【正文】 d，嘉實(shí)基金 QFII和 RQFII審批仍然較快 01002003004005006007008002023年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2023年1月2023年2月Q F I I : 投資額度（億美元）R Q F I I : 投資額度（億元）0 100 200 300 400 500 600 700 800 T T +1 T +2 T +3 T +4 T +5 T +6 T +72023 年停止 I P O 后2023 年停止 I P O 后兩次停止 I PO 后市場融資規(guī)模的對比 （人民幣： 億元）18 外圍：短期流動(dòng)性寬松格局不變，但有擾動(dòng) ? 二季度經(jīng)濟(jì)增長勢能減弱： 全球領(lǐng)先指標(biāo)環(huán)比趨勢轉(zhuǎn)弱，驅(qū)動(dòng)因素來自需求端：美國消費(fèi)者信心、全球制造業(yè)新訂單 產(chǎn)成品庫存、制造業(yè)出口國出口同比、以及商品價(jià)格。 ? 全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨一段時(shí)間的波動(dòng)加大： 意大利政局的不確定、美國增長的走弱將讓前期已經(jīng)極度樂觀的投資者情緒回落。但持續(xù)寬松的流動(dòng)性環(huán)境和股票的長期估值優(yōu)勢支持市場中期上漲趨勢。 高盛全球領(lǐng)先指標(biāo)：二季度復(fù)蘇勢頭減弱 美林牛熊指數(shù)：樂觀指數(shù)達(dá)到短期極值 0 .1 5 0 .1 0 0 .0 50 .0 00 .0 50 .1 00 .1 5 0 .4 0 0 .3 0 0 .2 0 0 .1 0 0 .0 0 0 .1 0 0 .2 0 0 .3 0 0 .4 0 0 .5 0G L I g r o w t h ( % m o m )G L I a c c e l e r a t i o n( c h a n g e o f % m o m )Au g 11Se p 11O c t 11N o v 11D e c 11J a n 12F e b 12M a r 12Ap r 12M a y 12J u n 12J u l 12Au g 12 Se p 12O c t 12N o v 12D e c 12J a n 13F e b 13M a r 1319 市場展望：長期壓力重重，短期增長有支撐 ? 短期看，中國經(jīng)濟(jì)增長仍然會(huì)在未來兩個(gè)季度保持弱向上的態(tài)勢，通脹不高且通脹預(yù)期有所回落。 ? 但長期，中國經(jīng)濟(jì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)在債務(wù)高速增長無法持續(xù)、存在陷入中等收入陷阱等風(fēng)險(xiǎn)，這需要大力度深層次的全面改革。新領(lǐng)導(dǎo)的一些新政方向沒錯(cuò)，但長期風(fēng)險(xiǎn)的解決突破并不容易。 ? A股市場藍(lán)籌股的估值對中長期問題的擔(dān)憂有所反應(yīng)，且企業(yè)盈利仍然能夠有 10%的增長，在這種情況下，短期有望將市場穩(wěn)定在一個(gè)相對均衡的態(tài)勢中，但長期問題和風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)壓制市場。具體到二季度，雖然經(jīng)濟(jì)短期弱復(fù)蘇，但面臨流動(dòng)性逐步回落、 IPO開閘以及外圍風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)等因素沖擊，總體中性偏謹(jǐn)慎。 20 未來重要事件展望 海外 國內(nèi) 資料來源：嘉實(shí)基金整理 2023Q2 2023Q4 2023Q3 日本量寬超預(yù)期，日元未來還有接近17%的貶值空間，對于產(chǎn)業(yè)競爭力和貿(mào)易條件的影響丌可小視，且丌排除階段性形成日美同時(shí)復(fù)蘇的格局 經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)階段性向好延續(xù)，通脹不流動(dòng)性條件總體寬松， 4月中旬國務(wù)院會(huì)議值得關(guān)注 金融業(yè)新管理層應(yīng)對中期風(fēng)險(xiǎn)，未來改革風(fēng)向關(guān)注利率市場化、人民幣國際化、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)拓展 三中全會(huì)召開，可能出臺(tái)重大中長期經(jīng)濟(jì)政策 德國大選，相比于默克爾政府，左傾的社會(huì)民主黨對財(cái)政緊縮政策更為猶疑，若默克爾在大選中失利，歐元區(qū)財(cái)政一體化道路將增添丌確定性 意大利政局風(fēng)險(xiǎn)上升，國內(nèi)政治力量分裂，阻撓緊縮的力量仍在，組閣陷僵局，可能出現(xiàn)二次大選，最晚在 6月 美國復(fù)蘇狀況，聯(lián)儲(chǔ)在年底“提前”退出或減少資產(chǎn)購買的擔(dān)憂，可能帶來階段性擾動(dòng)，美元中期走勢關(guān)鍵影響點(diǎn) 投資旺季，城鎮(zhèn)化規(guī)劃可能出臺(tái)，但地產(chǎn)銷量或下滑，觀察地方政府對地產(chǎn)調(diào)控政策的落實(shí) 北戴河休假，中央中期經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，或定調(diào)下半年經(jīng)濟(jì)政策 政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，定調(diào) 14年經(jīng)濟(jì)工作 FOMC利率決策，聯(lián)儲(chǔ)對于經(jīng)濟(jì)的判斷和政策取向，將牽動(dòng)市場情緒 后續(xù)房地產(chǎn)政策觀察點(diǎn)，金九銀十銷量價(jià)仍值得關(guān)注 金融創(chuàng)新延續(xù)，國債期貨或推出 21 ? 09年之后，宏觀波動(dòng)逐步收斂，不確定性加大。策略上需要從改革和轉(zhuǎn)型角度出發(fā)，捕捉經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期趨勢可能帶來的機(jī)遇。 ? 在轉(zhuǎn)型過程中尋找持續(xù)的盈利增長還是核心策略。聚焦起來，圍繞資源稟賦變化或者其引發(fā)的政策方向?qū)ふ抑虚L期具備增長空間的子行業(yè)。 中長期 —— 改革和轉(zhuǎn)型蘊(yùn)含的長期投資機(jī)會(huì) 要素 當(dāng)前情況 引發(fā)政策調(diào)整或未來方向 投資機(jī)會(huì)內(nèi)需總量仍然巨大提高國民收入水平，增加消費(fèi)能力消費(fèi)升級(jí)：乳品、傳媒、醫(yī)藥、日化等人口紅利拐點(diǎn)及老齡化建立完善社保體系；機(jī)械代替人工；適度放開計(jì)劃生育醫(yī)療、保險(xiǎn)等銀發(fā)產(chǎn)業(yè)；農(nóng)業(yè)機(jī)械等能耗過高、資源和環(huán)境約束降低能耗；理順資源價(jià)格；重視環(huán)境保護(hù)節(jié)能、環(huán)保、公用事業(yè)技術(shù)創(chuàng)新空間較大 產(chǎn)業(yè)升級(jí)、效率提升 科技、信息化資本存量巨大盈利從做增量走向做存量，服務(wù)業(yè)發(fā)展；供給收縮；工業(yè)服務(wù)、生產(chǎn)服務(wù)、建筑裝飾等；傳統(tǒng)行業(yè)整合部分領(lǐng)域仍有資本化空間壟斷領(lǐng)域放開及民營投資方向水利、油氣、環(huán)境等人口資本資源、環(huán)境和技術(shù)22 ? 中國的內(nèi)需總量仍然巨大，城鎮(zhèn)化進(jìn)程依然是增長引擎。 ? 伴隨著居民收入的上升，消費(fèi)有望繼續(xù)升級(jí)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化，一是從低端逐步向高端過渡，二是從主要衣、食等基本消費(fèi)轉(zhuǎn)向健康、教育、娛樂等可選消費(fèi)。 ? 受益行業(yè)包括 乳制品、傳媒、醫(yī)藥、日化、汽車及服務(wù)、家電、裝飾裝潢 等。 來源： wind， CEIC，嘉實(shí)基金 人口：內(nèi)需增長、消費(fèi)升級(jí) 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%英國 美國 墨西哥 法國 加拿大 德國 西班牙 日本 中國最終消費(fèi)占 G D P 比重居民最終消費(fèi)占 G D P 比重中國消費(fèi)率在主要國家中處于最低水平 日本工業(yè)化中后期各項(xiàng)消費(fèi)占比情況 23 資源環(huán)境約束：增長模式轉(zhuǎn)型 ? 工業(yè)化進(jìn)程產(chǎn)生了環(huán)境污染、粗放發(fā)展能耗過高等問題，已經(jīng)開始影響居民日常生活。未來需要在節(jié)能和環(huán)保領(lǐng)域加大投資，彌補(bǔ)之前的欠賬。 ? 1）市場化定價(jià)理順資源價(jià)格，刺激利用效率提升； 2）大力治理環(huán)境污染； 3）發(fā)展低消耗、高附加值行業(yè)。 ? 受益的行業(yè)包括： 節(jié)能、環(huán)保、公用事業(yè)、消費(fèi)服務(wù)業(yè)、傳媒文化 。 高能耗低效率發(fā)展模式亟待改變 來源： CEIC，嘉實(shí)基金整理 來源： CEIC，嘉實(shí)基金整理 日本環(huán)保設(shè)備產(chǎn)值經(jīng)歷兩輪快速增長 24 中短期 —— 盈利超預(yù)期 ? 超額盈利增速與盈利加速： 13年有超額盈利增速，且 1季度之后盈利增速仍會(huì)提升的行業(yè)主要有： 乳品、零售、商用載客車、醫(yī)藥商業(yè)、證券、水泥 。 ? PBROE條件選擇下相對較優(yōu)的行業(yè) ：銀行、房地產(chǎn)、建筑機(jī)械、空調(diào)、商用載客車等。 能源設(shè)備與服務(wù)基礎(chǔ)化工水泥鋼鐵商用載客車建筑機(jī)械轎車空調(diào)百貨零售白酒乳品肉制品中藥醫(yī)藥商業(yè)銀行證券保險(xiǎn)房地產(chǎn)開發(fā)軟件元器件與硬件火電0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 . 0 5 . 5 6 . 0 6 . 5 7 . 0 7 . 5 8 . 0 8 . 5 PB R O E 航空運(yùn)輸煤炭開采銅鉀肥建筑機(jī)械原料藥商用載貨車水泥制造轎車百貨零售家電西藥化工新材料鋼鐵中藥氮肥乳品 證券石油開采與加工肉制品 保險(xiǎn)白酒鋁水務(wù) / 環(huán)保小金屬裝飾裝潢元器件與硬件商用載客車 3 . % 2 0 . 0 % 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 % 2 0 . 0 % 1 0 . 0 % 0 . 0 % 1 0 . 0 % 2 0 . 0 % 3 0 . 0 % 4 0 . 0 % 5 0 . 0 % 6 0 . 0 % 7 0 . 0 %13 年全年盈利加速度 13年盈利 (X軸 )與全年盈利相對 1季度加速度 (Y軸 ) 主要行業(yè) PB （ X軸） VS ROE(Y軸） 來源： wind，嘉實(shí)基金 25 乳品：龍頭穩(wěn)定增長、長期空間大 ? 長期提升空間較大：人均消費(fèi)量低極低 ? 農(nóng)村乳品消費(fèi)有望經(jīng)歷城鎮(zhèn)在 20232023年的爆發(fā)增長 ? 利潤率有提升空間：行業(yè)競爭態(tài)勢趨緩，龍頭企業(yè)銷售費(fèi)用率有望下降；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。 ? 絕對估值水平較低 數(shù)據(jù)來源： Wind 26 中藥：優(yōu)質(zhì)公司長期持有 ? 龍頭公司業(yè)績增長穩(wěn)定，中藥材、飲片、 OTC方面的景氣依然向好 ? 絕對估值不高、相對估值較高，但歷史上大幅回調(diào)多是在經(jīng)濟(jì)走向過熱或事件性沖擊 ? 長期戰(zhàn)略配臵中藥，當(dāng)前估值面臨一定壓力且行業(yè)利潤增速預(yù)期平穩(wěn)的情況下，中短期個(gè)股走勢或?qū)⒁晿I(yè)績趨勢而分化 數(shù)據(jù)來源： Wind、朝陽永續(xù)、嘉實(shí)基金 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 0Jan/03Jan/04Jan/05Jan/06Jan/07Jan/08Jan/09Jan/10Jan/11Jan/12Jan/13醫(yī)藥生物 PE/ 滬深 300 整體剔除金融服務(wù)業(yè) ( 右 )均值 ( 右 )醫(yī)藥板塊估值的趨勢性下降都與經(jīng)濟(jì)周期和政策相關(guān) 中藥板塊估值 27 家電：景氣回升、業(yè)績確定性高、低估值 ? 行業(yè)整體景氣在 2023年處于上升階段，結(jié)構(gòu)升級(jí)、地產(chǎn)銷售持續(xù)； ? 白電和小家電依然能夠保持不錯(cuò)的增長速度； ? 預(yù)計(jì)二季度家電行業(yè)弱復(fù)蘇下價(jià)格戰(zhàn)并不激烈，龍頭市場份額提高。 數(shù)據(jù)來源： Wind、朝陽永續(xù)、嘉實(shí)基金 空調(diào)結(jié)構(gòu)改善帶來均價(jià)不斷上升 0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %8 0 . 0 %9 0 . 0 %1 0 0 . 0 %2023 年 2023 年 2023 年 2023 年 2023 年 1 2 月202325003000350040004500變頻占比 定頻占比 空調(diào)價(jià)格（右 , 元）28 白酒： 業(yè)績不確定性 仍 存 、估值低、高端酒景氣接近底部 ? 反腐整風(fēng)對白酒的負(fù)面影響深遠(yuǎn)，超高端、次高端、中高端白酒所受影響依次顯現(xiàn)；行業(yè)基本面底部仍需等待終端需求企穩(wěn)； ? 茅臺(tái)等公司估值已出現(xiàn)大幅回調(diào)，短期存在業(yè)績不確定性帶來的波動(dòng)，但考慮到品牌價(jià)值、以及景氣調(diào)整情況，