【正文】 難是如何估計 S，由于 S= Vab（ Va+Vb），所以也就是如何估計 Va、 Vb和 。 【例 12— 2】 并購的財務分析 3. 股票并購財務分析 （ 1）并購對每股收益的影響 由于企業(yè)并購投資決策以投資對股票價格影響為依據(jù)，而股票價格的影響又取決于投資對企業(yè)每股收益的影響，所以企業(yè)評估并購方案的可行性時，應將其對并購后存續(xù)企業(yè)每股收益的影響列入考慮范圍。 【例 12— 3】 并購的財務分析 3. 股票并購財務分析 （ 2）并購對股票市場價值的影響 股票市價的交換比率為： 這一比例若大于 1，表示并購對目標企業(yè)有利，企業(yè)應被并購而獲 利；而若該比率小于 1，則表示目標企業(yè)因被并購而遭受損失。 【例 12— 4】 目標企業(yè)每股市價股票交換率并購企業(yè)每股市價目標企業(yè)每股市價對目標企業(yè)每股作價股價交換比率??? 企業(yè)并購的風險分析 1. 營運風險 2. 信息風險 3. 融資風險 4. 反收購風險 5. 法律風險 6. 體制風險 反收購策略 1. 敵意收購和財務防御 （ 1）敵意目標企業(yè)的特點 ① 企業(yè)資產價值低估 ② 企業(yè)具有尚未發(fā)現(xiàn)的潛質 ③ 企業(yè)具有相當?shù)呢敭a和能力 ④ 企業(yè)管理層持股比例較小 反收購策略 1. 敵意收購和財務防御 （ 2）敵意目標企業(yè)的財務防御措施 ① 通過舉債或股票回購等方式大幅度提高企業(yè)的負債比例，并在貸 款合同中增加限制性條款，如被接管時要提前償還債務等。 ② 力爭促使持股比例相對集中于支持管理層的股東或控股企業(yè)手 ③ 增加對現(xiàn)有股東的股利發(fā)放率。 ④ 營運中產生的剩余現(xiàn)金流量要盡量投入具有正凈現(xiàn)值的項目，或 回報給股東，或用于收購其他企業(yè)，尤其是收購者不希望要的企業(yè)。 ⑤ 對于脫離母企業(yè)后并不影響現(xiàn)金流量的正常運作的附屬企業(yè)，應 將其剝離，或為了避免大量的現(xiàn)金流人，應讓其獨立。 ⑥ 通過重組或分立的方法，實現(xiàn)那些被低估資產的真實價值。 反收購策略 2. 反收購的管理策略 （ 1）建立合理的持股結構 （ 2）“金色降落傘”策略 “金色降落傘”則是一種補償協(xié)議。 （ 3）“皇冠上珍珠” 從資產價值、盈利能力和發(fā)展前景諸方面衡量，在混合企業(yè)內經(jīng)營最好的企業(yè)和子企業(yè)被譽為“皇冠上的珍珠”。 （ 4）“毒丸計劃” “毒丸計劃”的目的是提高收購成本。 （ 5）員工持股計劃 反收購策略 3. 反收購中的抗拒策略 （ 1）訴諸法律 （ 2）尋找“白衣騎士” “白衣騎士”是指目標企業(yè)為了免遭敵意收購而自己尋找的善意收購 （ 3）“帕克曼式” “帕克曼式”一詞取名于 20世紀 80年代一部流行的錄像游戲。即目標企業(yè)威脅 要進行反并購，并開始購買收購企業(yè)的股票，以達到保護自己的目的。這種進 攻策略不但風險大，而且反收購者本身需有較強的資本實力和外部融資能力。 （ 4）“焦土戰(zhàn)術” 這是企業(yè)在遇到收購襲擊而無力反擊時，所采取的一種兩敗俱傷的做法。 （ 5）死亡換股 死亡換股是指目標企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、特別股或它們的組合，以交換發(fā)行在 外的本企業(yè)普通股，通過減少在外流通的股數(shù)以抬高股價，并迫使收購方提 升其股份支付的收購價。 剝離與分立 剝離與分立的含義 剝離是指企業(yè)將現(xiàn)有的部分子公司、部 門、產品生產線、固定資產等出售給其他企 業(yè)，并取得現(xiàn)金和有價證券作為回報。 分立是指將母公司在子公司中所擁有的股份 按比例分配給母公司的股東，形成一個獨立 的新企業(yè)，從而在法律上和組織上將子公司 從母公司中分立出去。 剝離與分立 1. 剝離的類型 （ 1）按是否符合企業(yè)的意愿分類 ①自愿剝離 ② 非自愿剝離 剝離與分立 1. 剝離的類型 （ 2）按出售資產的形式分類 ①出售資產 ②出售生產線 ③出售子公司 ④分立 ⑤清算 剝離與分立 （ 3）按交易方身份分類 ①出售給非關聯(lián)方 ②管理層收購 ③職工收購 剝離與分立 2. 分立的類型 （ 1）按被分立企業(yè)是否存續(xù)分類 ① 派生分立 ② 新設分立 （ 2）按股東對企業(yè)的所有權結構變化形式分類 ① 并股② 拆股 剝離與分立的動因 1. 調整經(jīng)營戰(zhàn)略 2. 提高管理效率 3. 謀求管理激勵 4. 提高資源利用效率 5. 彌補并購決策失誤或成為并購決策的一部分 6. 獲取稅收方面的收益 企業(yè)重整與清算 財務重整 1. 財務失敗 企業(yè)利用債務籌資，可以給企業(yè)帶來財務杠桿利益，但也可能使企業(yè)陷入財務風險的泥潭。如果一個企業(yè)財務狀況惡化，產生到期無力償還債務的困難和危機，即財務失敗。 財務重整 2. 財務失敗預警 （ 1）財務失敗預警系統(tǒng)的職能 發(fā)現(xiàn)財務危機征兆、阻止財務危機發(fā) 生、預防類似財務危機發(fā)生。 財務重整 2. 財務失敗預警 （ 2）財務失敗預警系統(tǒng)的建立 ① 多變模式 a. 什么是多變模式 即運用多變模式思路，通過建立多元線型函數(shù)公式，將多種財務指標加權匯總后產生的總判別分（稱為 Z值）來預測財務危機。 財務重整 2. 財務失敗預警 b. 判別函數(shù)值 其判別函數(shù)為： Z=++ + + 式中： Z—— 判別函數(shù)值 。 X1—— （營運資金247。資產總額） 100； X2—— （留存收益247。資產總額） l00； X3—— （息稅前利潤247。資產總額） l00； X4 —— （普通股和優(yōu)先股市場價值總額247。負債賬面價值總額） 100； X5—— 銷售收入247。資產總額。 財務重整 2. 財務失敗預警 該模型實際上是通過 5個變量（ 5種財務比率），將反映企業(yè)償債能力的指標（ X X4）、獲利能力指標（ X X3）和營運能力指標（ X5）有機聯(lián)系起來，綜合分析預測企業(yè)財務失敗或破產的可能性。一般來說， Z值越低企業(yè)越有可能發(fā)生破產。 財務重整 2. 財務失敗預警 C. 判斷破產的臨界值 一般情況下，判斷企業(yè)破產的臨界值是： 如果企業(yè)的 Z值大于 ，表明企業(yè)的財務狀況 良好，發(fā)生破產的可能性較?。? 如果企業(yè)的 Z值 小于 ，表明企業(yè)存在很大的破產危險；如果 企業(yè)的 Z值介于 ～ ，表明企業(yè) 財務狀況極不穩(wěn)定。 【例 12— ５】 財務重整 2. 財務失敗預警 ② 單變模式 a. 什么是單變模式 即運用單變模式思路通過單個財務比率走勢惡化來預測財務危機。 b. 預測財務失敗的主要比率 按綜合性和預測能力的大小，預測企業(yè)財務失敗的比率主要有： 債務保障率 =現(xiàn)金流量247。債務總額； 資產收益率 =凈收益247。資產總額； 資產負債率 =負債總額247。資產總額； 資金安全率 =資產變現(xiàn)率 資產負債率。 其中：資產變現(xiàn)率 =資產變現(xiàn)金額247。資產賬面金額。所謂“資產變現(xiàn)金額就是企業(yè)立即處置其所有資產后可以變成現(xiàn)金的總數(shù)。 財務重整 2. 財務失敗預警 C. 應用安全率進行財務預警 由于單變模式是通過單個財務比率走勢來預測企業(yè)的財務狀況的，因此可以用上述每一個指標進行財務預警。 企業(yè)安全率是由兩個因素交集而成：一是經(jīng)營安全率，二是資金安全率。 經(jīng)營安全率用安全邊際率表示： 安全邊際率 =安全邊際額247?，F(xiàn)有（預計）銷售額 =（現(xiàn)有或預計銷售額 保本銷售額）247。現(xiàn) 有（預計）銷售額 【例 12— ６】 財務重整 2. 財務失敗預警 ① 預測偏差過大 ② 擴張規(guī)模過度 ③ 過度依賴貸款 ④ 財務報表延遲公開 ⑤ 過度依賴關聯(lián)企業(yè) ⑥ 管理層辭職 財務重整 3. 財務重整的方式 財務重整按是否通過法律程序分為非正式財務重整和正式財務重整兩種。 ① 所謂非正式財務重整，是指不通過正式法律程序，債權人和債務人自行達成的諒解或協(xié)議。 ②所謂正式財務重整，是指當企業(yè)在其正常的經(jīng)營活動中，由于種種原因無法如期償還債務，通過法院裁定，按照法定程序對企業(yè)進行重整。 財務重整 4. 財務重組的程序 （ 1）向法院提出重組申請 （ 2）法院任命債權人委員會 （ 3）制定企業(yè)重整計劃 （ 4）執(zhí)行企業(yè)重整計劃 （ 5）經(jīng)法院認定宣告終止