【正文】 當當網(wǎng) 研報 （ 2021 年 12 月 IPO 版） 2021 年 11 月 18 日， 當當網(wǎng) （ DANG， ， +%）向 ＳＥＣ提交首次公開招股 (IPO)申請文件，計劃以代碼 “DANG” 在紐交所上市發(fā)行 1700 萬份美國存托股 (ADS)。初定發(fā)行區(qū)間為 11 美元至 13 美 元， 12 月 7 日發(fā)行價區(qū)間調高至 13美元至 15 美元， 12 月 8 日確定最終發(fā)行價為 16 美元，高于發(fā)行區(qū)間上限，以此計算當當網(wǎng)市值為 億美元 ，瑞 士信貸、 摩根士丹利 （ MS， ， %）和 Piper Jaffray 擔任當當網(wǎng)此次 IPO 的承銷商。 本研報將從當當網(wǎng)的發(fā)展概況、業(yè)務構成、歷年財務狀況、 B2C 行業(yè)情況、競爭對手、風險、股權結構等幾個方面分析介紹，供關心當當及電子商務行業(yè)投資者參考。 一、當當網(wǎng)發(fā)展歷程 從夫妻店到圖書霸主 1997 年，李國慶俞渝夫婦獲得 700 萬投資創(chuàng)立當當網(wǎng)上書店，主要經(jīng)營圖書出版物的網(wǎng)上零售業(yè)務。 1999 年，當當網(wǎng)再次獲得來自 IDG、盧森堡 劍橋、軟銀等投資機構第二輪共計 800 萬美元的風險投資；李國慶主內(nèi)負責運營管理，俞渝主外負責資本運作，乘著電子商務迅速竄熱的東風，這個夫妻店起家網(wǎng) 絡書籍零售商改變了人們書店、書城購書選書的常規(guī)模式，并且一路高居出版物 B2C市場份額老大的地位。 擴張 擴張 不斷擴張 2021 年，當當網(wǎng)進行首次業(yè)務拓展 —— 開通網(wǎng)上音像店，憑借初期的飛速發(fā)展，當當很快成為全球最大的中文網(wǎng)上圖書音像書店。 2021 年，老虎基金 投資當當網(wǎng) 1100 萬美元， 2021年 DCM、華登國際等 4 家風險 投資機構聯(lián)合注入當當網(wǎng) 3000萬美元。成功融資后的李國慶在闡述當當網(wǎng)的發(fā)展策略時就 說： “ 擴張，擴張，不斷擴張。 ”2021 年當當網(wǎng)開通百貨頻道，開始有計劃的逐漸擴張其產(chǎn)品線，由單一出版物業(yè)務向 “ 網(wǎng)上 沃爾瑪 （ WMT， ， +%） ” 轉型。 兩條腿走路 自營 +聯(lián)營 B2C 是 Business to Customer 即企業(yè)對消費者直接銷售，當當網(wǎng)的傳統(tǒng)模式是從供應商進貨后直接銷售給消費者。 2021 年，當當啟動 “ 平臺 B2C” 計劃，采用自營加聯(lián)營兩條腿走路的戰(zhàn) 略，吸引第三方商家在當當網(wǎng)上展示及出售它們的商品。這等于當當網(wǎng)從傳統(tǒng)的自營商向提供銷售平臺的聯(lián)營模式轉化，打算靠賣書打下的倉儲物流和銷售平臺的基 礎完成向綜合商城的轉型。 欲做中國的 亞馬遜 （ AMZN， ， %） 當當網(wǎng)是最先在中國開展電子商務 B2C 業(yè)務的，卻始終沒能給自己戴上 “ 中國亞馬遜 ” 的桂冠。 2021 年，當當試圖在 中國仿效亞馬遜的做法，成立出版物數(shù)字業(yè)務部，并準備在今年年底推出電子書服務，計劃為個人電腦 (PC)、手機或電子閱讀器提供電子書籍。 二、當當網(wǎng)業(yè)務構成 當當網(wǎng)目前的業(yè)務主要集中在出版物銷售、百貨銷售和其他收入（招商店鋪租金、頁面服務費等）三個方面。下表根據(jù) 2021 年前三季度營收占比劃分了各業(yè)務單元在當當營收中的占比： 從上圖可以看出，當當網(wǎng)最主要的身份仍然是圖書經(jīng)銷商 ── 雖然從 2021 年以后其一直在向其他商品的銷售拓展，但從 2021 年前九個月財報看，其凈收入仍有 80%以上來自于圖書等傳媒產(chǎn)品。 三、當當網(wǎng)財務狀況 2021 年以來，當當保持了營業(yè)收入高速增長，從 2021Q1 到 2021Q3 增幅近 120%。相對營收的高速增長，當當網(wǎng)凈利潤率還是比較低的， 2021 年前 3 個季度利潤率不足 %，在此之前 202 2021 兩個會計年度，當當網(wǎng)連續(xù)虧損。 下面我們從收入與利潤變化、主營業(yè)務盈率能力、現(xiàn)金流狀況和業(yè)務增長 情況四個角度對當當網(wǎng)財務狀況加以簡要分析： （一）企業(yè)營收增長迅速 2021年利潤率僅 % 下圖主要反映了 20212021 年間當當網(wǎng)收益變動情況，可以看出企業(yè)在營收保持穩(wěn)定增長的同事，利潤率出現(xiàn)大幅波動。 從上表中我們注意到： 營收高速增長 ： 2021 年以來，當當保持了營業(yè)收入高速增長，從 2021 到 2021Q3增幅超過 350%。對于營收入的快速增長，當當稱主要是用戶和訂單的增長， 2021年前 9 月用戶從去年同期的 480 萬增長到 680 萬，訂單數(shù)從 1560 萬增長到 2080萬。 毛利率不高 ：近四年來當當網(wǎng)毛利率穩(wěn)中有升， 2021 年上半年，當當網(wǎng)毛利率 20%，毛利潤為 2880 萬美元。這一毛利率水平在電子商務行業(yè)相對比較低的，聯(lián)系當當網(wǎng)超過 8 成的收入來自于定價清晰、利潤率相對較低的出版物銷售，這個毛利率水平還是不難理解的。 凈利率偏低 ：當當網(wǎng) 2021 年前 9 個月凈利潤 1960 萬，不過這已超過 2021年全年的業(yè)績，但其凈利潤率是比較低的， 2021 年前 3 個季度利潤率不足 %（ 15980/1570777）。在此之前，當當 2021 年當當網(wǎng)虧損 7050 萬元， 2021 年虧損 8180 萬元。 季節(jié)性差異 ：在營收增長的同時，季度營業(yè)成本也隨收入增長而增加，從2021Q1 到 2021Q3 增幅近 96%，略低于營收增長幅 度。另外當當網(wǎng) 1 季度營收、利潤較少，這或許與春節(jié)期間出版社、快遞物流假期及顧客在春節(jié)前后購物的習慣有關。 （二）主營業(yè)務盈利能力仍顯脆弱 當當網(wǎng)雖然在 2021 年開始已經(jīng)實現(xiàn)盈利，但其盈利能力仍顯脆弱。 2021 年全年凈利潤中有 33%是來自非主營業(yè)務的利息收入， 2021 年前三季度凈利潤中僅有10%是來自主營業(yè)務，一次性的所得稅收益占到了將近 70%，其余部分來自非主營業(yè)務的利息收入。 從上表可以看出，當當網(wǎng)在 2021 年開始已經(jīng)實現(xiàn)盈利，按僅有的 2021 年和 2021年前三季度的盈利數(shù)據(jù)分析，其盈利水平還很脆弱，這表現(xiàn)在： 運營利潤率還非常低，分別為 %和 %； 盈利中主營業(yè)務占比很低且不穩(wěn)定， 2021 年全年凈利潤中有 33%是來自非主營業(yè)務的利息收入， 2021 年前三季度凈利潤中僅有 10%是來自主營業(yè)務，一次性的所得稅收益占到了將近 70%，其余部分來自非主營業(yè)務的利息收入。 （三）應付賬款激增 現(xiàn)金流 跑贏凈利潤 通常來講，一個公司能產(chǎn)生正常的經(jīng)營現(xiàn)金流往往是資本市場對該公司建立信心的重要來源，然而存貨量的增長會給公司的經(jīng)營現(xiàn)金流（ CFO）直接帶來不 利影響。觀察當當網(wǎng)經(jīng)營現(xiàn)金流不僅隨著凈利潤一起在 2021 年由負轉正，而且其增長速度還明顯超過了凈利潤的增長，我們發(fā)現(xiàn)近期存貨量的大幅上升似乎并未 給公司的經(jīng)營現(xiàn)金流帶來過多困擾。 查閱當當網(wǎng)的現(xiàn)金流量表可以發(fā)現(xiàn)，存貨量增加給經(jīng)營現(xiàn)金流帶來的不利影響是顯而易見的，只不過應付賬款、應計費用及其他流動負債的激增，完全抵消了存貨量增長帶來的不利影響。 這兩項非現(xiàn)金費用的大幅增長還成為推動經(jīng)營現(xiàn)金流跑贏凈利潤的主要動因，持續(xù)增長的應付賬款說明當當網(wǎng)正在大肆坐享供貨商 帶來的無息現(xiàn)金。 （四） 出版銷售增長 百貨業(yè)務崛起 當當網(wǎng) 2021 年在百貨業(yè)務的增速已遠超圖書交易，達到 %。 2021 年前三季度百貨業(yè)務占總營收比已達 15%，而 2021 年占總營收比為 %。根據(jù)當當網(wǎng)提交給 SEC 文件，在 2021 年前 3 季度當當網(wǎng)總營收已達 億美元，其中出版物銷售為 億美元，占比 %。 從下圖可以看出，從 2021 年到 2021 前三季度，當當網(wǎng)的出版物銷售（圖書及音像制品）與百貨銷售均呈現(xiàn)快速增長。出版物銷售收入仍占據(jù)當當網(wǎng)最 大頭，但呈現(xiàn)下滑趨勢， 2021 年出版物銷售收入占總收入比為 %， 2021 年（前 9月）占總收入比 %；相反，百貨銷售收入占比從 2021 年的 %增長到 2021年（前 9 月）的 15%。 四、當當網(wǎng)發(fā)展戰(zhàn)略 從圖書零售行業(yè)來看，當當目前已占據(jù)中國圖書零售市場最大份額，要想再提高市場份額已很不容易。并且如此大的市場份額由于出版物行業(yè)本身單價較低、 定價公開等特點沒有為當當帶來豐厚收益，近四年毛利率僅徘徊在 20%左右。 11月 1 日， B2C 市場份額排名第一的京東商城正式試營業(yè)其圖書頻道，標志其正 式進軍在線圖書零售市場，如果當當網(wǎng)不能彌補自己短板，未來將在市場競爭中處于不利的地位。 （一）百貨化 從各類垂直細分 B2C 網(wǎng)站毛利率來看， 百貨業(yè)的毛利率明顯高于 IT、 3C 等市場，一般也高于 B2C 市場 10%15%的平均毛利率。走百貨化道路對 于拉高當當毛利增長無疑將有顯著效果，到目前為止，當當已擁有 6 大商品種類：美容及個人護理產(chǎn)品；家居及個人用品；母嬰用品；電器；服裝服飾以及鞋包皮 具。當當在3C 和服裝垂直細分領域也占據(jù)部分市場份額，但相比各細分領域巨頭仍顯弱小。 在近 3 年中，當當網(wǎng)百貨銷售收入增幅呈加速化趨勢，其增長幅度遠超出版物銷售增幅。 2021 前 3 季度百貨銷售增長率達 %，而出版物銷售僅增長 %。 當當 CEO 李國慶曾如此表述當當做百貨的優(yōu)勢： “ 過