【正文】 當(dāng)當(dāng)網(wǎng) 研報(bào) （ 2021 年 12 月 IPO 版） 2021 年 11 月 18 日， 當(dāng)當(dāng)網(wǎng) （ DANG， ， +%）向 ＳＥＣ提交首次公開(kāi)招股 (IPO)申請(qǐng)文件，計(jì)劃以代碼 “DANG” 在紐交所上市發(fā)行 1700 萬(wàn)份美國(guó)存托股 (ADS)。初定發(fā)行區(qū)間為 11 美元至 13 美 元， 12 月 7 日發(fā)行價(jià)區(qū)間調(diào)高至 13美元至 15 美元， 12 月 8 日確定最終發(fā)行價(jià)為 16 美元，高于發(fā)行區(qū)間上限，以此計(jì)算當(dāng)當(dāng)網(wǎng)市值為 億美元 ，瑞 士信貸、 摩根士丹利 （ MS， ， %）和 Piper Jaffray 擔(dān)任當(dāng)當(dāng)網(wǎng)此次 IPO 的承銷(xiāo)商。 本研報(bào)將從當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的發(fā)展概況、業(yè)務(wù)構(gòu)成、歷年財(cái)務(wù)狀況、 B2C 行業(yè)情況、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等幾個(gè)方面分析介紹，供關(guān)心當(dāng)當(dāng)及電子商務(wù)行業(yè)投資者參考。 一、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)發(fā)展歷程 從夫妻店到圖書(shū)霸主 1997 年，李國(guó)慶俞渝夫婦獲得 700 萬(wàn)投資創(chuàng)立當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上書(shū)店，主要經(jīng)營(yíng)圖書(shū)出版物的網(wǎng)上零售業(yè)務(wù)。 1999 年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)再次獲得來(lái)自 IDG、盧森堡 劍橋、軟銀等投資機(jī)構(gòu)第二輪共計(jì) 800 萬(wàn)美元的風(fēng)險(xiǎn)投資；李國(guó)慶主內(nèi)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理，俞渝主外負(fù)責(zé)資本運(yùn)作，乘著電子商務(wù)迅速竄熱的東風(fēng)，這個(gè)夫妻店起家網(wǎng) 絡(luò)書(shū)籍零售商改變了人們書(shū)店、書(shū)城購(gòu)書(shū)選書(shū)的常規(guī)模式，并且一路高居出版物 B2C市場(chǎng)份額老大的地位。 擴(kuò)張 擴(kuò)張 不斷擴(kuò)張 2021 年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)進(jìn)行首次業(yè)務(wù)拓展 —— 開(kāi)通網(wǎng)上音像店，憑借初期的飛速發(fā)展，當(dāng)當(dāng)很快成為全球最大的中文網(wǎng)上圖書(shū)音像書(shū)店。 2021 年，老虎基金 投資當(dāng)當(dāng)網(wǎng) 1100 萬(wàn)美元， 2021年 DCM、華登國(guó)際等 4 家風(fēng)險(xiǎn) 投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合注入當(dāng)當(dāng)網(wǎng) 3000萬(wàn)美元。成功融資后的李國(guó)慶在闡述當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的發(fā)展策略時(shí)就 說(shuō)： “ 擴(kuò)張，擴(kuò)張，不斷擴(kuò)張。 ”2021 年當(dāng)當(dāng)網(wǎng)開(kāi)通百貨頻道，開(kāi)始有計(jì)劃的逐漸擴(kuò)張其產(chǎn)品線(xiàn)，由單一出版物業(yè)務(wù)向 “ 網(wǎng)上 沃爾瑪 （ WMT， ， +%） ” 轉(zhuǎn)型。 兩條腿走路 自營(yíng) +聯(lián)營(yíng) B2C 是 Business to Customer 即企業(yè)對(duì)消費(fèi)者直接銷(xiāo)售，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的傳統(tǒng)模式是從供應(yīng)商進(jìn)貨后直接銷(xiāo)售給消費(fèi)者。 2021 年，當(dāng)當(dāng)啟動(dòng) “ 平臺(tái) B2C” 計(jì)劃，采用自營(yíng)加聯(lián)營(yíng)兩條腿走路的戰(zhàn) 略，吸引第三方商家在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上展示及出售它們的商品。這等于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)從傳統(tǒng)的自營(yíng)商向提供銷(xiāo)售平臺(tái)的聯(lián)營(yíng)模式轉(zhuǎn)化，打算靠賣(mài)書(shū)打下的倉(cāng)儲(chǔ)物流和銷(xiāo)售平臺(tái)的基 礎(chǔ)完成向綜合商城的轉(zhuǎn)型。 欲做中國(guó)的 亞馬遜 （ AMZN， ， %） 當(dāng)當(dāng)網(wǎng)是最先在中國(guó)開(kāi)展電子商務(wù) B2C 業(yè)務(wù)的，卻始終沒(méi)能給自己戴上 “ 中國(guó)亞馬遜 ” 的桂冠。 2021 年，當(dāng)當(dāng)試圖在 中國(guó)仿效亞馬遜的做法，成立出版物數(shù)字業(yè)務(wù)部，并準(zhǔn)備在今年年底推出電子書(shū)服務(wù)，計(jì)劃為個(gè)人電腦 (PC)、手機(jī)或電子閱讀器提供電子書(shū)籍。 二、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)業(yè)務(wù)構(gòu)成 當(dāng)當(dāng)網(wǎng)目前的業(yè)務(wù)主要集中在出版物銷(xiāo)售、百貨銷(xiāo)售和其他收入（招商店鋪?zhàn)饨稹㈨?yè)面服務(wù)費(fèi)等）三個(gè)方面。下表根據(jù) 2021 年前三季度營(yíng)收占比劃分了各業(yè)務(wù)單元在當(dāng)當(dāng)營(yíng)收中的占比： 從上圖可以看出，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)最主要的身份仍然是圖書(shū)經(jīng)銷(xiāo)商 ── 雖然從 2021 年以后其一直在向其他商品的銷(xiāo)售拓展，但從 2021 年前九個(gè)月財(cái)報(bào)看，其凈收入仍有 80%以上來(lái)自于圖書(shū)等傳媒產(chǎn)品。 三、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)財(cái)務(wù)狀況 2021 年以來(lái)，當(dāng)當(dāng)保持了營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)，從 2021Q1 到 2021Q3 增幅近 120%。相對(duì)營(yíng)收的高速增長(zhǎng)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)凈利潤(rùn)率還是比較低的， 2021 年前 3 個(gè)季度利潤(rùn)率不足 %，在此之前 202 2021 兩個(gè)會(huì)計(jì)年度，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)連續(xù)虧損。 下面我們從收入與利潤(rùn)變化、主營(yíng)業(yè)務(wù)盈率能力、現(xiàn)金流狀況和業(yè)務(wù)增長(zhǎng) 情況四個(gè)角度對(duì)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)財(cái)務(wù)狀況加以簡(jiǎn)要分析： （一）企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)迅速 2021年利潤(rùn)率僅 % 下圖主要反映了 20212021 年間當(dāng)當(dāng)網(wǎng)收益變動(dòng)情況，可以看出企業(yè)在營(yíng)收保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的同事，利潤(rùn)率出現(xiàn)大幅波動(dòng)。 從上表中我們注意到： 營(yíng)收高速增長(zhǎng) ： 2021 年以來(lái)，當(dāng)當(dāng)保持了營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)，從 2021 到 2021Q3增幅超過(guò) 350%。對(duì)于營(yíng)收入的快速增長(zhǎng)，當(dāng)當(dāng)稱(chēng)主要是用戶(hù)和訂單的增長(zhǎng)， 2021年前 9 月用戶(hù)從去年同期的 480 萬(wàn)增長(zhǎng)到 680 萬(wàn)，訂單數(shù)從 1560 萬(wàn)增長(zhǎng)到 2080萬(wàn)。 毛利率不高 ：近四年來(lái)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)毛利率穩(wěn)中有升， 2021 年上半年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)毛利率 20%，毛利潤(rùn)為 2880 萬(wàn)美元。這一毛利率水平在電子商務(wù)行業(yè)相對(duì)比較低的，聯(lián)系當(dāng)當(dāng)網(wǎng)超過(guò) 8 成的收入來(lái)自于定價(jià)清晰、利潤(rùn)率相對(duì)較低的出版物銷(xiāo)售，這個(gè)毛利率水平還是不難理解的。 凈利率偏低 ：當(dāng)當(dāng)網(wǎng) 2021 年前 9 個(gè)月凈利潤(rùn) 1960 萬(wàn)，不過(guò)這已超過(guò) 2021年全年的業(yè)績(jī)，但其凈利潤(rùn)率是比較低的， 2021 年前 3 個(gè)季度利潤(rùn)率不足 %（ 15980/1570777）。在此之前，當(dāng)當(dāng) 2021 年當(dāng)當(dāng)網(wǎng)虧損 7050 萬(wàn)元， 2021 年虧損 8180 萬(wàn)元。 季節(jié)性差異 ：在營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，季度營(yíng)業(yè)成本也隨收入增長(zhǎng)而增加，從2021Q1 到 2021Q3 增幅近 96%，略低于營(yíng)收增長(zhǎng)幅 度。另外當(dāng)當(dāng)網(wǎng) 1 季度營(yíng)收、利潤(rùn)較少，這或許與春節(jié)期間出版社、快遞物流假期及顧客在春節(jié)前后購(gòu)物的習(xí)慣有關(guān)。 （二）主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力仍顯脆弱 當(dāng)當(dāng)網(wǎng)雖然在 2021 年開(kāi)始已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，但其盈利能力仍顯脆弱。 2021 年全年凈利潤(rùn)中有 33%是來(lái)自非主營(yíng)業(yè)務(wù)的利息收入， 2021 年前三季度凈利潤(rùn)中僅有10%是來(lái)自主營(yíng)業(yè)務(wù)，一次性的所得稅收益占到了將近 70%，其余部分來(lái)自非主營(yíng)業(yè)務(wù)的利息收入。 從上表可以看出，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在 2021 年開(kāi)始已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，按僅有的 2021 年和 2021年前三季度的盈利數(shù)據(jù)分析，其盈利水平還很脆弱，這表現(xiàn)在： 運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率還非常低，分別為 %和 %； 盈利中主營(yíng)業(yè)務(wù)占比很低且不穩(wěn)定， 2021 年全年凈利潤(rùn)中有 33%是來(lái)自非主營(yíng)業(yè)務(wù)的利息收入， 2021 年前三季度凈利潤(rùn)中僅有 10%是來(lái)自主營(yíng)業(yè)務(wù)，一次性的所得稅收益占到了將近 70%，其余部分來(lái)自非主營(yíng)業(yè)務(wù)的利息收入。 （三）應(yīng)付賬款激增 現(xiàn)金流 跑贏凈利潤(rùn) 通常來(lái)講，一個(gè)公司能產(chǎn)生正常的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流往往是資本市場(chǎng)對(duì)該公司建立信心的重要來(lái)源，然而存貨量的增長(zhǎng)會(huì)給公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（ CFO）直接帶來(lái)不 利影響。觀(guān)察當(dāng)當(dāng)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不僅隨著凈利潤(rùn)一起在 2021 年由負(fù)轉(zhuǎn)正，而且其增長(zhǎng)速度還明顯超過(guò)了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，我們發(fā)現(xiàn)近期存貨量的大幅上升似乎并未 給公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流帶來(lái)過(guò)多困擾。 查閱當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的現(xiàn)金流量表可以發(fā)現(xiàn)，存貨量增加給經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流帶來(lái)的不利影響是顯而易見(jiàn)的，只不過(guò)應(yīng)付賬款、應(yīng)計(jì)費(fèi)用及其他流動(dòng)負(fù)債的激增，完全抵消了存貨量增長(zhǎng)帶來(lái)的不利影響。 這兩項(xiàng)非現(xiàn)金費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)還成為推動(dòng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流跑贏凈利潤(rùn)的主要?jiǎng)右?，持續(xù)增長(zhǎng)的應(yīng)付賬款說(shuō)明當(dāng)當(dāng)網(wǎng)正在大肆坐享供貨商 帶來(lái)的無(wú)息現(xiàn)金。 （四） 出版銷(xiāo)售增長(zhǎng) 百貨業(yè)務(wù)崛起 當(dāng)當(dāng)網(wǎng) 2021 年在百貨業(yè)務(wù)的增速已遠(yuǎn)超圖書(shū)交易，達(dá)到 %。 2021 年前三季度百貨業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比已達(dá) 15%，而 2021 年占總營(yíng)收比為 %。根據(jù)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)提交給 SEC 文件，在 2021 年前 3 季度當(dāng)當(dāng)網(wǎng)總營(yíng)收已達(dá) 億美元，其中出版物銷(xiāo)售為 億美元，占比 %。 從下圖可以看出，從 2021 年到 2021 前三季度，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的出版物銷(xiāo)售（圖書(shū)及音像制品）與百貨銷(xiāo)售均呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)。出版物銷(xiāo)售收入仍占據(jù)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)最 大頭，但呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)， 2021 年出版物銷(xiāo)售收入占總收入比為 %， 2021 年（前 9月）占總收入比 %；相反，百貨銷(xiāo)售收入占比從 2021 年的 %增長(zhǎng)到 2021年（前 9 月）的 15%。 四、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)發(fā)展戰(zhàn)略 從圖書(shū)零售行業(yè)來(lái)看，當(dāng)當(dāng)目前已占據(jù)中國(guó)圖書(shū)零售市場(chǎng)最大份額，要想再提高市場(chǎng)份額已很不容易。并且如此大的市場(chǎng)份額由于出版物行業(yè)本身單價(jià)較低、 定價(jià)公開(kāi)等特點(diǎn)沒(méi)有為當(dāng)當(dāng)帶來(lái)豐厚收益，近四年毛利率僅徘徊在 20%左右。 11月 1 日， B2C 市場(chǎng)份額排名第一的京東商城正式試營(yíng)業(yè)其圖書(shū)頻道，標(biāo)志其正 式進(jìn)軍在線(xiàn)圖書(shū)零售市場(chǎng)，如果當(dāng)當(dāng)網(wǎng)不能彌補(bǔ)自己短板，未來(lái)將在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利的地位。 （一）百貨化 從各類(lèi)垂直細(xì)分 B2C 網(wǎng)站毛利率來(lái)看， 百貨業(yè)的毛利率明顯高于 IT、 3C 等市場(chǎng)，一般也高于 B2C 市場(chǎng) 10%15%的平均毛利率。走百貨化道路對(duì) 于拉高當(dāng)當(dāng)毛利增長(zhǎng)無(wú)疑將有顯著效果，到目前為止，當(dāng)當(dāng)已擁有 6 大商品種類(lèi)：美容及個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品；家居及個(gè)人用品；母嬰用品；電器；服裝服飾以及鞋包皮 具。當(dāng)當(dāng)在3C 和服裝垂直細(xì)分領(lǐng)域也占據(jù)部分市場(chǎng)份額，但相比各細(xì)分領(lǐng)域巨頭仍顯弱小。 在近 3 年中，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)百貨銷(xiāo)售收入增幅呈加速化趨勢(shì)，其增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)超出版物銷(xiāo)售增幅。 2021 前 3 季度百貨銷(xiāo)售增長(zhǎng)率達(dá) %，而出版物銷(xiāo)售僅增長(zhǎng) %。 當(dāng)當(dāng) CEO 李國(guó)慶曾如此表述當(dāng)當(dāng)做百貨的優(yōu)勢(shì)： “ 過(guò)