【正文】 個(gè)金融體系引發(fā)“多米諾骨牌”效應(yīng)。微觀層面的金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論內(nèi)容經(jīng)歷了一個(gè)不斷演化的過程。從傳統(tǒng)的市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)管理為主，發(fā)展到現(xiàn)代包括市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作性風(fēng)險(xiǎn)等多種風(fēng)險(xiǎn)形式的管理，以及全面風(fēng)險(xiǎn)管理 （美）查爾斯W，；根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)的分類，金融風(fēng)險(xiǎn)包括信用風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)過度集中風(fēng)險(xiǎn)、銀行內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)等，其中，最主要的是信用風(fēng)險(xiǎn)。 信用風(fēng)險(xiǎn)管理理論 信用風(fēng)險(xiǎn)綜述信用風(fēng)險(xiǎn)是最主要的金融風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，是由于金融機(jī)構(gòu)持有的基礎(chǔ)證券的承諾現(xiàn)金流量可能完全收到，也可能不能完全收到而引起的。如果金融機(jī)構(gòu)所擁有的全部金融權(quán)利的本金到期如數(shù)返還，利息也按預(yù)訂的日期支付，金融機(jī)構(gòu)可以收回原先借出的本金加上利息收入。也就是說，他們不會(huì)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。如果借款者違約，那么貸出本金和預(yù)期的利息兩者都有風(fēng)險(xiǎn)。這就是信用風(fēng)險(xiǎn)。 信用風(fēng)險(xiǎn)形成原因信用風(fēng)險(xiǎn)主要來源于債務(wù)人，而債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)則來自于其信用動(dòng)因和還款能力。一方面，如果債務(wù)人缺乏履諾意愿，即使具備償還能力，也有可能導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，一個(gè)債務(wù)人的經(jīng)營活動(dòng)，都有遇到意外災(zāi)害的可能，也可能會(huì)因?yàn)槭袌龉┣鬆顩r發(fā)生波動(dòng)和經(jīng)營管理水平不高以及其他種種失誤而造成經(jīng)濟(jì)損失，這樣，當(dāng)債務(wù)人部分或全部喪失償債能力時(shí)，就必然產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)損失。另外 ,債權(quán)人權(quán)利主張強(qiáng)度和法律對(duì)違信行為的制裁也對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)有著很大的影響。債務(wù)人的信用動(dòng)因也就是其履諾意愿。如果債務(wù)人缺乏履諾意愿，即使具備償還能力，也有可能導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)，這也就是我們常說的道德風(fēng)險(xiǎn)。信用動(dòng)因有正向動(dòng)因和負(fù)向動(dòng)因。正向動(dòng)因有:心理滿足、名譽(yù)或信譽(yù)利益、永續(xù)經(jīng)營、長期經(jīng)濟(jì)利益導(dǎo)向、現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)利益導(dǎo)向等。負(fù)向動(dòng)因有:違約失信的心理壓力、名譽(yù)或信譽(yù)損失、失去繼續(xù)經(jīng)營的空間、面臨直接經(jīng)濟(jì)損失、親情損失、失去人身自由甚至生命等。一個(gè)債務(wù)人的經(jīng)營活動(dòng)，都有遇到意外、災(zāi)害的可能，也可能會(huì)因?yàn)槭袌龉┣鬆顩r發(fā)生波動(dòng)和經(jīng)營管理水平不高以及其他種種失誤而造成經(jīng)濟(jì)損失，這樣，當(dāng)債務(wù)人部分或全部喪失償債能力時(shí)，就必然產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)損失，我們有時(shí)也稱之為信用經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 .信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法由于金融自由化、金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展及20世紀(jì)80年代債務(wù)危機(jī)的影響，金融業(yè)普遍開始注重信用風(fēng)險(xiǎn)的管理。這時(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)在風(fēng)險(xiǎn)管理理論和技術(shù)方法上構(gòu)成了金融風(fēng)險(xiǎn)管理的基本內(nèi)容。信用風(fēng)險(xiǎn)管理理論主要是資產(chǎn)負(fù)債管理理論和資產(chǎn)負(fù)債外管理理論，風(fēng)險(xiǎn)管理方法主要體現(xiàn)在1988年巴塞爾委員會(huì)與西方12國中央銀行行長在巴塞爾達(dá)成的《巴塞爾協(xié)議》中，即以“資本充足率”來衡量和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的方法。該方法通過資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債表外項(xiàng)目的信用轉(zhuǎn)換系數(shù)，并以二者對(duì)金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)及表外項(xiàng)目進(jìn)行加權(quán)，得出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總量，據(jù)此確定風(fēng)險(xiǎn)需要量及資本充足率，提高信用風(fēng)險(xiǎn)管理水平——評(píng)《信用風(fēng)險(xiǎn)管理———兼論巴塞爾新資本協(xié)議》. 國際金融研究，2003（3）。信用風(fēng)險(xiǎn)管理理論在20世紀(jì)90年代取得了突破性進(jìn)展，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，為通過市場來對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行測度提供了有效的工具；二是以Credit metrics和KMV模型為代表的信用風(fēng)險(xiǎn)量化管理模型得到了很大的發(fā)展，為信用VAR技術(shù)的應(yīng)用創(chuàng)造了條件?，F(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)管理也因此表現(xiàn)出由靜態(tài)管理到動(dòng)態(tài)管理的發(fā)展趨勢。主要包括： KMV公司的KMV模型、瑞士信貸銀行的Credit Risk+ 模型、麥肯錫公司的 Credit Portfolio View模型、JP摩根的信用度量制模型——Credit Metrics 等。 VAR 的JP摩根的信用度量制模型Credit ，2004（10）。 VAR，即 Value at Risk，意為在險(xiǎn)價(jià)值，是指在給定的置信水平和目標(biāo)時(shí)間內(nèi)預(yù)期的最大損失。VAR 方法能夠簡單清晰地表示市場風(fēng)險(xiǎn)的大小，又有嚴(yán)謹(jǐn)系統(tǒng)的概率統(tǒng)計(jì)理論作為依托，在交易性金融工具的市場風(fēng)險(xiǎn)度量中應(yīng)用非常廣泛。1997年4月以美國 JP 摩根銀行和一些機(jī)構(gòu)合作（美洲銀行、KMV、 瑞士聯(lián)合銀行等）公布推出了一種新的度量信用風(fēng)險(xiǎn)的模型和方法，稱這種方法為“Credit Metrics”。該模型應(yīng)用 VAR (Value at Risk)分析框架對(duì)一些非上市流通的資產(chǎn)如貸款、私募債券等進(jìn)行估價(jià)和信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。 Credit Metrics 模型主要解決這樣的問題：如果下一個(gè)年度是個(gè)壞年頭的話，我的貸款及貸款組合的價(jià)值將會(huì)遭受多大的損失呢? 用 Credit Metrics 模型度量借款企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的基本步驟如下。 第一步，獲取借款企業(yè)信用等級(jí)轉(zhuǎn)換的概率。 Credit Metrics 模型不僅考慮到借款人違約所帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且還考慮了借款人由于其信用等級(jí)下降所帶來的債務(wù)價(jià)值變動(dòng)的信用風(fēng)險(xiǎn)。要確定不同信用等級(jí)的信用工具在風(fēng)險(xiǎn)期限內(nèi)由當(dāng)前信用等級(jí)變化到所有其他信用等級(jí)的概率，需要借助轉(zhuǎn)換矩陣，即所有不同信用等級(jí)的信用工具在風(fēng)險(xiǎn)期限內(nèi)轉(zhuǎn)換到其他信用等級(jí)或維持原級(jí)別的概率矩陣。這一矩陣可以從大的信用評(píng)級(jí)公司(如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪)等獲取。第二步，對(duì)信用等級(jí)變動(dòng)后的貸款市值估價(jià)。 信用等級(jí)的上升或下降必然會(huì)影響到一筆貸款余下的現(xiàn)金流量所要求的信用風(fēng)險(xiǎn)息差(或信用風(fēng)險(xiǎn)酬金)，因而也就必然會(huì)對(duì)貸款隱含的當(dāng)前市值產(chǎn)生影響。如果一項(xiàng)貸款被降級(jí)，那么，必需的信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差就應(yīng)該上升，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，貸款的現(xiàn)值將會(huì)下降。同樣，信用評(píng)級(jí)上升會(huì)有 相反的效果。根據(jù)借款企業(yè)信用等級(jí)的具體變化，參照信用等級(jí)轉(zhuǎn)換矩陣，可以計(jì)算出等級(jí)變化后的貸款市值。 第三步，計(jì)算在險(xiǎn)價(jià)值量。為了計(jì)算貸款的 VAR 值，先要計(jì)算出貸款市值第一年的均值，它是第一年末每一可能的貸款價(jià)值乘以一年內(nèi)它的轉(zhuǎn)移概率之后的加總；然后按貸款市值分布呈正態(tài)分布的假設(shè)來計(jì)算該貸款的不同置信水平下的 VAR 值；最后根據(jù)貸款市場價(jià)值的實(shí)際分布，計(jì)算基于實(shí)際分布的 VAR 值。 運(yùn)用 Credit Metrics 模型可以定量描述某一信用敞口對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)，從而判斷是否將該敞口引用組合，提高識(shí)別、衡量和管理風(fēng)險(xiǎn)的能力； 可以迫使銀行收集信息，更明確地確定限額，更精確地基于風(fēng)險(xiǎn)和績效進(jìn)行評(píng)估，使銀行的經(jīng)濟(jì)資本分配更合理；可以更好地對(duì)客戶進(jìn)行盈利分析，給予風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，更好地做好組合管理。 Credit Metrics 模型的主要缺點(diǎn)：(1)所有的預(yù)測和計(jì)算都是以信用等級(jí)轉(zhuǎn)移概率、違約概率為基礎(chǔ)，這兩個(gè)歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫的可能性引起了許多專家的質(zhì)疑。(2)只要處于同一等級(jí)，所有企業(yè)的違約率都一樣。(3)實(shí)際違約率等于歷史平均違約率。(4)信用等級(jí)等同于信貸質(zhì)量，信用等級(jí)與違約率是同義詞，對(duì)擔(dān)保因素考慮不夠。(5)信用等級(jí)的變化是獨(dú)立的。這一假設(shè)很值得懷疑，因?yàn)橘J后的等級(jí)變化具有關(guān)聯(lián)性，在同一行業(yè)、同一地區(qū)的企業(yè)，關(guān)聯(lián)性大一些。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，貸款的信用價(jià)值變小，信用等級(jí)變低，不同貸款的變化方向一致。 上述缺點(diǎn)的存在，大大影響了 Credit Metrics 模型的應(yīng)用范圍。 KMV 模型 陳中陽 金融風(fēng)險(xiǎn)分析與管理研究 北京 中國人民大學(xué)出版社出版 2001年 KMV 模型是 KMV 公司推出的一種計(jì)算信用風(fēng)險(xiǎn)的方法。這種方法以企業(yè)在資本市場上的價(jià)值、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，通過 Merton 模型度量信用風(fēng)險(xiǎn)的大小，而與信用等級(jí)無關(guān)。這一方法的推出，大大彌補(bǔ)了 Credit Metrics VAR 方法的弊端。KMV 方法運(yùn)用 Merton 理論計(jì)算每一個(gè)企業(yè)的預(yù)期違約概率，這一概率與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益波動(dòng)率和當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)價(jià)值有關(guān)系。KMV 公司也建立了EDF 與企業(yè)信用等級(jí)之間的關(guān)系。KMV 方法最適用于上市公司，因?yàn)檫@些公司的價(jià)值是由市場決定的，公司股價(jià)和資產(chǎn)負(fù)債表中的數(shù)據(jù)能夠被詮釋為隱含的違約風(fēng)險(xiǎn)。KMV 模型是根據(jù) Merton 在 1974 年提出的模型來推導(dǎo)每個(gè)債務(wù)人的實(shí)際違約概率——預(yù)期違約概率EDF（Expected Default requency），即違約概率是公司資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益波動(dòng)率、資產(chǎn)價(jià)值等變量的函數(shù)。因而，KMV模型主要是利用期權(quán)定價(jià)理論建立的監(jiān)控模型，來對(duì)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測——Credit Risk+ 章彰 信用風(fēng)險(xiǎn)研究兼論巴塞爾協(xié)議 中國人民大學(xué)出版社出版 2002年 Credit Risk+ 模型是由瑞士信貸銀行金融產(chǎn)品部CSFP (Credit Suisse Financial Products)開發(fā)，并于1997年底推出的一個(gè)新的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型。該模型的主導(dǎo)思想源于保險(xiǎn)(特別是火險(xiǎn))精算學(xué)，即損失決定于災(zāi)害發(fā)生的概率和災(zāi)害發(fā)生時(shí)造成的損失或破壞程度。該模型基于這樣一些假設(shè)：貸款組合中任何單項(xiàng)貸款發(fā)生違約與否是隨機(jī)的；每項(xiàng)貸款發(fā)生違約的可能性是獨(dú)立的，即任何兩項(xiàng)貸款發(fā)生違約的相關(guān)性為0。因而這個(gè)模型假設(shè)貸款組合中單項(xiàng)貸款的違約概率分布服從泊松分布。 具體計(jì)算過程如下：第一步：對(duì)貸款組合進(jìn)行分檔；第二步：確定每一檔貸款服從泊松分布的違約概率和一旦貸款發(fā)生違約銀行承受的損失，然后確定貸款組合損失的概率分布；第三步：確定某一置信水平下的可能損失數(shù)額。該模型特別適于對(duì)含有大量中小規(guī)模貸款的貸款組合信用風(fēng)險(xiǎn)分析。 Credit Risk+ 模型的優(yōu)點(diǎn)：(1)傳統(tǒng)的模型一般都是單期、單因素模型，而Credit Risk+模型可以擴(kuò)展到多期。(2)違約率可以看作是許多背景因素綜合作用的結(jié)果，每個(gè)因素代表一種活動(dòng)，可以用隨機(jī)變量表示，每個(gè)債務(wù)人的平均違約率可以看作是背景因素的線性函數(shù)，這些因素是獨(dú)立的。(3)Credit Risk+需要的輸入信息很簡單，只需要相當(dāng)小的數(shù)據(jù)輸入，只需要每筆貸款的違約概率和給定違約概率下的損失，很容易計(jì)算邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)。Credit Risk+ 模型的主要缺陷是：(1)它忽視了利率的隨機(jī)期限結(jié)構(gòu)會(huì)在長期內(nèi)影響信用風(fēng)險(xiǎn)頭寸，它假定風(fēng)險(xiǎn)頭寸是事先確定的常數(shù)；(2)模型忽略了具有非線性信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，如期權(quán)等；(3)在模型中，違約概率依賴于一些隨機(jī)變量，模型未解釋風(fēng)險(xiǎn)頭寸的變化與這些隨機(jī)變量的關(guān)系?！狢redit Portfolio View 現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型評(píng)析 耿華丹、朱小宗、胡純《商業(yè)時(shí)代》2005年第18期該模型是由麥肯錫咨詢公司開發(fā)的一個(gè)離散型多時(shí)期模型，其中違約概率被看成一系列宏觀經(jīng)濟(jì)變量如失業(yè)率、利率、經(jīng)濟(jì)增長率、政府支出、匯率等的函數(shù)。這種方法實(shí)質(zhì)上是通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的趨勢分析，判斷和評(píng)價(jià)其信用周期，進(jìn)而評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)。具體做法是通過模擬和構(gòu)造不同的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下一個(gè)國家不同產(chǎn)業(yè)、不同信用級(jí)別的金融工具違約的聯(lián)合條件概率分布和位移概率，分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化與信用違約概率及位移概率的關(guān)系，進(jìn)而分析不同行業(yè)或部門不同信用級(jí)別借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)程度。Credit Portfolio View主要優(yōu)點(diǎn)有：(1)它已將各種影響違約概率以及相關(guān)聯(lián)的信用等級(jí)轉(zhuǎn)換概率的宏觀因素納入了自己的體系中；(2)模型采用了前瞻性的VAR觀點(diǎn)，因此該模型應(yīng)該被看作是信用度量術(shù)的補(bǔ)充；(3)它克服了由于假定不同時(shí)期的轉(zhuǎn)移概率是靜態(tài)的和固定的而引起的一些偏差。Credit Portfolio View主要不足之處在于：(1)實(shí)施這一模型需要可靠的數(shù)據(jù)，而每個(gè)國家、每一行業(yè)的違約信息，往往較難獲得；(2)模型使用經(jīng)調(diào)整后的信用等級(jí)轉(zhuǎn)換概率矩陣的特殊程序，而調(diào)整則基于銀行信貸部門積累的經(jīng)驗(yàn)和對(duì)信貸周期的主觀判斷。3．案例分析財(cái)務(wù)公司信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因及特點(diǎn)3．1財(cái)務(wù)公司產(chǎn)生的原因及發(fā)展 3．1．1．內(nèi)部融資與外部融資的比較 財(cái)務(wù)預(yù)算全面管理分析決策與控制實(shí)用全書 何建明 王健康 陳志楣 吉林電子出版社 2005年在市場經(jīng)濟(jì)中，融資分為內(nèi)部融資和外部融資，外部融資即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資金，使之轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，單純依靠內(nèi)部融資已經(jīng)很難滿足企業(yè)的資金需求，外部融資成為企業(yè)獲取資金的重要方式，外部融資又可分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。內(nèi)部融資是將自己的儲(chǔ)蓄(留存盈利和折舊)轉(zhuǎn)化為投資的過程。（1）內(nèi)部融資來源于公司的自有資金，以及在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分。在公司內(nèi)部通過計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金，或通過留用利潤等增加公司資本。內(nèi)部融資的優(yōu)點(diǎn)是不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息，不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量。資金來源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費(fèi)用，成本遠(yuǎn)低于外部融資 Incentives in Internal Capital Markets: Capital Constraints, Competition, and Investment Opportunities Roman Inderstamp。 Christian Laux RAND Journal of Economics, 2005 。缺點(diǎn)是融資來源有限，有時(shí)無法滿足企業(yè)的資金需要。 因此它是企業(yè)首選的融資方式。企業(yè)內(nèi)部融資能力的大小取決于企業(yè)利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者的預(yù)期等因素。只有當(dāng)內(nèi)部融資仍不能滿足企業(yè)的資金需求時(shí)，企業(yè)才能轉(zhuǎn)向外部融資。 （2）外部融資包括債務(wù)融資和股權(quán)融資。債務(wù)融資是指企業(yè)通過舉債籌措資金，資金供給者作為債權(quán)人享有到期收回本息的融資方式。相對(duì)于股權(quán)融資，它具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：短期性。債務(wù)融資籌集的資金具有使用上的時(shí)間性，需到期償還?？赡嫘?。企業(yè)采用債務(wù)融資方式獲取資金，負(fù)有到期還本付息的義務(wù)。負(fù)擔(dān)性。企業(yè)采用債務(wù)融資方式獲取資金，需支付債務(wù)利息，從而形成企業(yè)的固定負(fù)擔(dān)。股權(quán)融資是企業(yè)在資本市場上通過發(fā)行股票的形式募集資金，股權(quán)融資相對(duì)于債務(wù)融資來講，因其風(fēng)險(xiǎn)大，資金成本也較高，同時(shí)還需承擔(dān)一定的發(fā)行費(fèi)用，成本較高。企業(yè)外部融資究竟是以股權(quán)融資還是以債務(wù)融資為主，除了受自身財(cái)務(wù)狀況的影響外，還受國家融資體制的制約。不同的國家由于歷史、文化、傳統(tǒng)不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平以及對(duì)資金需求程度不同，所選用的融資體制也不相同。不同的融資體制規(guī)范著企業(yè)獲取資金的渠道，制約著企業(yè)的融資形式和取向。 （3）企業(yè)究竟是用內(nèi)部融資方式還是股權(quán)融資方式來進(jìn)行投融資，主要受兩方面因素的影響：投資機(jī)會(huì)和融資約束