【正文】 變?！　」芍钙谪浺远嘣慕灰追绞讲坏軡M足法人避險的需求，而且由于套利機會的產(chǎn)生，使得交易者的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化，市場上除了投機者、避險者外，套利及程序交易會更加盛行。由于機構(gòu)投資者擁有相對豐富的人力、設備及信息來源，更能發(fā)揮所長，故在股指期貨市場建立后，以散戶為主的投資結(jié)構(gòu)將會逐漸轉(zhuǎn)由資源較為豐富的法人機構(gòu)所取代，而國外資金也因為有了避險以改變組合配置的工具，增加了投資該市場的興趣，更愿意將資金投入該市場。因此，機構(gòu)投資者投資比重將會提升。如我國臺灣自2000年7月份以后，各基金逐漸增加期貨市場避險比率。在券商自營方面，也不乏從事期貨避險作業(yè)者。據(jù)《商業(yè)周刊》693期披露，群益證券自營部率先采用期貨避險，乃至反手放空期指，在2000年大空頭行情中為公司賺進1?郾5億元新臺幣，使該公司2000年每股盈余升至第二名。2001年年初，又因率先在臺指期貨做多，群益自營部獲利為臺灣業(yè)界第一名?！　×硗?，程序交易系對現(xiàn)貨、期貨與選擇權(quán)市場中同一組股票在很短的時間內(nèi)作價差交易。由于金融資產(chǎn)的交易往往集中在少數(shù)的金融機構(gòu)手中，計算機程序交易使得所有買入或賣出會集中在同一時點上。1987年10月，紐約股市大崩盤，道瓊斯指數(shù)在一天內(nèi)跌508點，跌幅高達22?郾6%，而各國(地區(qū))股市也無一幸免，香港特區(qū)、新加坡及澳大利亞跌幅甚至超過40%。在全球股市大崩盤后，許多報告均將矛頭指向程序交易，其中最有名的是美國的布蘭迪報告。由于1987年10月19日當日開盤Samp。P500價格就比現(xiàn)貨價格低，無怪乎布蘭迪直指指數(shù)期貨之程序交易，而當時報告中多處提到程序交易造成的瀑布效應。由于股市下跌，組合避險者賣出指數(shù)期貨以降低持股比例，期貨之賣壓使期約低于理論價格，計算機程序認為有套利機會，進而買進指數(shù)同時賣出股票，致使股市再度下跌，繼而又觸發(fā)了避險者的期貨賣壓。如此惡性循環(huán)，終于使股市大跌。但因當時期貨避險只占總交易的20%，并不能說明賣壓來自避險及程序交易。Roll(1988)發(fā)現(xiàn)，在五個有程序交易的國家，股市平均跌幅為21%，較其他國家之平均28%低許多，顯示程序交易不但不會助跌，反而會有止跌效果。除此之外，英、日兩國政府報告亦指出，股市崩盤不應怪罪指數(shù)期貨，反而認為指數(shù)期貨不發(fā)達才導致股市重挫，因為所有的賣壓均來自股票市場?！　∶绹谑潞蠼邮芰瞬继m迪的建議，設置了階段性漲跌停限制，允許暫停交易與價格限制，以冷卻市場不理性的賣盤。我國臺灣則參考了當時美國的布蘭迪報告、證券管理委員會報告、商品期貨交易委員會報告、紐約證交所報告、主計局報告、芝加哥商業(yè)交易所報告及英國及日本經(jīng)驗如跌停限制、加強兩市場的線上監(jiān)控、特別結(jié)算報價、對巨額股票采取線上監(jiān)控、提高期貨經(jīng)紀商凈資本額限制、期貨交易劇烈變動調(diào)整保證金、期貨及證券主管機關合一等一系列措施，力求對期貨市場的沖擊達到最小。故在面對外資進入摩根臺指市場進行套利及避險行為，及面對交易策略更多樣化如跨市場交易時，均能保持較為穩(wěn)定的市況?！　τ跈C構(gòu)投資者而言，投資選股策略側(cè)重于基本面及整體態(tài)勢，常常會依個股所占權(quán)重來決定持股結(jié)構(gòu)，而股價指數(shù)所包含的成份股理所當然地成為選股的標的?；鸾?jīng)理人的業(yè)績考評也以領先大盤的表現(xiàn)為主要指標。因此，股指期貨市場建立后，在使投資策略工具多元化的同時，選擇股指期貨成份股與選擇非成份股之間的差異會越來越大。研究表明，股價指數(shù)成份股有較高的流動性及報酬率。當年新加坡成立摩根臺指期貨時，摩根概念股當時立即成為市場上追逐的標的，而當時所謂摩根成份股的報酬率也較其他類股為高。而當外資調(diào)整臺灣投資比重，采用自由浮動系數(shù)計算時，占權(quán)重較大的個股總能吸引較多機構(gòu)投資者的青睞。事實上，外資投入臺灣股市也以權(quán)值及成交量較大的個股為參考。而在指數(shù)期貨市場構(gòu)建完成后，此趨勢已日益明顯?！　?．對現(xiàn)貨市場股價波動的影響?！　睦碚撋现v，股價指數(shù)現(xiàn)貨與期貨雖然在不同的市場交易，但是由于具有等價資產(chǎn)報酬的時間關系，若市場內(nèi)有新信息產(chǎn)生，則兩者的市場價格應同時同向變動，且任一市場的價格變動應不至于領先或落后另一個市場反應新信息。但許多實證研究卻發(fā)現(xiàn)，兩個市場間的價格變化存在著不一致?！　erbstetal在1987年對Samp。P500，MMI指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的研究表明，指數(shù)期貨的價格變化領先現(xiàn)貨的情況確實存在，但領先的程度少于一分鐘。CheungandNg在1991年對Samp。P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的實證研究亦指出，指數(shù)期貨領先現(xiàn)貨15——30分鐘。其原因可能是由于部分個股不常交易，期貨與現(xiàn)貨流動性有差異，金融環(huán)境的交易機制與部分消息靈通者可利用其所獲得的特定信息，使兩個市場發(fā)生價格不同步的情況。1999年2月份，臺灣面臨金融風暴最后探底階段，2月2日加權(quán)指數(shù)現(xiàn)貨以5749?郾64點收盤，而指數(shù)期貨卻未再破底，以5780點率先止跌；在新加坡摩根臺指市場亦同，2月2日摩根現(xiàn)貨以244?郾70作收，但期貨卻以2464點正價差7點作收，亦率先止跌回穩(wěn)，且當年過完農(nóng)歷春節(jié)后，摩根臺指再次以跳空上漲停板領先現(xiàn)貨上揚。在許多轉(zhuǎn)折時，臺灣股票市場與指數(shù)期貨市場均出現(xiàn)領先現(xiàn)象。在實務操作上，許多投資者均需參考期貨市場對大盤是否有率先回檔、止跌或反彈跡象來修正對未來行情走勢的判斷?！　ox(1976)認為，期貨交易可以增加市場中交易信息的傳遞，提供交易雙方更完整的價格信息，降低信息不對稱性，而且因為期貨市場的交易成本相對較低，亦可促進信息傳遞的速度。Fiss(1989)構(gòu)建了一個衡量波動性與信息流量的模型，在套利條件存在的情況下，推論出當市場的信息流量較多時，反應在市場的波動性必然增加。Iirton(1995)更進一步地主張，期貨合約及其它衍生性商品的交易，可以降低市場參與者彼此間信息不對稱的程度，因而可以改善市場信息的效率性?！　xlveards(1988)利用Samp。P500與ValueLine指數(shù)期貨上市前后的對比研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：ValueLine投資組合的波動程度未明顯改變，但Samp。P500指數(shù)長期的波動略下降。rrodaran(1990)的研究中考慮一種投資組合，發(fā)現(xiàn)在導入股指期貨后，每日變異數(shù)僅略有增加但不顯著。Antoniouandhblrres(1995)則發(fā)現(xiàn)，上市股指期貨雖使價格波動增加，但其隱含著信息流通速度也變快了?！　antoni(1987)研究了1975——1986年Samp。P500指數(shù)的日和周數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在1982年4月推出該股指期貨前后指數(shù)變化的方差沒有大的變化。他還用指數(shù)日數(shù)據(jù)分析了日波幅((最高—最低)/收盤)，發(fā)現(xiàn)推出股指期貨后該值平均水平下降了。另外，他還研究了推出股指期貨后期貨的日交易量和三種波動性指標之間的關系，統(tǒng)計上顯著的只有期貨交易量和日波幅