)整合，包括 2020 年 4 月 1 日收購(gòu)普什資產(chǎn)，解 決了采購(gòu)環(huán)節(jié)的關(guān)聯(lián)交易。同時(shí)又在 2020 年 7 月與集團(tuán)公司共同出資設(shè)立“宜賓五糧液 酒類銷售有 限公司” ，同年 12 月，股份公司單方對(duì)該酒類銷售公司增資 億，酒類銷 售有限責(zé)任公司注冊(cè)資本由原來(lái)的 5000 萬(wàn)增加至 2 億元，股份公司占據(jù) 95%股份，集團(tuán) 公司占 5%股份，妥善地解決了銷售環(huán)節(jié)的大額關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易的解決極大提升了股份 公司的收入水平和盈利能力，公司的財(cái)務(wù)狀況也持續(xù)走好。 2 五糧液（ 000858）號(hào)稱“中國(guó)酒王”，一直是中國(guó)資本市場(chǎng)績(jī)優(yōu)股的代名詞。然而，在五糧液公司的經(jīng)營(yíng)管理中，我們卻看到了不少令人匪夷所思的現(xiàn)象： ? 將本已供不應(yīng)求的五糧液酒的銷售權(quán)讓渡給了五糧液集團(tuán)下的 銷售公司。 ? 五糧液盡管每年均有豐厚盈利，但是它的投資者卻很少能夠從中獲得分紅。 五糧液的迷局的揭開(kāi)： ? 2020年 4月，四名上海小股東以五糧液年報(bào)造假和涉嫌偷稅為由，向成都市中級(jí)人民法院提起訴訟。 ? 2020 年 9月 9日，五糧液收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查通知書。同年 9 月 23 日，證監(jiān)會(huì)通報(bào)五糧液涉嫌 “ 三宗罪 ” ： （ 1）未按規(guī)定披露重大證劵投資行為及投資損失 （ 2）未如實(shí)披露重大證券投資損失 （ 3）披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)存在差錯(cuò) （二）股權(quán)結(jié)構(gòu) 我國(guó)，證券市場(chǎng)不完善，為了保證公有制經(jīng)濟(jì)的控制地位，上市公司大多使 用了國(guó)有股控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，所以股權(quán)過(guò)于集中，公司持股比例較高的大股東會(huì)產(chǎn)生控股權(quán)收益，獨(dú)享這種收益而不與中小股分享并隨之將上市公司資源從中小投資者手中轉(zhuǎn)移到自己所控制的公司。 1998 年，宜賓五糧液有股份限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱五糧液）以五糧液酒廠為基礎(chǔ)，經(jīng)過(guò)資產(chǎn)重組成立。上市之初，五糧液的國(guó)有股東股份占股份 75%，流通股占股份 25%。上市因?yàn)橘Y金的限制，宜賓國(guó)資委只將五糧液酒廠的核心部分整合上市形成現(xiàn)在的五糧液，其周邊產(chǎn)業(yè)組建成五糧液集團(tuán)。后國(guó)資委將五糧液行政劃撥給國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司（國(guó)資委的全資子公司），五糧液集 團(tuán)也屬于宜賓國(guó)資委。其后因?yàn)閲?guó)有股東放棄配股權(quán)，以及股權(quán)分置改革的因素的影響，其第一大股東國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司持股比例下降至 %，第二大股東僅持股%。從其股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司對(duì)五糧液有絕對(duì)的控制權(quán)。由于地方政府已經(jīng)把五糧液托管給了五糧液集團(tuán)，五糧液集團(tuán)取得了對(duì)五糧液的實(shí)際控制權(quán)。在股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，這兩個(gè)公司的管理層系同一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)班子，如五糧液的前任總經(jīng)理王國(guó)春同時(shí)兼任五糧液集團(tuán)董事長(zhǎng)、黨委書記的職務(wù)。 3 五糧液與五糧液集團(tuán)的關(guān)系 從上述圖中得到答案：第一大股東名義上是宜賓國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司 — 宜賓鉤子未直接控制的全資子公司，持股比例高達(dá) %，同時(shí)，五糧液集團(tuán)又由宜賓國(guó)資委直接控制，因此，五糧液上市公司的實(shí)際控股股東為五糧液集團(tuán)。 對(duì)于宜賓國(guó)資委，如果把巨額利潤(rùn)留在上市公司，還不如留在五糧液集團(tuán)。留在上市公司，有一部分利潤(rùn)流向中小股東，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，利潤(rùn)流向五糧液集團(tuán)，則基本屬于國(guó)有資產(chǎn)。 五糧液與五糧液集團(tuán)高管的重疊情況 姓名 五糧液中職位 五糧液集團(tuán)中職位 唐橋 董事長(zhǎng) 總裁、董事、黨委副書記 王國(guó)春 董事 董事長(zhǎng)、黨委書記 陳林 董事、總經(jīng)理、總工程師 董事、黨委委員 鄭晚賓 董事、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān) 董事、黨委委員 龍文舉 監(jiān)事會(huì)主席 黨委委員、紀(jì)委書記、工會(huì)主席、監(jiān)事會(huì)主席 葉偉泉 副總經(jīng)理 董事、黨委委員 劉中國(guó) 副總經(jīng)理 董事、黨委委員 五糧液與五糧液集團(tuán)的關(guān)系 四川省國(guó)資委 宜賓市國(guó)委 國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司 上市公司 五糧液集團(tuán) 鮮果靈藥 安吉物流 環(huán)球集團(tuán) （玻璃制造） 普什集團(tuán) （機(jī)械制造、高分 子材料制造、醫(yī)療 包裝） 麗彩集團(tuán) （包裝設(shè)計(jì)、 印刷、物資貿(mào)易） 進(jìn)出口公司 保健啤酒 其他 白酒 印刷 銷售公司 化工 包裝 80%權(quán)益 3D、普光科技、普拉斯 100%股權(quán) 格拉斯、神州玻璃 100%股權(quán) 4 從資料可以看出，兩家公司的公司高管交叉任職現(xiàn)象嚴(yán)重，公用一套領(lǐng)導(dǎo)班子。上市公司全部執(zhí)行董事都有集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)任，集團(tuán)對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)控制，為關(guān)聯(lián)交易和利益輸送提供了交易空間 。五糧液股權(quán)高度集中，決定了大股東嚴(yán)格控制股東大會(huì)的控制權(quán)，中小股東的行為能力被剝奪，很大程度上失去了自己原有的話語(yǔ)權(quán)和表決權(quán)。 五糧液股份有限公司（上市公司）的第一大股東為宜賓市國(guó)有資產(chǎn)管理局，實(shí)際控制人為五糧液集團(tuán)，五糧液自上市后一直維持了較高的利潤(rùn)水平，無(wú)論在白酒行業(yè)還是在所有公開(kāi)上市的公司中，五糧液都屬于 “ 績(jī)優(yōu)股 ” ，五糧液集團(tuán)為上市公司所作的犧牲不可謂不大，那么五糧液集團(tuán)通過(guò)發(fā)起設(shè)立五糧液上市公司所得到的回報(bào)究竟有哪些呢？一般，上市公司股東最常見(jiàn)的回報(bào)就是兩種：（ 1）經(jīng)由上市公司股利分配所獲得回報(bào)； （ 2）股東所持股票市場(chǎng)價(jià)格上漲的升值 。 （ 1） 五糧液集團(tuán)從以上的股利分配方案中所能得到的實(shí)際利益為零。因?yàn)槲寮Z液的國(guó)家股東是宜賓市國(guó)有資產(chǎn)管理局，所有股利都應(yīng)該支付給國(guó)資局。 （ 2） 那繼續(xù)看第二種回報(bào)方式：股東所持股票市場(chǎng)價(jià)格上漲引起股票的升值。作為第一大股東，五糧液集團(tuán)是國(guó)家股東，股票是不參與市場(chǎng)流通的，因此不存在股票價(jià)格上漲帶來(lái)的升值。 對(duì)于五糧液集團(tuán)來(lái)說(shuō)，設(shè)立五糧液股份公司，將集團(tuán)最具市場(chǎng)號(hào)召力的 “ 五糧液 ” 品牌注入上市公司，并塑造了一個(gè)利潤(rùn)不斷成長(zhǎng)的績(jī)優(yōu)股形象，而沒(méi)有相應(yīng)的回報(bào)是顯然不符合邏輯的。 （ 三）關(guān)聯(lián)方交易 我國(guó)證券市場(chǎng)起步階段對(duì)上市公司的限制。 由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步階段和國(guó)企改革聯(lián)系在一起，所以在初期國(guó)有企業(yè)占上市公司的相當(dāng)部分，所以我國(guó)上市公司中發(fā)生的隧道行為更多的體現(xiàn)一種制度設(shè)計(jì)的結(jié)果。 這 使得五糧液上市公司在業(yè)務(wù)及工作開(kāi)展的很多方面都對(duì)“五糧液集團(tuán)”產(chǎn)生了很強(qiáng)的依賴性。上市后僅僅有五糧液品牌和釀酒、勾兌車間的五糧液，暫時(shí)失去了配套生產(chǎn)能力，由此在以后不斷與五糧液集團(tuán)發(fā)生著數(shù)額巨大的關(guān)聯(lián)交易。 五糧液和集團(tuán)公司之間的現(xiàn)金往來(lái)類型： （ 1）股利分派。這是一種利益均沾型，大小股東都能獲益 。 對(duì)五 糧液集團(tuán)而言，上市 5年 ，只進(jìn)行過(guò)一次真正意義上的現(xiàn)金股利分配。 （ 2）商標(biāo)和標(biāo)識(shí)使用費(fèi)等 。 五糧液股份公司自上市起，每年向集團(tuán)公司繳納不菲的商標(biāo)和標(biāo)識(shí)使用費(fèi)。將上市公司的利益向集團(tuán)單邊輸出 。 （ 3）服務(wù)費(fèi)及設(shè)備使用費(fèi)等 。 五糧液上市公司上市時(shí)，只是將主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及供銷公司劃入上市公司，其余所有服務(wù)都要由集團(tuán)公司提供。 （ 4）資產(chǎn)往來(lái)。即公司改制上市后，集團(tuán)公司通過(guò)各種方式，將手中的各項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)陸陸續(xù)續(xù)地賣給上市公司，上市公司通常支付的都是現(xiàn)金。這一所謂的貢獻(xiàn)或犧牲在很多事后的證據(jù)都表明，受傷的通常都是上市公司 。 （ 5）產(chǎn)品往來(lái)。這類往來(lái)在利益偏向上很難界定，因?yàn)榧瘓F(tuán)公司可以通過(guò)這種方式的往來(lái)，將利潤(rùn)注入上市公司，也可能通過(guò)這種方式將現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到集團(tuán)公司。 （ 6）往來(lái)款 5 （ 7）委托集團(tuán)公司技改部進(jìn)行技術(shù)改造。 6年間共向集團(tuán)公司技改部支付或預(yù)付現(xiàn)金 335371萬(wàn)元。 （ 8）通過(guò)與集團(tuán)公司合作設(shè)立子公司，盡管該子公司仍然由五糧液控制，但讓然存在向集團(tuán)公司專一資金控制權(quán)和使用權(quán)的可能。 五糧液與五糧液集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易的具體實(shí)施過(guò)程： （ 1）原料采購(gòu)與產(chǎn)品銷售情況 五糧液 20202020年原料采購(gòu)關(guān)聯(lián)交易情況 年度 2020 2020 2020 2020 采購(gòu)貨物及接受勞務(wù)關(guān)聯(lián)交易額 1,045,745,498 2,132,500,944 2,340,818,244 2,493,311,866 營(yíng)業(yè)成本 3,860,659,982 3,618,072,871 3,377,979,573 3,493,996,530 關(guān)聯(lián)交易額比重 % % % % 五糧液 20202020年產(chǎn)品銷售關(guān)聯(lián)交易情況 年份 2020 2020 2020 2020 銷售貨物及提供勞務(wù)關(guān)聯(lián)交易額 4,602,541,266 4,164,863,482 4,171,861,058 3,577,100,010 營(yíng)業(yè)收入 11,129,220,550 7,933,068,723 7,328,555,842 7,397,006,489 關(guān)聯(lián)交易額比重 % % % % （ 2）向集團(tuán)支付巨額費(fèi)用 ? 支付 1億多的商標(biāo)及標(biāo)識(shí)使用費(fèi)，且有的商標(biāo)使用費(fèi)為相應(yīng)銷售收入的數(shù)倍。 ? 支付諸如警衛(wèi)消防、環(huán)衛(wèi)綠化、維修服務(wù)、房屋物業(yè)管理及其他項(xiàng)目等綜合服務(wù)費(fèi)。 ? 綜合服務(wù)費(fèi)的定價(jià)依據(jù)為協(xié)議 價(jià)，這類軟性費(fèi)用的定價(jià)權(quán)完全掌握在控股股東手中，非常容易淪為控股股東向自己輸送利益的工具 （ 3）資產(chǎn)置換 ? 五糧液與五糧液酒廠進(jìn)行了資產(chǎn)置換，置換差額為 億元。五糧液公司用現(xiàn)金和募集資金補(bǔ)差價(jià)。 因此可見(jiàn)，五糧液近半數(shù)以上的采購(gòu)和銷售是通過(guò)和關(guān)聯(lián)方的交易完成，交易量巨大。雖然 09 年收購(gòu)了五糧液集團(tuán)旗下的部分子公司，但是關(guān)聯(lián)交易任然占到主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的1/4。一直以來(lái)，五糧液的產(chǎn)品只有不到一半有上市公司控股的供銷公司銷售，更多的是由集團(tuán)控股的進(jìn)出口公司銷售。 （ 4）下列軟性費(fèi)用的定價(jià)完全掌握在控股股東 手上，非常容易淪為控股股東想自己輸送利益的工具，例如商標(biāo)及標(biāo)識(shí)使用費(fèi)、綜合服務(wù)費(fèi)和租賃費(fèi)等。 6 （四）主要財(cái)務(wù)指標(biāo)和股利分配 五糧液 2020— 2020年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)與股利分配 年度 每股收益 (元 ) 每 股 凈 資產(chǎn) (元 ) 凈資產(chǎn)收益率(%) 股 票 股 利（股） 現(xiàn)金股利（元 /股） 股利支付率（ %） 2020 送 2020 2020 2020 2020 數(shù)據(jù)來(lái)源：五糧液相關(guān)公告 五糧液盡管年