【正文】 CEO個人財(cái)富與股東權(quán)益的彈性高于無VC投資的企業(yè)CEO個人財(cái)富與股東權(quán)益的彈性。Hellmann和Puri(2002)通過調(diào)查問卷研究發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險投資支持的企業(yè)其經(jīng)理股票期權(quán)計(jì)劃的比例是沒有風(fēng)險投資支持的企業(yè)的兩倍。Kaplan和Stromberg(2000)也發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資參與的企業(yè)其高管的權(quán)益報酬比例隨著企業(yè)經(jīng)營狀況的改善而提高。Kaplan和Stromberg(2004)對風(fēng)險投資的契約條款加以研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資的契約內(nèi)容取決于風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)者之間的信息不對稱程度，信息不對稱程度越高，創(chuàng)業(yè)者的薪酬補(bǔ)償與業(yè)績的關(guān)聯(lián)越緊密。　　已有文獻(xiàn)側(cè)重于研究風(fēng)險投資對被投資企業(yè)高管薪酬的影響，而未有文獻(xiàn)研究私募股權(quán)投資對被投資企業(yè)高管薪酬的影響，這為本文的研究留下了一定的空間。另外，我國的薪酬結(jié)構(gòu)跟國外薪酬結(jié)構(gòu)差別很大，我國高管薪酬結(jié)構(gòu)中貨幣薪酬占比較高，權(quán)益薪酬只占很低的比例(李增泉，2000；方軍雄，2009)，而國外高管薪酬結(jié)構(gòu)中權(quán)益薪酬占比較大，超過70%(Bushman et al.，2011)，因此，有必要基于我國的制度背景，從激勵角度研究私募股權(quán)投資對被投資企業(yè)高管薪酬的影響，以期發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資如何影響我國企業(yè)的公司治理水平。　　三、理論分析與假設(shè)提出　　委托代理理論認(rèn)為由于委托人和代理人之間存在信息不對稱，以及企業(yè)所處經(jīng)營環(huán)境存在不確定性，代理人出于自身利益的考慮有可能產(chǎn)生兩種行為傾向：道德風(fēng)險和逆向選擇(Jensen amp。 Meckling，1976)。要降低道德風(fēng)險和逆向選擇發(fā)生的可能性，需要制定有效的監(jiān)督和激勵機(jī)制。由于PE投資的目的是通過被投資企業(yè)的增值來獲得回報，因此為了獲得最大收益，PE管理人有動機(jī)參與到被投資企業(yè)的管理決策中去，利用其專業(yè)的財(cái)務(wù)知識和管理經(jīng)驗(yàn)，幫助被投資企業(yè)建立完善的公司治理機(jī)制。以往文獻(xiàn)表明PE通過對被投資企業(yè)派駐董事，對被投資企業(yè)管理層實(shí)施積極的監(jiān)督(Gompers，1995；Cotter amp。 Peck，2001；Renneboog amp。 Simons，2005)，可以提高被投資企業(yè)的公司治理水平。　　PE除了對被投資企業(yè)設(shè)置監(jiān)督機(jī)制以外，還對被投資企業(yè)建立更加合理的激勵機(jī)制，通過影響被投資企業(yè)管理層的薪酬契約，來減少管理層道德風(fēng)險和逆向選擇所導(dǎo)致的代理成本。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為最優(yōu)的薪酬契約應(yīng)該將高管薪酬與公司業(yè)績相聯(lián)系(Holmstrom，1979)，將管理者的經(jīng)營成果與經(jīng)營業(yè)績掛鉤，基于經(jīng)營業(yè)績給予相應(yīng)的工資和獎金，即薪酬激勵機(jī)制。針對被投資企業(yè)，與業(yè)績相關(guān)聯(lián)的高管薪酬契約將PE管理人、被投資企業(yè)的所有者和管理層三者的利益有效的結(jié)合在一起。但這種機(jī)制容易導(dǎo)致管理者的短期行為，管理者會為了短期的利益而不顧企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。與薪酬激勵機(jī)制相對的股權(quán)激勵機(jī)制將管理者和企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展聯(lián)系起來，通過給予管理者一定的股權(quán)，使得管理者和企業(yè)的長遠(yuǎn)利益相一致。PE管理人通過這兩種機(jī)制④對被投資企業(yè)的管理層進(jìn)行激勵，一方面，可以完善被投資企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)以達(dá)到增加企業(yè)價值的目的，另一方面，改善公司治理結(jié)構(gòu)可以減少PE管理人的代理成本，有助于PE的退出?！　』谝陨戏治?，PE為了獲得更高的退出收益，有更大的動機(jī)激勵被投資企業(yè)管理層。因此相比無PE參與的企業(yè)，有PE參與的企業(yè)其高管會得到更多的薪酬和股權(quán)激勵。但考慮到我國的實(shí)際情況，我國高管薪酬結(jié)構(gòu)中貨幣薪酬占比較高，權(quán)益薪酬只占很低的比例(李增泉，2000；方軍雄，2009)，所以本文只考察PE對被投資企業(yè)高管獲得的貨幣薪酬的影響，我們推測，有PE參與的企業(yè)對高管貨幣薪酬激勵的程度高于無PE參與的企業(yè)。據(jù)此我們提出假設(shè)1。　　H1：相比無PE參與的上市公司，有PE參與的上市公司其薪酬業(yè)績敏感性更高。　　我們進(jìn)一步分析PE的不同特征對被投資公司薪酬契約的影響。首先，針對股權(quán)性質(zhì)而言，張學(xué)勇、廖理(2011)發(fā)現(xiàn)，外資背景風(fēng)險投資參與支持的公司相對于那些非外資背景風(fēng)險投資支持的公司IPO抑價率更低，股票回報率更高，但民營背景風(fēng)險投資支持的與政府背景支持的公司在這些方面無顯著差異。他們認(rèn)為外資背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)其監(jiān)督管理以及增加公司價值的技能都高于非外資背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，因此，我們推斷外資背景的PE相比非外資背景的PE更能激勵被投資公司管理層，即更能提高被投資公司的薪酬業(yè)績敏感性。雖然張學(xué)勇、廖理(2011)并沒有發(fā)現(xiàn)國有背景和民營背景的風(fēng)險投資對公司IPO抑價的影響存在差別，但這結(jié)論并不一定適用于私募股權(quán)投資。因?yàn)閲斜尘暗腜E其資金規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于民營背景的PE的資金規(guī)模(高正平，2009)，政府通過成立大型的PE改變國內(nèi)PE行業(yè)的格局，培養(yǎng)本土PE的領(lǐng)航者，使其發(fā)揮示范作用。典型的代表有中科招商和深創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)。這兩家機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模和投資業(yè)績在國內(nèi)PE中的排名一直遙遙領(lǐng)先，并且它們的增值服務(wù)水平也高于其他PE⑤。因此我們推斷國有背景的PE相比民營背景的PE更能提高被投資企業(yè)高管的薪酬業(yè)績敏感性。據(jù)此我們提出本文的假設(shè)2。　　H2：相比非外資背景PE參與的上市公司，外資背景PE參與的上市公司其薪酬業(yè)績敏感性更高，相比民營背景PE參與的上市公司，國有背景PE參與的上市公司其薪酬業(yè)績敏感性更高?！　某止杀壤⒊止善谙藓吐?lián)合投資方面而言，Bottazzi等(2008)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資期限較長、持股比例較大，對被投資企業(yè)的影響力較大，從而可以更多地干預(yù)被投資企業(yè)的經(jīng)營和管理活動，提供更多增值服務(wù)，陳工孟、俞欣、寇祥河(2011)利用我國的數(shù)據(jù)，得到了相同的結(jié)論。另外相對于僅有一家PE參與，多家PE參與時，對公司治理的影響可能更大，因?yàn)樗鼈兺ㄟ^互相監(jiān)督和激勵公司的管理層，使之更加努力工作，從而提高公司業(yè)績。因此，我們推斷PE的持股比例越大、投資期限越長以及PE聯(lián)合投資的公司其薪酬業(yè)績敏感性越高。據(jù)此，我們提出本文的假設(shè)3～假設(shè)5?！　3：PE持股比例越高的公司其薪酬業(yè)績敏感性越高?！　4：PE投資期限越長的公司其薪酬業(yè)績敏感性越高。　　H5：PE聯(lián)合投資的公司其薪酬業(yè)績敏感性越高?！　∷摹⒀芯吭O(shè)計(jì)　　(一)樣本來源及處理　　本文選取20062010年深滬兩市首次公開上市的A股公司為研究對象。之所以沒有選擇2006年之前的公司，是因?yàn)?006年之前外資背景的PE居多，PE的主要退出方式為海外IPO，極少數(shù)通過境內(nèi)IPO退出。2006年之后，隨著我國資本市場的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板的推出，PE通過境內(nèi)IPO退出的案例數(shù)量逐漸增加。我們通過翻閱招股說明書，手工搜集PE的相關(guān)信息。PE的信息主要從招股說明書中“發(fā)行人基本情況”部分獲得?！鞍l(fā)行人基本情況”部分包括“發(fā)行人的股本形成及變化”和“發(fā)起人、主要股東及實(shí)際控制人基本情況”。各股東投資公司的時間、出資額和持股比例等信息可以從“發(fā)行人的股本形成及變化”部分獲得。如何判斷哪個股東為PE，需要閱讀“發(fā)起人、主要股東及實(shí)際控制人基本情況”，這部分介紹股東⑥、股本構(gòu)成和經(jīng)營范圍等信息。如果股東的經(jīng)營范圍包括股權(quán)投資⑦，則認(rèn)定該股東為PE。為了防止主觀判斷，我們將手工搜集的PE，結(jié)合CV(China Venture)Source數(shù)據(jù)庫中“私募股權(quán)”部分的“投資機(jī)構(gòu)”數(shù)據(jù)予以確認(rèn)，確保判斷的準(zhǔn)確性。由于金融業(yè)上市公司執(zhí)行的財(cái)務(wù)制度比較特殊，所以我們剔除這類公司。經(jīng)過篩選，本文最后的樣本⑧為687家首次公開發(fā)行股票的上市公司，其中有PE參與的上市公司為243家，無PE參與的上市公司為444家?！　”?報告了樣本分布情況。Panel A是樣本按市場類型的分布情況，主板IPO的62家公司中，有PE參與的公司家數(shù)為10個，%。中小板IPO總數(shù)為472家，其中有142家上市公司有PE參與，%。創(chuàng)業(yè)板IPO的153家公司中，91家有PE參與，%。數(shù)據(jù)表明，有PE參與的公司在中小板和創(chuàng)業(yè)板上占比較高，可以看出中小板和創(chuàng)業(yè)板是PE以IPO方式退出的主要渠道?！　anel B列示了樣本年度分布情況。2006年有PE參與的上市公司僅為3家，%。之后有PE參與的上市公司家數(shù)逐年增加，到2010年有PE參與的上市公司已經(jīng)達(dá)到151家，%。在整個樣本區(qū)間，%?！　anel C列示了樣本行業(yè)分布情況。其中，制造業(yè)的上市公司中有PE參與的公司最多，其次是信息技術(shù)業(yè)，該行業(yè)的28家上市公司有PE參與。另外從相對值來看，傳播與文化產(chǎn)業(yè)中有PE參與的上市公司占該行業(yè)的上市公司總數(shù)比例最高，%。其次是社會服務(wù)業(yè)，%。農(nóng)、林、牧、漁業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)和信息技術(shù)業(yè)這幾個行業(yè)的該比例都超過35%。PE剛進(jìn)駐我國時，主要投資一些高成長性和高風(fēng)險的企業(yè)，譬如信息技術(shù)業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等。隨后，我國建立了第一支產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，投資行業(yè)開始轉(zhuǎn)向農(nóng)業(yè)、制造業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)。目前，新型服務(wù)業(yè)⑨，包括傳播與文化業(yè)和社會服務(wù)業(yè)等，已經(jīng)成為PE投資的重要領(lǐng)域。主要是因?yàn)檫@些領(lǐng)域前景好，尚處于初始開發(fā)的階段，未來成長空間較大?！　?二)研究模型與變量定義　　為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)(Leone et al.，2006；辛清泉等，2007；方軍雄，2009)的做法，構(gòu)建如下模型：　　其中，Compen為高管薪酬，薪酬主要包括貨幣薪酬和股權(quán)激勵兩部分，但是由于我國股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施較晚，持股比例低、零持股的現(xiàn)象較為普遍(李增泉，2000；魏剛，2000)，而且根據(jù)公開數(shù)據(jù)很難識別哪些股票是自購哪些是獎勵的(方軍雄，2009)，因此我們借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)(魏剛，2000；王克敏、王志超，2007；雷光勇等，2010)的做法，選擇上市公司年報中披露的“薪酬最高的前三位高級管理人員”作為高管，將前三位高級管理人員的薪酬取自然對數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)。PE為虛擬變量，當(dāng)上市公司有PE參與時取1，否則取0。Perfor為公司績效，考慮到我國發(fā)布股權(quán)激勵計(jì)劃和已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的上市公司中其業(yè)績目標(biāo)通常選擇凈利潤和剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(方軍雄，2009)，所以我們分別采用ROA(公司當(dāng)年凈利潤/當(dāng)年年末總資產(chǎn))、ROE1(公司當(dāng)年凈利潤/當(dāng)年年末股東權(quán)益合計(jì))和ROE2(公司當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤/當(dāng)年年末股東權(quán)益合計(jì))來衡量公司績效?！　〕松鲜鲋饕芯康淖兞恳酝猓覀冞€加入了7個控制變量來控制其他可能影響高管薪酬的因