【正文】 1。私募發(fā)行的優(yōu)勢在于發(fā)行人因豁免注冊而無須支付與注冊相關的費用、 1并因此減輕相關當事人證券法上的責任； 2而且私募發(fā)行的磋商過程可使發(fā)行人的財務狀況 處于保密狀態(tài)，從而增強了公司的競爭力，并使公司回避兼并風險。 3 八十年代以來，外國發(fā)行人在美國證券市場籌集資金中的 60%來自私募市場。 4中國自建立證券市場開始，即積極開拓國際證券市場。但由于受法律制度差異的影響，我國公司無法按照美國證券法的要求進入公開發(fā)行市場籌集資金。因此私募發(fā)行是我國上市公司籌集美國資金的唯一途徑。中國 B 股市場近十年的歷史說明，美國私募發(fā)行市場是我國境內上市外資股的主要資金來源地。 5 因此，研究美國私募發(fā)行制度對我們有重大意義。 調整美國私募發(fā)行制度的規(guī)范有三個 ,即 1933 年《證券法》 (以下簡稱“《證券法》” )的 4（ 2）節(jié)（以下簡稱“ 4（ 2）節(jié)”）、 1982 年的《 D 條例》（ Regulation D）與 1990 年的《 144A 規(guī)則》（ Rule 144A）。最早頒布的 4（ 2）節(jié)與最晚頒布的《 144A 規(guī)則》時間跨度近 60 年，但三個規(guī)范互相獨立，又互相銜接，分別調整著美國的私募發(fā)行市場，堪稱規(guī)范內容相同的立法協(xié)調發(fā)展的典范。 1 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 2 See Act Section 11. 3 See Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary of Money amp。 Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200201. 4 Hal S. Scott amp。 Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51. 5 截止到 1997 年底，美國投資者在我國證券交易所的開戶數僅次于香港，位居海外來源地第二名 [資料來源：中國證券監(jiān)督管理委員會編，《 1998 年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》 ]。 2 一、 4（ 2）節(jié)下的私募發(fā)行市場 第 4（ 2）節(jié)規(guī)定：“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易豁免注冊。”“證交會”認為，所謂“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易”意指“在交易之時，不涉及公 開發(fā)行，而不問發(fā)行人以后是否決定公開發(fā)行或注冊”。 6因此，要想判定發(fā)行人在何時可以獲得 4（ 2）節(jié)下的私募發(fā)行豁免注冊，首先必須明確的是，什么是公開發(fā)行。而對于這一點，《證券法》并沒有作出相應的規(guī)定，自然也就無法界定私募發(fā)行豁免的范圍。 美國是判例法國家。這決定了處于證券立法開創(chuàng)期的成文立法不可能象大陸法那么事無巨細。私募發(fā)行豁免制度就是一例。 4（ 2）節(jié)私募發(fā)行豁免制度作為司法與行政執(zhí)法關注的焦點，完全是在判例法與“證交會”行政解釋的指導下建立起來的。 1935 年，“證交會”法律總監(jiān)（ the SEC`s General Counsel）對私募發(fā)行發(fā)表了自己的看法。他認為，一般情況下，向 25 個以下的人發(fā)行證券不是對很多人的發(fā)行，因此不會構成公開發(fā)行。 7 此后 10 幾年中，上述意見基本上是美國私募發(fā)行的金科玉律。而到最高法院于 1953 年審理 SEC v. Ralston Purina ，情況則發(fā)生了變化。區(qū)法院認為 Ralston Purina 公司可以適用豁免，上訴法院維持了區(qū)法院的判決。而最高法院卻推翻兩個下級法院的判決。 8 Ralston Purina 公司是一家生產與銷售各種飼料與谷物食品產品的企業(yè) ，加工與銷售設施遍及美國與加拿大。自 1947 到 1951 年，該公司未經注冊，但卻利用了郵遞設施，向其雇員出售了大約 200 萬美元的股票。 Ralston Purina 公司認為它的發(fā)行應當獲得注冊豁免，因為所有的受發(fā)行人皆是公司的“關鍵雇員”（ Key employees）。他們應當包括任何有資格獲得提升的人、任何能影響他人或向他人提供意見的人、雇員特別期待的人，當然也包括任何負有特殊職責的人、贊同管理的人、有進取心的、且管理人員覺得有可能被提升到更重要職位的人。 美國最高法院認為，立法的目的是為了通過提供作出合理 投資所必要的全部 6 See Act Rule 152. 7 See Act Release No. 285(1935). 8 Supreme Court of the ., 1953,. 119,73 . 981,97 . 1494. 3 信息來保護投資者。因此，解釋私募發(fā)行豁免要按照立法目的進行。適用 4（ 2）節(jié)依賴于受發(fā)行人是否需要《證券法》的保護。如果受發(fā)行人明顯能夠自己保護自己，則對這些人作出的發(fā)行要約就是一個“不涉及任何公開發(fā)行要約”的交易。而 Ralston Purina 公司受發(fā)行人的地位決定他們無法獲得相關資料，他們 如社區(qū)中的鄰居一樣是投資“公眾”中的一員。據此美國最高法院判決 Ralston Purina公司應當遵守《證券法》第 5 節(jié)的規(guī)定。 在該案中，法院直截了當地拒絕了“證交會”總監(jiān)關于 私募發(fā)行構成要件是受發(fā)行人不 超過 25 人的標準的看法。 從此以后，最高法院在 Ralston Purina 公司案中提出的判定私募發(fā)行的意見就成了聯邦法院審理私募發(fā)行案件的指導原則。 但毫無疑問，前述判例如 4（ 2）節(jié)本身的文字一樣，不可捉摸，不利于發(fā)行人作出明確的判斷。為此， 1962 年 11 月，“證交會”針對私募發(fā)行問題，發(fā)布了一個聲明（ Release）。 9“證交會”認為，認定一個交易是否涉及公開發(fā)行，需要考慮整個環(huán)境。這些因素包括：受發(fā)行人與發(fā)