【正文】 1 山東鋁業(yè)研究報告 一、宏觀分析 中國鋁業(yè)旗下唯一的從事氧化鋁生產(chǎn)的上市公司，國內(nèi)市場占有率 12%，地理位置優(yōu)越，是未來利用國際鋁土礦加工氧化鋁的戰(zhàn)略部署的主要方向； 中國經(jīng)濟高速增長將持續(xù)，國際經(jīng)濟正在復蘇的初期，預計未來 5 年內(nèi)電解鋁需求將穩(wěn)步增長，其中中國電解鋁需求量將保持至少 12%的年增長，意味著氧化鋁的需求將同比增長； 目前，國際氧化鋁產(chǎn)能利用率約 97%，計劃的產(chǎn)能擴張有限，即使今后一階段推出新的產(chǎn)能計劃，也只能在 2020 年以后才能達產(chǎn)； 國內(nèi)氧化鋁長期供應短缺， 2020 年國內(nèi)消費量 1100 萬噸，國內(nèi)產(chǎn)量 550 萬噸，進口占一半， 2020 年預計國內(nèi)消費量 1230 萬噸，國內(nèi)產(chǎn)量不足 600 萬噸，進口將首次超過 50%； 從 2020 年年初開始至今，氧化鋁進口到岸價從不足 2020 元 /噸上漲至 2020年底的 4500 元 /噸； 最近兩年，由于中國經(jīng)濟增長迅速，對銅、大豆、橡膠、原油、鐵礦石、氧化鋁等大宗原料的進口大幅增加，國外供應商瞅準時機，紛紛提價，在供應商、投機商、大型基金乃至外國政府的共同推動下，上述產(chǎn)品價格漲幅均超過 1 倍，而且繼續(xù)保持上升態(tài)勢，其中尤以銅、氧化鋁的價格上漲態(tài)勢幾乎不存在變數(shù)； 全球氧化鋁新增產(chǎn)能不足、需求的旺盛增長將促使氧化鋁價格至少在未來 2— 3 年內(nèi)保持高價，而出于對中國氧化鋁進口增加的預期，將極有可能進一步推動國際氧化鋁價格的上漲； 國內(nèi)氧化鋁由中鋁公司獨家壟斷，民營資本雖然積極要求打破壟斷，但國家出于對資源可持續(xù)利用的考慮，預計短期內(nèi)難以放開，即使對民營企業(yè)放開，國家也將主要采取進口鋁土礦加工氧化鋁的戰(zhàn)略，同樣會導致國際價格居高不下； 上述因素將促使山東鋁業(yè)在較長的時期內(nèi)維持較高的毛利率，并保持良好的業(yè)績水平。 二、微觀分析 山東鋁業(yè)主要財務數(shù)據(jù) 及盈利預測 2 2020 年 2020 年 2020 年 2020預計 2020 預計 2020 預計 2020 預計 主營業(yè)務收入 225342 204823 265665 360508 430495 539561 722944 冶金級氧化鋁 111606 99846 153495 201910 250281 331364 500294 預測說明 1 產(chǎn)量 :萬噸 70 76 82 90 120 預測說明 2 銷售單價 :元 1392 1392 2193 3116 3535 4205 4598 預測說明 3 每噸成本 :元 1096 1213 1283 1329 1418 1538 1665 毛利率 % % % % % % % 預測說明 4 電解鋁 46778 62131 49372 81368 95726 110085 114872 銷量 :萬噸 銷售單價 :元 8413 11016 10875 14530 17094 19658 20513 每噸成本 :元 6776 8682 8783 8914 9092 9333 9587 毛利率 % % % % % % % 預測說明 5 化學品氧化鋁 18236 25951 41090 54231 59487 71111 46000 銷量 :萬噸 27 29 32 35 銷售單價 :元 1361 1592 1783 2020 2051 2222 2222 每噸成本 :元 1068 1116 1201 1269 1388 1538 1685 毛利率 % % % % % % % 其他 5884 21708 23000 25000 27000 30000 減 :主營業(yè)務成本 182141 169279 178065 205911 229768 263944 339032 毛利潤 % % % % % % % 主營業(yè)務稅 金及附加 1474 1436 2170 2992 3573 4478 6000 主營業(yè)務利潤 41727 34108 85430 151605 197153 271139 377911 加 :其它業(yè)務利潤 8130 7914 6179 6000 7000 7000 7000 減 :營業(yè)費用 7059 6423 3942 5336 6457 8633 11567 管理費用 15596 17737 25440 27000 29000 32020 35000 財務費用 1583 1990 1659 500 1000 3500 8000 營業(yè)利潤 25619 15872 60568 124769 169696 241006 346344 加 :投資收益 預測說明 6 243 75 298 減 :營業(yè)外支出 326 17 2614 2500 3000 3500 4000 利潤總額 25668 15898 57871 122269 166696 237506 342344 減 :所得稅 預測說明 7 3189 1502 5715 18340 25004 35606 51352 凈利潤 1 22479 14528 52272 104129 141691 201880 290992 股本 預測說明 8 56000 56000 56000 64000 74000 74000 74000 每股收益 目前股價 19 18 市盈率 預測說明 9 4 凈利潤 2 預測說明 10 91702 125022 178129 256758 每股收益 市盈率 11 預測說明 1：冶金級氧化鋁產(chǎn)能與產(chǎn)量 目前公司氧化鋁產(chǎn)能 93 萬噸，根據(jù)目前生產(chǎn)情況，預計 2020 年、 2020 年冶金級氧化鋁和化學品氧化鋁產(chǎn)量分別為 70 萬噸和 23 萬噸； 2020 年 6 月完成技改，冶金級氧化鋁產(chǎn)量當年增加 5 萬噸至 75 萬噸； 2020 年技改達產(chǎn)，增加產(chǎn)量 12 萬噸，同時，新增進口鋁土礦加工氧化鋁 40萬噸項 目投產(chǎn)，預計增加產(chǎn)量 18 萬噸，合計增加至 100 萬噸； 3 2020 年，全部項目達產(chǎn)，產(chǎn)能增加至 122 萬噸，預計產(chǎn)量 120 萬噸。 預測說明 2：冶金級氧化鋁價格 預計 2020 年氧化鋁價格將居高不下，進口到岸價將不低于 4000— 4500 元 /噸，目前中國鋁業(yè)定價 3700 元 /噸，考慮到長期合同售價較定價低，預計全年銷售均價 3500 元 /噸；同時，不排除進口價以及中國鋁業(yè)再次提價的可能，因此，該估計相對保守； 據(jù)統(tǒng)計，至 2020 年，全球氧化鋁產(chǎn)能僅較 2020 年增加 1000 萬噸左右，將導致全球電解鋁產(chǎn)量增長緩慢，預計 2020 年 全球電解鋁供應將缺口 50 至 60 萬噸， 2020 年將進一步惡化，缺口將擴大至 160 萬噸左右， 2020 年上半年全球電解鋁庫存將降為 0。這一趨勢與 2020— 2020 年度的全球精通供需形勢如出一轍，可以預見， 2020— 2020 年度全球電解鋁價格將大幅上升，帶動受到產(chǎn)能限制的氧化鋁價格攀升，且作為電解鋁上游的氧化鋁價格上升的幅度將超過電解鋁，預計氧化鋁價格 2020 年將提升，保守估計 2020 年氧化鋁價格將達到 5000 元 /噸，樂觀估計 2020 年氧化鋁價格為 6000— 7000 元 /噸。 出于審慎的原則，在盈利預測中，分別將 20 20 2020 年氧化鋁價格預估為 3700 元、 4200 元、 5000 元。 預測說明 3：冶金級氧化鋁成本 預計鋁土礦成本與銷售價格基本同步，略有上升。 預測說明 4：電解鋁 占主營收入和利潤的比例不大，技改后，電解鋁產(chǎn)量預計小幅上升，或者成本降低， 2020— 2020 年價格預期分別為 17000、 20200、 23000 元 /噸。 預測說明 5：化學品氧化鋁 占主營收入和利潤的比例不大，產(chǎn)量預計按照 8%的速度遞增，成本預計與冶金級氧化鋁基本同步，價格小幅上漲。 預測說明 6：營業(yè)外利潤 投資收益、補貼收入、營業(yè)外收 入很小，不做估計，營業(yè)外支出按略高于2020 年的水平預計，實際可能達不到該預測水平。 預測說明 7：所得稅 享受開發(fā)區(qū)優(yōu)惠稅率， 2020 年、 2020 年綜合所得稅稅率分別為 %和%，表中按 15%預測，同時按 25%的所得稅率也進行了測算，按 25%稅率計算，每股收益下降 %。 預測說明 8：股本 按目前股價增發(fā)募集資金 120200 萬元，預計按約 15 元的價格增發(fā) 8000 萬股。 另外，有可能在送股后按 16— 元增發(fā)，分析見“變動因素分析”第三項。 預測說明 9：市盈率預估 按送股前 19 元估價測算 ， 2020—— 2020 年市盈率分別約 倍、 倍、 倍、 倍。 預測說明 10：如果提高所得稅的影響 假如所得稅率提高至 25%，凈利潤和每股收益下降 %，市盈率相應提高 %至 11 倍、 倍、 倍、 倍。 敏感性分析（著重考慮冶金級氧化鋁平均價格與成本） 4 2020 年： 冶金級氧化鋁平均價格每變動 200 元 /噸，每股收益變動約 元，市盈率變動 倍。 冶金級氧化鋁價格：元 /噸 3200 3400 3600 3800 冶金級氧化鋁成本：元 /噸 1550 1650 1750 1850 每股收益：元 /股 市盈率：倍 綜合結(jié)論： 冶金級氧化鋁平均價格每變動 200 元 /噸，每股收益變動約 — 元，市盈率變動 — 倍。 三、變動因素分析 人民幣匯率 人民幣升值將導致：一方面國內(nèi)電解鋁價格受壓，另一方面國際價格可能上漲，相互抵消的結(jié)果可能影響不大，進口鋁土礦加工氧化鋁項目達產(chǎn)后，進口鋁土礦的成本將降低，提高其毛利率，總體看，人民幣升值對公司不會產(chǎn)生負面影響或有利。 氧化鋁行業(yè)政策 見“宏觀分析”第 8 項 中國鋁業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃 中國鋁業(yè)股份有限公司在國內(nèi)共有 7 家分公司和 1 個研究院，分布于河南、山東、貴州、廣西、青海、和山西，山東鋁業(yè)是中國鋁業(yè)在國內(nèi)唯一的從事氧化鋁生產(chǎn)的上市公司，持有 %的股權(quán)。 2020 年 12 月中國鋁業(yè)在香港增發(fā) H 股成功，已經(jīng)開始積極擴張。 2020 年 1月，山東鋁業(yè)決定增發(fā)不超過 10000 股，擬募集資金 12 億元，主要投入進口鋁土礦加工氧化鋁項目。計劃 2020 年 6 月動工， 2020 年 6 月投產(chǎn)，達產(chǎn)后，將新增氧化鋁產(chǎn)能 40 萬噸。 從中國鋁業(yè)的戰(zhàn)略 布局看，充分利用國際礦產(chǎn)資源已經(jīng)成為未來的重要方向，山東鋁業(yè)沿海、臨港（青島、煙臺）以及臨近消費區(qū)（華東）的地理位置優(yōu)勢可能使其成為中國鋁業(yè)利用外部資源的主要基地，因此，不排除山東鋁業(yè)未來繼續(xù)利用國際資源擴張產(chǎn)能的可能性。 此外，山東鋁業(yè)所在的淄博尚有鋁土礦保有儲量 2700 萬噸，按照公司現(xiàn)有產(chǎn)能，約可開采利用 10 年，主要為品質(zhì)較低的 六級礦石 (Al2O3＞ 54%)， 長遠看，利用國外鋁土礦資源應當是山東鋁業(yè)的主要發(fā)展方向。 2020 年第一季度和 2020 年中報 在公司的主營成本中，鋁礦石和電力合計占 50%，是 最主要的成本支出。 通過對 2020 年年報的分析，發(fā)現(xiàn) 2020 年下半年氧化鋁主營成本每噸提高了128 元，同期因技改逐漸完成，能耗降低，折舊也與上半年基本持平，顯然，主營成本的大幅提高只能來自于鋁礦石的漲價。 然而，在山東鋁業(yè) 2020 年下半年氧化鋁平均銷售價格約為 2483 元 /噸、較上半年的 1920 元 /噸提高了近 30%的情況下，控股股東中國鋁業(yè)供應山東鋁業(yè)的鋁礦石價格為 159 元 /噸，較上半年的 164 元 /噸還下降了 3%。 那么，主營成本為何增加？原因可能在于鋁礦石品位的差別，但是山東淄博鋁土礦均為六級礦石，如果從其 他地區(qū)采購高品位礦石，運雜費應該增加，但運 5 雜費上、下半年基本持平，顯然應排除這一可能。 真正的原因在于， 2020 年下半年山東鋁業(yè)公司向山東鋁業(yè)供應了按 201 元 /噸的價格約 67 萬噸鋁礦石， 2020 年上半年以前，公司的鋁礦石全部由控股股東中國鋁業(yè)供應，顯然，山東鋁業(yè) 2020 年下半年用的是山東鋁業(yè)公司供應的高價鋁礦石！導致主營成本增加。 而中國鋁業(yè)供應的低價鋁礦石將用于 2020 年上半年！這樣， 2020 年上半年山東鋁業(yè)的業(yè)績將必然大幅增長！據(jù)測算， 2020 年下半年儲備的低價鋁礦石應在 80 萬噸左右，可生產(chǎn)大約 56 萬噸 氧化鋁，可以滿足其 2020 年頭 7 個月的生產(chǎn)。在下半年出于 2020 年增發(fā)定價的需要，不排除 2020 年中報報出高利潤，如果這批鋁礦石在上半年使用，則 2020 年上半年每股收益在送股后將可能達到— 元！即半年達到 2020 年全年的水平！ 2020 年實施的 8 項技改陸續(xù)在 2020 年和 2020 年上半年完成，公司主營成本可大幅降低（鑒于降低幅度需