【正文】 ” 招標(biāo)兩種形式，原理與上述價(jià)格招標(biāo)類似。如果是荷蘭式招標(biāo)，當(dāng)標(biāo)的為利率時(shí)，最高中標(biāo)利率為當(dāng)期國(guó)債的票面利率；當(dāng)標(biāo)的為利差時(shí)，最高中標(biāo)利差為當(dāng)期國(guó)債的基本利差。如果是美國(guó)式招標(biāo)，全場(chǎng)加權(quán)平均中標(biāo)利率為當(dāng)期國(guó)債的票面利率，承銷機(jī)構(gòu)分別以各自出價(jià)來(lái)認(rèn)購(gòu)中標(biāo)數(shù)額。 價(jià)格形成方式和市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 直接交易市場(chǎng) (direct search market) 經(jīng)紀(jì)市場(chǎng) (brokered market) 交易商市場(chǎng) (dealer market) 做市商 market maker 拍賣市場(chǎng) (auction market) 連續(xù)市場(chǎng)和集合市場(chǎng) （ continuous and periodic auctions） 客戶委托單驅(qū)動(dòng)和交易商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng) 依形成價(jià)格的直接主導(dǎo)力量，債券市場(chǎng)可分為客戶委托單驅(qū)動(dòng)（ customerdriven） 市場(chǎng)和交易商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng) (dealerdriven)市場(chǎng)。前者是指成交價(jià)是由買賣雙方直接決定的，投資銀行等金融機(jī)構(gòu)在成交價(jià)形成過(guò)程中只是作為經(jīng)紀(jì)人發(fā)揮作用，使得市場(chǎng)整體交易更平穩(wěn)、順暢。滬深證券交易所屬于客戶委托單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)；后者是指交易商提出買賣報(bào)價(jià)，其他投資者根據(jù)交易商提出的買賣價(jià)格與該交易商進(jìn)行交易。目前，我國(guó)債券的場(chǎng)外交易市場(chǎng)也采用交易商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度。 決定做市商買賣差價(jià)的因素 ? 成本 ? 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) ? 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 市場(chǎng)厚度 信息不對(duì)稱 債券交易方式 ? 現(xiàn)券買賣： 是指交易雙方以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓債券所有權(quán)的交易行為，即一次性的買斷行為。現(xiàn)券買賣 是債券交易中最普遍的交易方式。債券買賣雙方對(duì)債券的成交價(jià)達(dá)成一致，在交易完成后立即辦理債券的交割和資金的交收，或在很短的時(shí)間內(nèi)辦理交割、交收。 ? 回購(gòu)交易 債券回購(gòu)交易 ? 是一種債券作抵押品的短期融資行為。債券回購(gòu)交易是指證券買賣雙方在成交的同時(shí)就約定于未來(lái)某一時(shí)刻按照現(xiàn)在約定的價(jià)格雙方再進(jìn)行反向交易的行為。 債券回購(gòu)交易 （續(xù)） ? 回購(gòu) 交易中買賣雙方按照約定的利率（年收益率）和期限，達(dá)成資金拆借協(xié)議，由融資方（債券持有人、資金需求方）以持有的債券作抵押，獲取一定時(shí)期內(nèi)的資金使用權(quán)，回購(gòu)期滿后歸還借貸的資金，并按照事先約定支付利息；融券方（資金的供給方）則在回購(gòu)期間內(nèi)暫時(shí)放棄相應(yīng)資金的使用權(quán)，同時(shí)獲得融資方相應(yīng)期限的債券抵押權(quán)，并于到期日收回融出資金并獲得相應(yīng)利息，歸還對(duì)方抵押的債券 封閉式回購(gòu)和開(kāi)放式回購(gòu) ? 根據(jù)回購(gòu)期內(nèi)作為抵押的債券是否可以動(dòng)用，債券回購(gòu)交易進(jìn)一步分為封閉式回購(gòu)和開(kāi)放式回購(gòu)。前者是指在回購(gòu)期間回購(gòu)雙方都不能動(dòng)用用作抵押的債券。后者是指在回購(gòu)期內(nèi)，抵押債券歸融券方所有，融券方可以使用該筆債券，只要到期有足夠的同種債券返還給融資方即可。目前我國(guó)債券回購(gòu)業(yè)務(wù)的券種只限于國(guó)債和金融債券。 債券評(píng)級(jí) ? 債券評(píng)級(jí)就是由獨(dú)立的私人機(jī)構(gòu)對(duì)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)。債券評(píng)級(jí)的對(duì)象是信用風(fēng)險(xiǎn)而不包括其他類型風(fēng)險(xiǎn)，如利率風(fēng)險(xiǎn)等。債券評(píng)級(jí)是針對(duì)公司發(fā)行的某種特定的債券進(jìn)行的，而不是對(duì)發(fā)行債券的公司進(jìn)行評(píng)級(jí)。 債券評(píng)級(jí) Quality Samp。P Moody’s Aaa High Junk In Default Upper Medium Medium Prime Aa AA Baa AAA Ba, B, Caa, Ca, C A BBB D BB, B, CCC, CC,C D A 第 3章 債券的價(jià)格 貨幣的時(shí)間價(jià)值 ? 單利和復(fù)利 ? 現(xiàn)值和終值 ? 年金的現(xiàn)值和終值 計(jì)算債券理論價(jià)格的四個(gè)步驟 1. 選擇適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率 2. 計(jì)算利息收入的現(xiàn)值 3. 計(jì)算本金的現(xiàn)值 4. 將上述利息現(xiàn)值和本金現(xiàn)值加總 計(jì)算現(xiàn)值 第一步：選擇適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率 ? 取決于債券本身的風(fēng)險(xiǎn) ? 可以參考其他相似債券的收益率 Yn = Rf,n + DP + LP + TA + CALLP + PUTP + COND Yn = n 年期債券的適當(dāng)收益率 Rf,n = n年期政府債券的收益率 （ 到期收益率 ） DP = 信用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 LP = 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 TA = 稅收調(diào)整的利差 CALLP = 可提前償還而產(chǎn)生的溢價(jià) （ 正利差 ） PUTP=可提前兌付而產(chǎn)生的折價(jià) （ 負(fù)利差 ） COND = 可轉(zhuǎn)換性而導(dǎo)致的折價(jià) 計(jì)算現(xiàn)值 (Cont.) 第二步：計(jì)算利息收入的現(xiàn)值 ? 將所有利息的現(xiàn)值加總 ? 利用下列年金公式計(jì)算所有未來(lái)利息的現(xiàn)值總和 : APV = C {[1 – 1/(1 + r)n]/r} 其中 : APV = 一系列利息額的現(xiàn)值總和 C = 利息額 r = 貼現(xiàn)率 n = 年數(shù)（利息支付次數(shù) ） 計(jì)算現(xiàn)值 (Cont.) … 第二步 : 計(jì)算利息收入的現(xiàn)值 Example: 有一種剛剛發(fā)行的附息債券，面值是1000元，票面利率為 9%，每年付一次利息，下一次利息支付正好在 1年以后，期限為 10年，適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率是 10%，計(jì)算該債券所有利息的現(xiàn)值總和。 ? 利息的現(xiàn)值總和 = 101019 0 1 [ 1 / 1 . 1 0 ]9 0 5 5 3 . 0 1( 1 0 . 1 0 ) 0 . 1 0tt ????????? ???計(jì)算現(xiàn)值 (Cont.) 第三步：計(jì)算本金的現(xiàn)值 ? 按一次現(xiàn)金流的現(xiàn)值公式計(jì)算： PV = F/(1 + r)n 其中 : PV = 本金現(xiàn)值 F = 本金額 r = 貼現(xiàn)率 n = 剩余年限 計(jì)算現(xiàn)值 (Cont.) 第三步：計(jì)算本金的現(xiàn)值 繼續(xù)使用上述例子。 PV = F/(1 + r)n 101000 ( )??計(jì)算現(xiàn)值 (Cont.) 第四步：將利息現(xiàn)值和本金現(xiàn)值加總 ? 債券的理論價(jià)格應(yīng)該等于利息現(xiàn)值和本金現(xiàn)值總和 ? 利用步驟 2 和步驟 3的計(jì)算結(jié)果 : V = C ? {1 – [1/(1 + r)n/r} + F/(1 + r)n = +=（ 元） ? 這個(gè)債券折價(jià)銷售的原因在于？ 債券價(jià)值的計(jì)算公式 其中， V是債券的價(jià)值， C是利息， F是債券面值， n是債券的期限年數(shù)，即距到期日的年數(shù)， r是年度的適當(dāng)貼現(xiàn)率， t是現(xiàn)金流發(fā)生的年數(shù)。 1 ( 1 ) ( 1 )ntntCFVrr??????價(jià)格和面值 的關(guān)系 票面利率＜貼現(xiàn)率 價(jià)格＜面值 折價(jià)債券 票面利率 =貼現(xiàn)率 價(jià)格 = 面值 平價(jià)債券 票面利率＞貼現(xiàn)率 價(jià)格＞面值 溢價(jià)債券 影響債券價(jià)格的因素 ? 企業(yè)信用：如果企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增加，信用評(píng)級(jí)下降，債券價(jià)格降低 ? 市場(chǎng)利率：債券價(jià)格與市場(chǎng)利率反方向變化 ? 升貼水 ：在到期日債券價(jià)格等于面值 債券價(jià)格和到期日之間的關(guān)系 ? 隨著到期日的臨近，債券的價(jià)格趨向于面值 10% Return 6% Return 75 85 95 105 115 125 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 距到期日的年數(shù) Price 每半年支付一次利息 的債券 (1) 利息的支付次數(shù)要乘以 2，即利息支付次數(shù)是原來(lái)債券期限年數(shù)的兩倍； (2) 年票面利率除以 2，每次支付的利息只是按年支付時(shí)的利息的一半 。 (3) 適當(dāng)貼現(xiàn)率也相應(yīng)地變?yōu)槟赀m當(dāng)貼現(xiàn)率的一半。 例子 沿用上個(gè)例子 ， 在半年支付一次利息的情況下 ， 每次支付的利息 =面值 （ 票面利率 /2） ， 即 ， 每次支付利息 =1000（ 9%/2） =45元 。 支付利息的次數(shù) =2 債券期限年數(shù) =2 10=20；適當(dāng)貼現(xiàn)率 =年適當(dāng)貼現(xiàn)率 /2=10%/2=5%。 該債券的理論價(jià)格計(jì)算如下： 202014 5 1 0 0 09 3 7 . 6 9( 1 0 . 0 5 ) ( 1 . 0 5 )ttV?? ? ???各種利息支付頻率下的債券價(jià)值 1/[ 1 ( / ) ] [ 1 ( / ) ]Mnt M ntC n FVr n r n??????如果某債券的面值為 F， 期限年數(shù)（按年計(jì)算的期限）為 M， 每年支付 n次利息，以年度百分?jǐn)?shù)表示的適當(dāng)貼現(xiàn)率為 r， 該債券的價(jià)值可按下式計(jì)算： 零息債券價(jià)值 零息債券在到期日前不支付任何利息 ， 只在到期日支付一次性現(xiàn)金流 。 投資者購(gòu)買零息債券的收益來(lái)自于購(gòu)買價(jià)格與到期日價(jià)格之間的價(jià)差 。 零息債券的價(jià)值仍然是預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值 ， 在這里 ， 預(yù)期現(xiàn)金流只包括到期日支付的現(xiàn)金流 。 零息債券價(jià)值的計(jì)算 ( 1 )nFVr??其中， V是零息債券的價(jià)值， F是到期價(jià)值， r為每期適當(dāng)貼現(xiàn)率， n為距到期日的期數(shù)。 期限不足 1年的債券價(jià)值 / 3 6 5( 1 ) TFVr??其中， V是債券價(jià)值， r是以年利率表示的適當(dāng)貼現(xiàn)率， F是零息債券到期日支付的現(xiàn)金流， T是距到期日的天數(shù)。 例子 某個(gè)零息債券 70天后支付 100元 ， 該債券的年度適當(dāng)貼現(xiàn)率為 8%， 求該零息債券的價(jià)值 。 解：該債券的期限為 70/365（年） 07 0 / 3 6 5$100$ 9 8 .5 3 . (1 .0 8 ) b V??70 / 365100 ( 8 )V ??在兩個(gè)利息支付日之間購(gòu)買債券 Mn t 1 n M 1t1CFV=( 1 r ) ( 1 r ) ( 1 r ) ( 1 r )??? ? ? ??其中， V是債券價(jià)值， C是利息支付， M是距到期日的期數(shù)， r是每期貼現(xiàn)率， n=價(jià)格清算日距下一次利息支付日之間的天數(shù) /利息支付期的天數(shù)。 凈價(jià)和應(yīng)計(jì)利息 在凈價(jià)交易制度下，債券報(bào)價(jià)（凈價(jià)）并不是買賣債券實(shí)際支付的價(jià)格 = 還要向債券銷售者支付應(yīng)計(jì)利息 全價(jià) = 凈價(jià) + 應(yīng)計(jì)利息 Ex: P = $, 距上次利息支付已經(jīng)過(guò)去了 72 天 (6%, 半年支付利息 ) = 全價(jià)（支付價(jià)格） : = $ + (72/182)($300) = $ 應(yīng)計(jì)利息 A c c r ue d I nte r e st=C ??? ????上 一 次 利 息 支 付 日 距 價(jià) 格 清 算 日 之 間 的 天 數(shù)利 息 支 付 期 的 天 數(shù)certificate of deposit ( 1 )1cmmncBPFnyB??????? where F is the face value, c the interest rate at issuance, nc is the number of days between issue and maturity, B is the yearbasis (360 or 365), ym is the yield on a moneymarket basis and nm is the number of days between settlement and maturity. 浮動(dòng)利率債券 ? A floater is a bond whose interest rate is variable and a function of rates. ? interest rate set at beginning of period Pricing (assume defaultfree) Cash Flows 0 1 2 … 10 F r01 F r12 F（ 1+ r9,10） ? Consider one year before horizon（ Present value at 9） 9 ,1 099 ,1 0( 1 )1FrP V Fr????Price at reset dates ? Thus at reset dates, floaters should sell at par.（ 在利息支付日浮動(dòng)利率債券的價(jià)值都等于面值） 8 , 988 , 9( 1 )1